二次上市的B站，還能漲十倍嗎？_風聞

中國“社區”概念股？

作者 | 永恩

説起來有趣，早於嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）上市幾天的百度，開盤報254港元，市值約7185億港元。而今天上市的B站雖然破發，但開盤價高達790港元，總市值也達到2980億港元。

國產互聯網三巨頭之一的百度，去年營收1071億人民幣，而B站的營收僅有120億元，前後腳迴歸港股上市，但是股價卻有如此大的差別。

實際上B站二次上市講的故事還是基於社區（用户）+內容+商業化的老套路，這也是構成B站資本故事的金三角。似乎只要上面“金三角”講得還夠漂亮，B站的投資邏輯就還存在。

但問題在於，B站雖猛，卻無法讓自己盈利，甚至無法盈虧平衡。隨着公司持續破圈，B站面臨的經營挑戰也是前所未有的。

1.上一個十倍股

B站的前身MikuFans於2009年6月誕生，由A站用户、二次元愛好者徐逸創立。2010年1月正式命名為“bilibili”，開啓商業化運營階段。

作為B站現在的掌舵人，陳睿的職場經歷十分光鮮，大學畢業後進入金山軟件，27歲時成為技術總監。2008年陳睿離職創業，後來自己的項目“貝殼安全”被獵豹移動收購，陳睿晉升為獵豹移動聯合創始人，並帶着獵豹移動成功上市。

2011年陳睿成為B站的天使投資人，2014年正式加入bilibili成為合夥人，並擔任董事長，全職參與B站大小事務。

2016年，陳睿入選《財富》雜誌“中國40位40歲以下商界精英”榜單，2018年3月28日，他帶領嗶哩嗶哩成功登陸美國納斯達克。上市首日，B站股價開盤報9.80美元，當日收盤價為11.24美元，以收盤價計算B站市值為31.30億美元。而三年後的3月26日，B站市值已突破366億美元，如假包換的“十倍股”。

圖片來源：招股書

目前，B站採用ZY股雙層投票權結構（每股Z類普通股有1票表決權，每股Y類普通股有10票表決權）以保證核心管理層對公司的控制權。最新招股書顯示，創始人徐逸、董事長兼CEO陳睿及副董事長兼COO李旎三人擁有所有Y股股權。陳睿合計持股14.2%，投票權高達44.6%。

雖然陳睿與B站是半路結緣，但是陳睿加入後開啓了遊戲聯運和代理發行業務，獨家代理的《FGO》更是成為B站的現金流支柱。帶領B站登陸納斯達克後，陳睿又帶領B站迴歸港股，被媒體稱為是“半路夫妻的圓滿結局”。

2.能否守住社區稀缺性？

三年漲十倍，B的成長趕上了中國互聯網的“換擋期”。

2018年以後，隨着互聯網紅利漸趨消退，用户拉新難度加大，“社區”成為內容相關企業的重要資本故事。

B站招股書一開篇就寫着“我們是綜合性視頻社區”。這就容易解釋B站的價值了：從資本和商業邏輯來看，B站所謂的“年輕化”社區帶來稀缺性，高增長帶來了高想象空間。

還有一個條件，就是B站能持續守住Z時代文化“社區”的稀缺性。

但B站能嗎？

評價社區價值，可以從核心用户積累、用户運營能力等指標評價。

首先，B站外部的衝擊在加大。在短視頻流量紅利期，B站受到衝擊不小。自2018年以來短視頻強勢崛起，中長視頻受到衝擊，用户時長明顯下滑，其中尤以快手帶來的衝擊最大。

快手主站同樣具備社區屬性，但與B站分屬兩類文化圈層。快手主站的用户以下沉市場和25歲以上用户為主，與B站重合度較高。國信證券的統計資料顯示，B站與快手用户重合率10%-20%左右，而快手二次元用户中85%為Z世代，也就是説二者用户處於接壤狀態。

此外，B站2019年百大UP主中同時在快手開設賬號的有32人，佔比接近三分之一，另有31人亦在抖音開設賬號。尤其是在快手併購A站之後，相比於持續破圈的B站，A站更傾向於硬核二次元內容，並在快手助力下在版權採購、OGC、PGC、UP主扶持等方面發力，快手與B站的用户之爭愈演愈烈。

B站直接的競爭還來自字節系，2020年字節系的西瓜視頻、抖音加大對創作者的現金激勵，並挖角B站多位大UP主，市場擔心會對B站構成競爭威脅。

圖片來源：方正證券

其次，在用户運營方面，B站也不及對手。方正證券的數據顯示，2015年9月前後，B站的DAU/MAU有一個明顯的下降曲線，而快手卻穩步增長。去年，B站DAU為5400萬，而快手DAU達到2.646億，差不多是B站的五倍。而在30日留存上，快手也明顯高於B站。

在用户使用時長方面，以2021年1月為例，B站的時長為89.12分鐘，而快手和抖音的時長分別達到102.58和103.39分鐘，B站也並不佔優。

在評價社區屬性最重要的幾個指標上，B站壓力山大。

為了加大活躍用户和粘性，B站開始加大力度投入劇集、綜藝、紀錄片、電影等OGV（OccupationallyGenerated Video，專業生產內容）內容投入，例如《人生一串》等紀錄片、《最美的夜》跨年晚會，以及《後浪》等演講宣言希望可以對PUGV生態進行有效的反哺和補充，滿足用户的多元化視頻需求。

