斯蒂芬·羅奇：相比短期通脹壓力，我更擔心美元貶值帶來的金融風險_風聞

來源：外灘金融峯會  2021-3-24

美國寬鬆政策仍在繼續。

繼1.9萬億美元財政救助計劃之後，一項可能高達3萬億美元的基建計劃正在拜登政府的考慮之中。儘管白宮試圖澄清類似的報道“過早”，但市場早已對此做出心理準備。此外，在上週的議息會議上，美聯儲“鴿聲”依舊，而十年期美債利率一度向上突破了1.75%。

與之形成對比的是新興市場國家“提前”加息。3月18-19日，土耳其央行、巴西央行和俄羅斯央行先後上調基準利率，市場預計，印度、韓國、馬來西亞、泰國等經濟體也將進入加息通道。人們開始擔憂新興經濟體恐將暴露尾部風險。

究竟如何評估美國大手筆財政刺激政策所帶來的影響？如何理解美聯儲的鴿派表態？加息操作何時到來？新興經濟體風險幾何？放眼全球金融市場，風險點到底在哪？中國又會受到哪些影響？

聚焦以上問題，摩根士丹利亞洲區前主席、耶魯大學高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）近日接受CF40研究部訪談。

問：3月11日，美國總統拜登正式簽署1.9萬億美元刺激計劃。但是對於這一財政刺激規模究竟是“過大”（可能導致惡性通脹），還是“不夠”（美國經濟面臨衰退風險，還需要加碼刺激），仍然存在爭議。您更贊同哪種觀點？

**羅奇：**為了走出疫情引發的經濟衰退，我認為美國是需要推出救助計劃的。美國的疫情有很大好轉，疫苗的供應和分配也得到極大改善，相應地也產生了高昂的成本，美國政府需要為這些疫情救助提供必要的資金。很多企業依然在這次歷史性的經濟衰退的餘波中掙扎，所以拜登政府推出大規模的救助方案是合適的。與其稱為“刺激”（stimulus），我認為這項法案更合適的叫法是為疫情危機衝擊下的美國經濟提供的“救助”（relief）。

問：您對未來三年美國經濟復甦和通脹變化前景有何預期？是否有一些具體的預測數值可以分享？

**羅奇：**我認為今年上半年美國經濟會強勁復甦，但到了下半年或者明年，增長可能會放緩。目前我們採取的很多措施都是暫時性的，等到這些政策逐漸退出時，美國經濟預計會恢復到疫情前的增長水平。

疫情期間積累的需求中有些已經釋放、有些正在釋放。今年一些領域的消費，尤其是汽車、傢俱、家電等耐用品的消費已經在回升，但這種回升可能一定程度上是在“透支”原本在今年下半年或者明年初才會釋放的需求。因此，美國今年的經濟增長可能會呈現“前重後輕”的特點，到了後半年我們是否能維持現在的救助力度還存在很大的不確定性。

我們可以看到，債券市場很擔心通脹加劇，但我認為這樣的擔憂有點過度了。今年上半年的通脹確實會上升，但很大一部分原因是去年通脹水平很低。不過我認為未來幾年，潛在通脹率可能總體還是處於2%或者略低的水平。即使我這個預測不準確，我覺得通脹率也不會攀升至遠高於2%的水平，我認為最高不會超過2.5%。

美聯儲已表示，過去八九年來，通脹一直都比目標水平低很多，所以這幾年即使通脹在一定程度上超過目標值，也是可以接受的，不會因此大幅收緊貨幣政策。雖然債券市場看來對此持不同看法，但鮑威爾在最近一次議息會議上還是堅持這個策略，而且我認為除非有證據顯示通脹預期將嚴重惡化，他不會改變立場。

問：根據媒體報道，1.9萬億美元刺激計劃之後，拜登政府還在考慮一項規模可能在數萬億美元的基建計劃，與此同時，可能大幅增加聯邦税。另一方面，美國政府債務佔GDP比重已經達到歷史最高水平，美債供應過剩問題引發擔憂。

