「新暴利四傑」，擠去泡沫之後_風聞

 市值腰斬後，四傑重新尋找價值錨定。

傳統的白酒、房產等領域，一度是公眾眼中的暴利行業。但在新消費的浪潮下，醫美、電子煙等賽道，也誕生了不少非常賺錢的企業。最高92%的毛利率，幾乎200倍以上的市盈率，愛美客、新氧、時代天使、霧芯科技（悦刻母公司）生動演繹了“新暴利四傑”的故事。

其中，愛美客是“比茅台還暴利的玻尿酸大王”，悦刻打造了“三年3000億的電子煙帝國”，時代天使正成為“營收翻10倍的隱形牙套第一股”，新氧則是“顏值經濟的代表企業”，每家企業都噱頭十足。

他們從創業階段就伴隨着投資機構的青睞和市場的關注，上市後也獲得資本市場的追捧，上演了股價翻幾倍的好戲。據説，熊貓資本創始合夥人李論，在看到悦刻上市，且市值超過400億美金後，當晚就失眠了，第二天內部分享了“與回報5000倍的項目擦肩而過是種怎樣的體驗”，直言“上過兩次會，還是Pass了，很痛心。”

然而，近期隨着電子煙監管新政和資本市場迴歸理性，以及各家公司財報發佈後透露出的自身增長乏力等諸多因素的影響下，“新暴利四傑”的市值遭遇大幅下滑。

剛剛發佈財報的霧芯科技，2020年Q4營收16.2億元，季度營收環比增長44.5%的亮眼成績，也僅讓股價微弱上漲2%，並未能拉回5天前跌去的47%。算上愛美客和新氧，三家的市值都在2021年內遭遇腰斬，甚至霧芯科技和愛美客的市值都從最高點暴跌近千億。

擠去泡沫後，四傑還能講好暴富的神話嗎？

新消費浪潮催生“新暴利四傑”

在股市大盤中最受投資者喜愛的有兩個板塊，一個是消費，一個是醫療，經久不衰。究其原因是，凡涉及到這兩個產業的往往意味着有超越其他行業的估值和ROE。

按照3月26日股價統計，愛美客總市值850億元，市盈193，而就在一月之前，2月18日，愛美客股價最高觸及1331元，市值接近1600億元人民幣，PE（市盈率）最高曾達336倍。目前，霧芯科技總市值142億美元，市盈1955；新氧總市值10億美元，市盈1177。

這放在任何一個市場上，都是令人咋舌的估值。而資本市場給予泡沫般的市盈率背後，也是源於對四家企業所在新消費領域的極度看好情緒。

越來越多的研究和數據都在向我們證明：我們確實活在一個顏值社會里。經濟學家Daniel Hamermesh和Jeff Biddle有一個有趣的研究，一個容貌低於平均值的人，每小時少賺9%的薪水；而容貌高於平均值的人，每小時則多進賬5%。

這是一個愛美的時代，容貌焦慮成為當下不少人的煩惱，並且無論是醫美、整形還是電子煙，它們都切實擊中人性內在的“癮”，有用户需求就會有消費服務滿足。

在這樣的需求下崛起的企業，愛美客是玻尿酸龍頭企業，對應護膚需求，時代天使是國產隱形牙套的開創者，而新氧則是構建了醫美健康平台，鏈接醫美機構和消費者，他們都精準地切入進醫美大賽道里的小分支。悦刻則更像是在新消費迭代期的一枚弄潮兒，傳統煙草已經近百年沒有大的革新，吞雲吐霧的年輕人需要新的耍酷方式。

而在這些新消費領域率先跑出的四家企業，也搞定了商品定價優勢，成就了自己的暴利故事。根據各家最新的財報數據顯示，愛美客，時代天使、新氧和悦刻的毛利分別是，92.17%、70.8%、85%、42.5%，而股市“硬通貨”的貴州茅台，毛利率也不過91.3%，愛美客的毛利率則最高達到98%。

目前，各家也基本做到了在暴利的賽道里佔到王者之位。根據時代天使招股書顯示，時代天使的市佔率為41.3%，位居第一；悦刻達到62%，吞掉絕大多數市場份額；愛美客在透明質酸鈉類注射產品國內市場份額已達到14.0%，坐到國產玻尿酸第一；新氧自2017年起市佔率就達到70%，且近年無與之匹敵的玩家。

創造神話的過程，永遠離不開創造神話的人。

它們之中，有的早已在商業佈局十年以上。其中，時代天使早已於2003年創立，創始人是清華大學機械工程系教授顏永年（被稱為中國「3D打印之父」）和首都醫科大學口腔醫學院院長王邦康。時代天使一出生，就頂着“國產隱適美”的光環狂奔。

也有新興玩家，悦刻創始人汪瑩曾是優步高管，團隊也都是互聯網大廠出身，跨界做電子煙。悦刻也制定了個“361計劃”，三年內通過補貼6億開出1萬家門店。從2018年1月成立算起，至2020年3月，門店已近10000家，比兩年創造近4000家門店的瑞幸還要快速和瘋狂。

巴菲特曾説：“投資就像滾雪球，最重要的是發現很濕的雪和很長的坡。”很長的坡指的就是行業和賽道，而很濕的雪則是指處於行業塔尖上的公司。那麼，瘋狂奔跑的愛美客、時代天使、悦刻和新氧，是這樣完美的投資標的嗎？