但是OGV重內容往往需要大量的資金投入，B站同樣會陷入長視頻的盈利陷阱。這就讓B站處於一個尷尬的境地，不做重內容的話用户活性就可能下降，做了重內容就會先陷入如愛優騰一樣的持續虧損。

另一家成立了十年左右，同樣以社區標籤自稱的網站——知乎，上市後的表現也差強人意。上週，知乎正式在紐交所掛牌上市，掛牌首日，開盤報8.05美元，較每股ADS9.5美元的發行價跌15.26%。截至收盤，知乎股價報8.5美元，跌幅10.53%，市值47億美元。

看起來已經熬出頭的社區生意，似乎也不那麼圓滿。

3.再論B站成長性

打動投資者的，除了社區屬性，還有B站獨特的增長模型。

陳睿曾經表示，“B站是以創作者為核心的，UP主創作內容，內容吸引粉絲，粉絲激勵UP主。”因此，UP主-內容-用户的生態循環是B站獨特的增長模型，平台擴大後亦將帶動各項商業化能力增強，又將反哺社區生態。

UP主和內容是相輔相生的，站在UP主運營角度來看，有什麼樣的UP主就會生產什麼樣的內容。

《B站UP主價值研究報告》顯示，2019年10月到2020年9月，B站各分區UP主合作品牌量增長：數碼區2350%，時尚1254%，美食856%，生活761%。

這一增長曲線，與UP主生態的擴張保持了高度一致。但到了2020年，B站頭部UP主中，僅剩老番茄、LexBurner、涼風Kaze與二次元相關（動畫、遊戲、唱見、宅舞等），其餘上榜人員包括知識科普區的UP主如羅翔説刑法、美妝UP主機智的黨妹等。

圖片來源：銀河證券

頭部UP主變化，直接影響到B站內容變化，進而影響其盈利能力。

從盈利的角度來看，泛生活類UP主對應的品牌客户，無疑有比二次元領域更龐大的數量和更強的支付能力，這可能是B站未來變現路上的很大一部分。據瞭解，B站2020年Q4前五大廣告主行業為遊戲、食品飲料、電商、護膚美妝和3C產品，而內部消息稱2021年還將致力於汽車、家居、親子等領域的拓展，這些領域無疑也是“多金”的廣告大户。

但從社區生態維繫，以及UP主商業化中的公平性、規範性等角度來看，這種擴張也讓生態發生了一些非常微妙但卻又很深刻的變化。

今年2月，B站動畫區原頭部UP主LexBurner事件，激化了其早期核心動畫宅羣體與新湧入的生活區粉絲的矛盾，而兩類不同粉絲最終都將不滿的矛頭都指向了B站。

這一事件雖然是個案，但也再次提示了B站破圈過程中引入UP主時的某些隱患。UP主發揮創造力提供內容，成為連接社區和用户情感，滿足用户需求紐帶的正向循環被打破，社區文化失衡，不同用户羣體衝突演化為對UP主和B站的不滿，反過來也會影響UP主創造力。

除此之外，大力破圈之後，B站對內容質量的把控也有所下降。新番《無職轉生》因充斥大量三觀不正，尤其侮辱女性的內容，在各媒體平台引起軒然大波，隨後《無職轉生》下架、B站整頓。並且丟掉了包括蘇菲、美妝品牌UKISS、安慕希等客户投放合作。

據不完全統計，2020年內，全國“掃黃打非”辦公室舉報中心共接到羣眾反映B站問題的線索逾500條，按照轉辦線索，上海市相關部門對B站行政立案處罰6次，約談10餘次，整治涉及刊載兒童“邪典”、違規境外動畫片、違規使用境外音視頻素材、違規廣告、多款遊戲角色形象暴露、內容低俗等問題。

説完UP主和內容，最後來説説用户。招股書顯示，B站的月均活躍用户在2020Q4正式突破2.02億，同比增長55%，社區增長邁入2億級里程碑。而移動端月均活躍用户也達到了1.87億，用户活躍度保持不錯漲勢。

可是B站2018年上市時給美國投資人講的故事是中國“Z世代”，即所謂的90後、00後為主。而在2020年，越來越多的85後成為B站用户，數據畫像顯示B站用户中有86%是35歲以下用户，即1985~2009年出生的“Z+世代”，這也意味着B站用户羣體不斷泛化，“Z時代”標籤被沖淡。

今年，B站提出在2023年內實現4億MAU的目標，更多年齡層用户的加入，可能使得B站的原有的社區秩序進一步被打破。

B站之所以一直被投資者看好，很大原因就是這個所謂青年文化社區的長期價值。他們相信獨特的成長環境使得Z世代更願意為熱愛付費，文化娛樂消費LTV潛力尚未被充分認知；Z世代作為互聯網原住民一代，擁有更好的教育水平和更好的物質條件，同時大多為獨生子女，孤獨感更強，等等。

但如前文所述，B站的Z時代社區標籤正在逐漸被沖淡，來自對手的壓力也在逐年增加。短期內，B站的社區標籤仍然是稀缺標的，前段時間港股認購情況證明了這一點，但長遠來看，在商業成績取得實質突破之前，大概率不會再延續之前的高增速，眼下最重要的反而是需要靜下來仔細思考社區、UP主和用户之間的關係。

畢竟一家連招股書都不走心“抄作業”的公司，對嚴格的上市申報材料都“複製粘貼”了，保不齊還會在其他地方敷衍了事。