您對新一輪基建計劃規模有何預期？美國財政刺激的空間還有多大？增税是否能有效解決財政支出的資金來源問題？如何評估美國政府出現債務危機的可能性？

**羅奇：**現在比較熱議的一個話題是拜登政府所謂的“重建美好”（build back better）的基礎設施建設倡議。美國確實有很多年頭較久的基建設施需要更新和重建，包括公路、鐵路、橋樑、港口等。

美國需要基建投資是毋庸置疑的，但至於基建計劃的規模會有多大，拜登政府尚未就這方面規劃進行詳細説明。一般我們所説的基建計劃項目，規模大多是在1萬億美元左右，但這個猜測也是基於以往計劃的基建項目的規模給出的，很多可能要追溯到奧巴馬政府時期了。奧巴馬政府當時也是想加大基建投資的，但後來國會沒有通過。

那我們承擔得起基建帶來的大規模支出嗎？這是個大問題。現在美國債務佔GDP的比例已經攀升至二戰後的新高。但很多民主黨人和現代貨幣理論（MMT）的推崇者覺得不用擔心，因為目前聯邦債務的利息費用很低，幾乎是歷史最低，利息費用佔GDP的比重僅為1-2%，當然具體數值也因計算方法而異。低利率與現代貨幣理論無關。美聯儲現在是把利率錨定在一個極低的水平，目的是幫助把利息支出維持在低水平，否則就會產生大量的利息費用，那樣的話就會對經濟產生很不利的影響。

美聯儲已經成為美國財政冒險行為的一個合作者。美國現在債務佔GDP的比重非常高、而且很可能會因為基建投資需求而繼續攀升，因此極度寬鬆的貨幣政策是非常必要的。所以貨幣與財政政策的配合對於預防債務危機至關重要。只要美聯儲把利率維持在當前這樣的低水平，美國就不會出現債務危機。但當下債務佔GDP的比重處於歷史新高，即使貨幣政策不收緊，政府債務也已經是個挺大的問題了。

問：上週三，美聯儲FOMC維持基準利率在近0區間，鮑威爾在記者會上表示，美聯儲需要看到通貨膨脹在一段時間實質性超過2%目標，隨後才會開啓緊縮政策。但另一方面，美聯儲又上調了未來三年的通脹預期，將今年的名義PCE預期上調至2.4%。

結合上述兩個情況來看，對鮑威爾有關通脹的表述應該如何理解？他所説的“足以開啓緊縮政策的通脹標準”，具體可能是通脹達到什麼水平？持續多長時間？

**羅奇：**關於這兩個表述的理解有幾點。

去年夏天美聯儲推出了一種新的貨幣政策方法，叫做“平均通脹目標制”（average inflation targeting），主要是為了解決過去八九年以來美國通脹長期低於目標通脹水平的問題。美聯儲設定的以‘個人消費支出平減指數’衡量的物價穩定目標是2%，而過去八九年來的平均通脹率接近1.5%。平均通脹目標制認為，美聯儲將多年平均通脹目標設置為2%，所以即使一兩年內通脹高於2%，只要幅度不算過於劇烈，3-5年內的平均通脹依然可以保持在2%或低於2%的水平，因此也就不需要收緊貨幣政策。

但是如果美聯儲認為通脹率有可能升至並維持在2.5%以上，那就像鮑威爾在議息會議上説的，美聯儲就會提前向市場發出收緊貨幣政策的信號，然後再採取行動，以防止幾年之前的“縮減恐慌”（taper tantrum）重演。我認為美聯儲這種做法可能有點問題。你們問我鮑威爾接下來會怎麼做，我覺得他已經很明確地告訴我們在平均通脹目標制下他會怎麼做。