高毛利背後的真實盈利能力

在高毛利背後，“新暴利四傑”是否是名副其實的印鈔機？

從資本回報率來説，“新暴利四傑”上市速度以及市值表現，對於投資機構來説無疑都是成功的投資標的。新氧用27.64億元融資額換回10億美金市值，霧芯科技用95億元左右的融資額換回最高400億美金市值，愛美客則用35.7億元人民幣換回最高的1600億市值，時代天使則僅用1.49億元融資額就要上市。

但從企業自身來説，囿於產品、技術水平，以及高營銷費用支撐的發展，也正蠶食各家的真實盈利能力。

霧芯科技原因不僅是2019年禁止電子煙線上銷售禁令帶來的影響。對比產業鏈上游的思摩爾國際，霧芯科技的收入來源過於單一，主要為煙槍和煙彈，思摩爾國際還有大量的To B 電子霧化設備業務；這也導致從淨利率來看，霧芯科技為20%，而思摩爾國際的淨利率在多個報告期內接近30%。

應當説，霧芯科技的真實賺錢能力，跟頭部企業相比還有差距。產品單一，這也與霧芯科技此前過低的研發費用相關，2019年僅佔營收的1.5%，2020年為7.8%，雖有增長也僅是低水平維持。

與霧芯科技的低研發費用不同，新氧的研發費用雖然達到了10%以上，但近期也在主動縮減研發費用，新氧2020年Q4費用率為16.7%，低於2020年前三季度。

不在研發上下功夫，各家卻在營銷銷售費用上一擲千金。推廣費用高舉不下，也是“新暴利四傑”在高毛利背後，無法實現高淨利潤的核心原因。

2020財年霧芯科技銷售費用較上年的3.6億元，增長23.3%至4.4億元。而且大舉擴張線下，雖然導致其線上營銷成本大幅降低，但開店的重資產投入，也使得霧芯科技的負債率居高不下。

新氧也在加大投入來保證用户增長，去年一年營銷費用同比上漲54.5%，主要用在品牌打造和營銷活動。2020年新氧四個季度的銷售營銷費用率平均都超過了50%，簡單説，“打廣告”吞噬了這家公司的大部分利潤。

而即將上市的時代天使，也在努力做市場營銷。招股書顯示，2018年、2019年與2020年前三季度，時代天使銷售及營銷開支（費用）分別為0.81億元、1.23億元、0.91億元，佔總營收的比重分別為16.7%、19.0%、15.2%。

“新暴利四傑”中，目前來看，只有愛美客稱得上是名副其實的印鈔機器，2020年營收7.09億，淨利潤達到了4.4億元，淨利潤率達到了62%。

泡沫消退後的挑戰與機遇

市盈率居高不下的“新暴利四傑”，泡沫何時會破裂？

突如其來的政策變化，率先打破霧芯科技的高市值神話，也拉開了市場重新審視“新暴利四傑”股價的大幕。

繼2019年線上無法銷售電子煙後，3月22日工信部傳出消息，擬將電子煙等新型煙草製品參照捲煙進行監管，當日霧芯科技股價即告崩盤，暴跌47.84%。3月22日以來，霧芯科技在三個交易日內股價腰斬、市值蒸發過千億，跌幅讓人驚掉下巴。

股價的變化，反應了市場對霧芯科技的發展前景擔憂。雖然分析機構預測，政策完全禁售或完全專營專賣的可能性較低，但也會讓霧芯科技大規模的線下投入面臨不確定性回報。而且預計後續將對電子煙落地徵税細則，電子煙將從原來的僅繳納17%的增值税，增加到56%的煙草專税，霧芯科技的前景面臨難以預測的境況。

近期，另一股價腰斬的企業是愛美客。3月25日，受財務總監趙雙泓離職和公司大規模分紅等利空因素影響。愛美客股價從此前的700元高點跌至370元，愛美客用股價上演了一番過山車景象，市值也蒸發掉了792億元。

近期剛發佈財報的新氧，市值同樣沒有逃離近乎腰斬的命運。2020年全年總營收同比增長了12.4%；但營銷、研發和管理三項費用的開支同比大幅增加，新氧去年的淨利潤出現了同比97.24%的大幅下跌。

財報發出後，新氧股價跌16.79%，報10.01美元。市值也較2021年2月17日股價高點的18.62億美元，縮水至10.69億美元。

剛剛提交招股書還沒上市的時代天使，預計也將被市場恐慌情緒支配，無法享受到其他三家曾有的高估值紅利。畢竟美股牙醫獨角獸SDC，也曾上市即破發。

“新暴利四傑”的泡沫紛紛破裂，很大程度上源於資本市場不再相信，沒有技術與品牌核心壁壘的新消費產品與服務，其非常高的毛利率與市場佔有率能夠一直維持。例如，伴隨着華熙生物等競爭對手對手越來越強大 ，愛美客成本僅為二三十元的玻尿酸，不可能永遠能賣2000至3000元。同理，時代天使與隱適美的交錯競爭，以及隱形牙套的價格隨着技術進步，未來也會降至萬元以內，高毛利不會再長期維繫。

更重要的是，經過幾年的矇眼狂奔，幾家的用户增長已經到了一個瓶頸。據新氧白皮書數據顯示，新氧平台的獲客成本高達400元/人，為了維持普通用户和付費用户增長，新氧還需要更長時間的高營銷投入。

“新暴利四傑”的高光時刻已經過去，曾經的妖股也面臨價值迴歸，四傑的未來故事需要自己重新書寫。

文 |楊曉鶴 喬雪 Tech星球