朱雲來：超寬鬆貨幣政策如何收場_風聞

來源：中國金融四十人論壇

“錢多了，承擔風險的意識也相對放鬆了，這會產生更大的風險。”

“每年關注GDP增長，幾個點都覺得很珍惜，一下子因為（資產產出）效率下來，差十幾個點，難道不可惜嗎？”

3月21日，中國金融四十人論壇（CF40）理事朱雲來在中國發展高層論壇上的發言中，表達了對全球超寬鬆貨幣政策遲遲難以退出的擔憂。

朱雲來表示，縱觀世界經濟30年，前18年世界經濟產值和貨幣增長基本相當，前者平均增速為5.8%，後者為6.6%；後12年，貨幣持續寬鬆，平均增速達到6.3%，而產值平均增速則僅為2.5%。

貨幣增長長期快於產出增長（超過2.5倍速），導致投資過度，資產效率下降，資產價格膨脹，分配極化。

面對這種情況，各國應當審視考慮退出寬貨幣低利率政策。

“必須要採取一定的措施”，朱雲來説，一個值得考慮的方向是，將全部風險貸款資產組合進行效益/風險排序，視情況設定適當核銷比例（例如1%-5%），實施末位核銷不良資產。

不良清除後，剩下的企業會變得更好，可以反過來彌補因為不良企業破產帶來的金融損失、社會影響。如此，就有可能在對經濟影響相對不大的情況下，同時達到縮減貨幣供應總量或者至少控制貨幣增長速度的效果。

至於有關寬鬆貨幣政策退出是否可能帶來風險的問題，朱雲來認為，不能只看眼前，而要着眼長遠。

“為了短期，不斷地放鬆，不斷地調整，好像眼前的坑都過了，但是你揹負的負擔越來越大，而越大以後越不好解決。”他説。

以下為發言實錄。

感謝中國發展高層論壇組織者邀請我參加這個會議，寬鬆貨幣這個題目對於經濟發展來講也是非常重要。因此我對過去的歷史做了一番回顧，對過去世界經濟30年的發展，有一些分析和心得跟大家分享一下，可以在後面討論裏邊再加以交流。

我們可以看到，第一張圖是世界經濟30年的發展時圖，從1990年到2020年，最重要的兩個變量就是藍色曲線表示的產值以及紅色曲線代表的貨幣。

我們可以看出來，在2008年之前的18年裏頭，總體來説世界經濟的產值和貨幣的發展幾乎是同一步調的，他們的發展速率也差不太多的，但是到了2008年可以明顯看出有了一個新的變化，以及在其後的12年（就是到今天），貨幣增長越來越超過產值，或者説產值的增長水平就一直不能夠恢復到2008年以前。

從1990年到2008年，世界產值平均增速是5.8%，貨幣的增長率是6.6%，我們看之後平均的增長，貨幣是接近2008年之前水平的6.3%，但是產值年均增長就只有2.5%了。

從圖中的數據走勢可以很清楚地看出來，世界各國政府一直在想通過貨幣政策刺激增長，所以2008年以後各國都在採取非常寬鬆的貨幣。現在一轉眼12年過去了，實際上你看它所呈現的效果顯然是產值並沒有跟上來，兩者的差距其實越來越大。

這實際上可能就在告訴我們，其實長期的寬鬆貨幣政策最終仍是解決不了問題的，相反它積累的副作用我們大家都很清楚。

這張圖中綠色線表示的世界總債務，由於廣義貨幣主要是由於銀行擴張借貸形成的，當貨幣增長高於產值增長，整個社會總債務也就一直高於GDP增長的速度。

那麼我們再來看一下債務的結構。下面這張圖大致可以看得出來，債務的構成（住户部門、政府部門、金融部門以及實業部門）以及它們在總體債務中的佔比。

疊柱上方藍色線代表的世界總體債務是不斷增長的，住户的佔比從1999年的20%到2000年降至18%，同期金融是27%變成了24%，他們是在相對意義上降低了債務，這裏面最突出的增長是政府佔比從25%增加到29%。實業部分也從28微增至29%。下面這張圖可再進一步看更多細節。 