問：一些觀點擔心，按照鮑威爾現在的表述，恐怕美聯儲縮減購債規模或考慮加息時，為時已晚，經濟已經過熱，也就是擔心美聯儲反應滯後。您是否同意這樣的看法？如果美聯儲反應滯後，可能會有哪些後果？

**羅奇：**在平均通脹目標制之下，其實美聯儲是在告訴市場，它就是想滯後反應。問題在於滯後反應會有什麼後果呢？如果經濟嚴重過熱，比如，美國重回充分就業，失業率重新回到疫情前的3.5%左右，同時有跡象顯示商品市場壓力加劇，GDP增長也遠高於3-3.5%的長期趨勢，那可能美聯儲再採取行動就真的為時已晚了。屆時，收益率曲線會變得非常陡峭，美聯儲就會鑄成大錯。

但如果美國經濟總體走勢不那麼強，比起疫情前，就業市場、商品市場沒有特別緊張，那麼即使通脹暫時超過2%的目標，美聯儲晚點採取行動或許也沒有問題。

問：10年期美國國債收益率一度升破1.75%。美聯儲是否有必要採取扭曲操作，在什麼情況或時機下可能觸發扭曲操作？除了扭曲操作外還有哪些工具，您對這些工具效果有何預期？

**羅奇：**2008年金融危機發生後，在2011年，美聯儲曾在第二兩波量寬之後嘗試了扭曲操作，結果喜憂參半。但是當然，就像日本央行一樣，美聯儲為了調控長期利率可以對資產購置的結構進行調整，但只有在市場不擔憂通脹急劇加速的情況下這種操作才有效，如果通脹預期開始顯著惡化，扭曲操作可能就失效了。

所以，現在鮑威爾在嘗試另一種工具，試圖説服債券市場不必那麼擔心通脹上升。這是聯儲的一種政策溝通方式，即向市場“喊話”（jaw-boning），利用自己的輿論影響力，勸説債券市場不必擔心通脹，這種做法到底能不能奏效還尚不可知，但我們看到發佈會的第二天，市場就對鮑威爾的這一判斷提出了嚴重質疑。最終，市場對通脹會做出自己的判斷。

同樣，收益率曲線變陡峭，反映出市場認為在目前通脹上升的環境下，美聯儲的應對並不妥當，對此，美聯儲也會做出自己的判斷。

問：目前來看，市場對於美聯儲加息時點的預期已經從2024年初提前到2023年甚至2022年。您認為，美聯儲加息操作可能在什麼時點到來？以及，對全球金融市場而言，會否再現2013年的“縮減恐慌”？2021年是否可能爆發全球性金融危機？或者，有哪些局部風險值得關注？包括中國在內的新興市場經濟體是否會出現較大的資本外流壓力？

**羅奇：**美聯儲對於市場動盪風險還是很警惕的，所以鮑威爾在記者會上也專門表示美聯儲很清楚2013年縮減恐慌帶來的風險、會注意不重蹈覆轍，還多次強調在貨幣政策調整之前一定會釋放充足的信號。

**但央行在遏制金融風險上的作為總歸還是有侷限的。**我個人認為美國現在的形勢已經在往讓人擔憂的方向發展，尤其是經常賬户赤字不斷擴大。現在經常賬户赤字佔GDP的比重約為3.5%，而且因為財政預算赤字很高，經常賬户赤字還在繼續上升。出現這種情況時，一般不是利率上升，就是匯率下降。

**美聯儲越晚調整利息，美元面臨的壓力就越大。**美元估值之前是比2020年3月的水平下降了12%左右，現在回升了2個百分點，所以整體是從一年前的高位下降了10%左右。

但今年以及明年初美元是可能繼續走弱的，**比起意外的短期通脹上升，美元走弱可能會給全球金融市場帶來更大的風險。**過去20年來我們經歷過的一些金融風險讓全球經濟受到了極大影響，包括互聯網泡沫的破裂、房市泡沫的破裂、信貸泡沫的破裂等。從很多方面來看，美元貶值的風險可以看作是這些問題的後續，都反映出貨幣政策長期處於過度寬鬆狀態所帶來的問題。

在過去20年間，聯儲重複了一個錯誤，就是沒有將泡沫後的貨幣政策常態化。例如，20世紀初，美聯儲曾把聯邦基金利率下調至1%，而且長期維持在這個極低的水平。當時，互聯網泡沫破裂，美聯儲害怕重蹈日本的覆轍，認為當時的事態已經嚴重到需要把基準政策利率下調至“緊急”（emergency）水平。但當緊急事態結束後，美聯儲仍然維持着低利率。

全球金融危機以後，故事重演，即使幾年後危機結束，美聯儲還是把利率維持在很低的水平。現在，美聯儲又在做同樣的事情。

這表明美聯儲其實是缺乏勇氣把貨幣政策恢復常態，而且這就讓市場在未來面臨着未來更多風險。**下一次風險的表現形式很可能就是美元嚴重走弱。**如果美元嚴重走弱，人民幣等其他貨幣可能就會走高。其實過去十多年來人民幣匯率一直在穩步上升，但美元嚴重走弱會加速人民幣升值，那麼中國的出口商可能就會有比較大的壓力。

問：疫情以來，美國宏觀經濟政策步入財政政策主導、貨幣政策配合的時代，為何會出現這樣的轉變？這將如何影響全球財政和貨幣政策走向？您認為，中國貨幣政策是否應該早於全球其他國家收緊？

**羅奇：****這種情況出現的一個主要原因是貨幣政策已經幾乎“彈盡糧絕”了。**政策利率降至零，美聯儲的資產負債表佔GDP比重處於歷史高點，而且説實話這些政策到底起到了多大作用也很難説。

央行彈盡糧絕，那麼除了在危機時期提供緊急借貸計劃，能做的可能就是把利息支出維持在一個超低水平，其佔GDP的比重也在不斷下降，為大規模的財政刺激計劃提供支持。當前貨幣政策的角色，我認為是為財政政策實施“創造條件”（enabling role），創造一種極度寬鬆的融資環境，幫助財政部門以前所未有的規模擴張開支。

但這麼做是有後果的，不同國家後果不一樣，僅論美國的話，我認為結果就是經常性賬户赤字居高不下、不斷攀升，最終導致美元貶值。

我和中國官員、央行以及其他政府機構交流的時候發現，中國非常重視極度寬鬆的貨幣政策可能帶來的風險，所以中國人民銀行沒有把政策利率壓到零，也沒有采取過激的量寬政策，而且會更加重視在寬鬆週期結束後的貨幣政策常態化。

所以我覺得其實發達國家的央行應該從中國汲取一些經驗，因為西方國家更傾向於在貨幣政策上鋌而走險，這可能就會產生很多嚴重的問題。現在沒有嚴重的問題並不代表以後沒有。過去20年來，我們其實有很多問題就是非常規的刺激性貨幣政策直接導致的。

問：您認為還有哪些需要關注的問題？

**羅奇：**圍繞通脹的走勢有很多問題：為什麼此前通脹水平很低？通脹是否會短期內劇烈上升？這些問題很重要，但説實話我們對通脹問題並沒有深入的理解。

我就補充一點，在疫情發生前，美國經濟其實已經很熱，失業率達到50多年來的最低水平，但同時通脹也沒有顯著上升。

這可能是因為，在供應鏈佈局全球化、技術發展日新月異的今天，通脹其實已經是一個全球性的現象，而不是某個國家的、局部的、區域性的問題了。但我們現在的貨幣政策很多還是隻考慮本國情況，而沒有放在全球的背景下去思考，我們往往只是考慮自己國內的通脹水平，而不是全球範圍內的通脹水平。

所以我們必須更深刻地理解全球性因素對通脹走勢和貨幣政策的影響。