圖中紫色柱體是政府債務，中央政府債務佔政府總債務比例從1999年差不多33%，增到現在49%。而藍色柱是金融債務，其中央行佔比也是從13%增至39%，翻了3倍。

這可以看出來，中央級政府機構參與經濟貨幣債務化的程度越來越高。剛才我們也談到了通過貨幣刺激經濟提升，並不是很有效果，反而債務越積累越多。金融危機剛發生，政府這些救助從短期來看是有一定效果的，但是這些措施沒有退出，而是長期維持救助刺激狀態，這就應該要從是否可持續發展的角度來看待了。

我們再看回第一張圖，2019年-2020年又是一個很大的跳躍，這個可以説是自金融危機以來都沒有見過這麼大的跳躍，跳完以後貨幣已經到130萬億美元，比同年的產值超了將近50萬億。

回到剛才講的政府持續參與，前面幾位嘉賓也提到政府的作用，不斷的寬鬆政策，包括放鬆信貸這些方式，也許從政府的角度來講是希望最快解決經濟問題。但是，我們真正從金融可持續、從經濟長期的效果看，這種放寬政策是有很多後遺症的，我們從下面這張圖來看。

圖中橙色線代表整個社會的總資產，亦即任何一個經濟社會過往所有活動產生的累積的結果，也包括它的債務。下面深藍線表現的是產出，圖中最上面紫色虛線是每年產值跟資產的比，這個比值體現了效率，開始的1999年還是24%，到現在就變成了21%，僅從這兩年的數字上看好像沒變太多，只差了3個點，但這3個百分點背後代表什麼？

世界2020年總資產395萬億美元，如果能夠增加3個點的資產效率，就意味着這395萬億的資產對應的產出還可以增加10多萬億美元，對於現有84萬億產值來説可以多產出14%，這是很大的差距，更不要説，如果能恢復到2008年的峯值效率（27%），那額外產出還能再加一倍，對經濟的提振可能就到百分之二三十了。

剛才講的就是長期資產膨脹快於產值增張速度直接導致資產效率下降。下面我們再來看看分配。

從中國、美國、歐洲、日本四大經濟體，分部門收入來看經濟的初次分配。從大數上看，住户部門收入佔比從1995年的56%下降到48%，少了8個百分點，政府部分少了1個百分點，企業從33%到43%，約增加了10個百分點。

從這些比例變化也可以看出一些問題的根源，比如説貧富差距拉大，包括美國的社會分歧加劇，可能都與分配息息相關。

下面這張圖講的是同期的資本市場變化。

左圖就是剛才第一張圖中債務、貨幣、產值的基本圖景。對比看一下右邊這張圖，藍色線是世界股票市值，它也是系統地增長（30年，12倍），橙色線是債券總額也是在不斷增長。

綠色的虛線則是主要經濟體的十年期國債加權利率，它從1990年的4.8%到2020年差不多隻有1%了，這其實可以作為一個利率的參考基線。如果國債利率作為基礎，那麼一般的商業債利率，可能要再加高2個百分點，也就是從7%降到了3%。這實際上是一個很大的下降，雖然債務/利息總規模在不斷上漲。

藍色的虛線代表的是股市每年的漲跌變化，變化幅度很大，甚至都很難看出什麼特別的規律，但30年平均年回報率其實也只有6%，波動性大是股票投資的一個基本特點。

從另外一個側面來看可能也説明了一個問題，股市價格有很強的通脹特徵，一般老百姓可能很難判斷，一支股票從10塊錢漲到15塊，它是因為這個企業價值漲了50%呢？還是因為通脹（市場流動性甚至投機炒作）了50%？這個跟地產價格也很類似，同期的地產通脹價值也是很高的。

下面這張疫情的圖，體現了疫情發生的一些主要事件，以及MSCI全球股票指數在疫情以及政府措施雙重影響下的對應漲跌，今天因為時間不夠就不展開講了。

我們最後來看一下利率情況。總體來看，各國利率的近期走勢都是基本上進一步往下走。

貨幣政策上的進一步寬鬆，一部分原因也是因為經濟受到疫情的影響。但問題是利率的下降是不是應該有一個出路？

從前面看出來，縱觀30年的經濟，前18年增長可能還比較均衡，後面這12年則跟前面顯然是不同的兩種模態。

貨幣增長長期快於產出（GDP）的增長，差不多貨幣增速是2.5倍於同期產值增長，也就是説經濟增長1%，貨幣就增長2.5%，經濟增長6%，貨幣就漲15%，高2倍還多。

這樣很容易形成投資過度，投資過度就會引起資產產出效率下降。剛才從分配那張圖也可以看出分配極化的趨勢。從份額上講，普通人的薪酬收入佔比有所下降，企業利潤佔比上升，企業股東獲得更大社會經濟的更大份額。

回顧長達12年總體寬鬆的貨幣政策，如果寬鬆初衷是解救危機、提振經濟，但是從數據結果上看，經濟沒有顯著提升起來，相反，資產效率不斷下降，資產價格持續膨脹。這種背景下，可能我們就必須要考慮退出寬鬆貨幣****了。這個政策在2008年應急時候是必要的，但是長期看來，這至少不是有效且可持續的方式，會產生很多副作用。

如何退出？

可能也並不難，是可能有效平穩地來進行。為什麼？比如我們要收縮貨幣，實際上就是應該把那些貸款，那些風險貸款組合排序，最好的當然可保留，收益最差的、風險最高的放在最後，再根據自身情況設定一個核銷的比例，逐漸地開始縮減、核銷，實施末位淘汰核銷。

這樣可以逐步地調整、優化整體的貸款質量。這樣的措施對經濟增長也會有良性互動作用。因為在一個經濟體內，如果一個本身有問題且將來沒有生命力的企業，藉助了政府救助一直維持，是佔用資源影響資源有效應用，它會侵蝕其他更好的企業的業務發展，出現惡性競爭等等情況。

你把它們清除了，其實剩下的企業會變得更好，會交更多的税創造更多就業崗位，所以是可以反過來彌補政府因為不良企業破產帶來的金融損失、社會影響。

這樣的話，是可能在對經濟影響相對不大的情況下，同時達到縮減貨幣供應總量或者至少控制貨幣增長速度的效果，至少是一個值得考慮的方向。

問答環節

**劉俏：**剛才您提到退出的方式。在逐漸降低貨幣供給的過程中，您覺得會有什麼樣的意想不到的後果，讓這個過程變得很痛苦，或者不可實施？

**朱雲來：**我看的是更大的長期的問題，所以我想可能最重要的是要意識到這是一個抉擇的問題。一個是長期的問題，一個是短期的問題。**為了短期不斷地放鬆，不斷地調整，好像眼前的坑都過了，但是你揹負的負擔越來越大，而越大以後越不好解決。**而且我説它以後還會有很多問題，如資產效率、分配公平等，引起一系列的社會的其他問題。

所以可能是**必須要採取一定的措施，**否則，它長期這樣存在，過去同樣的債務，你可以產生那麼高的產值，現在顯然是已不那麼有效。而且它時間長了就有點像剛才説的那樣，產生政策依賴，產生對風險偏好的扭曲，更深遠影響經濟可持續發展。

以個人舉例，一看漲工資了吧？本來是挺好的事，漲工資以後，反而是更少的崗位創造，更多的苦活、累活，但又是必須和有意義的活，沒人幹了。

如果創造的錢太多了，放出的標準太鬆了，大家拿着錢，但可能也不會把錢好好用了。所以就是你看到現在如火如荼，各種各樣的投資、各種各樣的熱門，你經常會聽到一些所謂投資的計劃，覺得匪夷所思，搞工程的、搞金融的都算不出這個賬來。但是，你們因為手中資金多了總要運用。錢多了，承擔風險的意識也相對放鬆了，這會產生更大的風險。

按説，銀行是可以比較有秩序有效率的，每個銀行還是有它自己獨立生存的能力和標準的，如果央行、政府減少對它擴貸的刺激，相反是獎勵你縮水，適度逐步回收不良貸款，更有效地運用，這樣可能讓經濟重新變得更為健壯，否則吃得太多了，也不鍛鍊，身體越弄越差。

**朱雲來：**大家思維不統一是最大的問題，可以通過一段時間達成一致，但是要有這樣一個主導意識，來真正把這個進行討論。否則大家平時都來不及細看，最後一看已經差了這麼多，總量差了幾十萬億。資產效率下降，表面上看差3個點，其實可以差百分之好幾十。**每年關注GDP增長，幾個點都覺得很珍惜，一下子因為效率下來，差十幾個點，難道不可惜嗎？**這個比例已經太失調了。