「二次上市」迷霧：高光與陰影、計謀與錯位_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 李婷婷

編輯 | 劉亞瀾

百度之後，B站也遭遇了赴港二次上市卻首日破發的尷尬場面。

在此前的美股市場上，它們一個是以“王者歸來”之姿市值翻番的價值窪地，一個是承載着愛與希望的十倍傳奇。不過，來到港股市場，他們卻都沒能收穫到預想中的熱情款待。

對比阿里巴巴二次上市的盛況、網易京東收穫的關注，這難免讓人生疑，究竟是大環境倏然變化，還是新鮮感逐漸消解，港股投資者到底買不買賬？這中間是否有什麼誤會？

百度、B站的破發確實與其“二次上市”的身份緊密相關，富途投研團隊負責人告訴「資本偵探」，通常二次上市企業會根據美股股價做出一定比例折讓後，確定港股發行價。一個前提是，公司在兩地上市後，美股ADR（存託憑證）與港股股票可以相互轉換，套利機制下兩個市場股價走勢不會有大幅偏離。因此定價日後，根據該企業在美股的漲跌幅，結合折讓比例，就可以大致判斷出其在港股的開盤走勢。

這也就可以理解，B站的破發——B站在3月23晚發佈公告確定發行價，隨後SEC公佈《外國公司問責法案》最終修正案，中概股應聲大跌，24日B站美股股價重挫-9.71%。在美股大幅下挫的情況下，B站難逃港股暗盤有跌、首日破發的命運，業內分析師對此其實已有預期。

B站董事長兼CEO陳睿也對破發淡然處之：“10年後，沒有人會記得嗶哩嗶哩的股票在上市第一天是漲還是跌，但大家會記得嗶哩嗶哩是一個發展得很好的公司。”

B站在港“二次上市”

陳睿的話不無道理，圍繞“二次上市”這一話題，「資本偵探」對話了多位分析師與機構投資者，儘管大家各有立場，但核心觀點非常一致——二次上市是特殊時間點的選擇，增加一個上市地，拓寬投資人的基礎池，但它並非萬能藥，不能改變公司基本面。

不能否認的是，這種特殊的“操作”確實給一些公司重新帶來了高光，也給一些公司蒙上了陰影。許多問題仍然待解：同一家企業登陸兩地資本市場，它的股價會有怎樣的關聯與錯位？不同市場的估值邏輯與流動性水平同時作用，企業如何應對？局勢瞬息萬變，今年是否還是二次上市的好時機？機構與散户面前，公司有怎樣的不同姿態與吸引力？

圖什麼？

二次上市的「帶頭大哥」是阿里巴巴。

2019年11月26日，阿里巴巴以176港元在港交所主板正式上市，開盤報187港元，漲幅6.25%，市值逼近4萬億港元，超越此前的港股之王騰訊控股。

隨後，更多的中概股做出了赴港二次上市的決定。2020年六月，網易、京東前後腳於港交所掛牌，關於二次上市的討論被推至最高潮。陸陸續續地，百勝中國、華住、寶尊等近十家中概股企業都已成功回家。至今，市場上仍然頻繁有中概股計劃赴港上市的消息傳出，二次上市這一大趨勢已毫無疑問地成為共識。

阿里巴巴在港“二次上市” 圖源網絡

從最初的火爆討論，到市場漸冷，再到百度B站招股超購卻上市破發，市場的不同反應似乎説明——隨着環境的變化，上市企業梯隊的變化，企業能夠從二次上市收穫的東西也不盡相同。

華興資本董事總經理徐曉慧告訴「資本偵探」：“二次上市一般公司的主要目的，一是緩解地緣政治的不確定性，二是拓寬投資人的base（儲備範圍），企業也可以同時融資。”

去年在「資本偵探」的閉門沙龍中，納斯達克中國區首席代表郝毓盛也曾提到國際形勢對赴美上市的影響。“自兩年前開始，針對在美中概股的雜音不斷，但並未從本質上影響中國企業在美國上市。從投資機構的決策過程判斷，政治因素不佔主要地位。”

政治之外，真正核心的關注點其實還是落在了“錢”上。

不過，包括百度、B站在內，大部分二次上市的企業在港發行的股票發行比例都不高。徐曉慧告訴「資本偵探」：“目前回歸的企業市值都比較大，即使發行5%，融資額也都在幾十億美金，可以保障上市後有足夠的流通盤支持交易需求。因此企業在沒有特別大的融資需求下，大多選擇小比例發行，一般在5%以下。”

小比例發行意味着更小的稀釋效應，同時也意味着較小的融資規模。目的性上，絕大多數滿足赴港二次上市條件的中概股，本身就已經是被篩選出的各賽道頭部企業，並沒有那麼急迫的大額融資需求。

對這些企業來説，回港二次上市帶來的更大收益，不在於融資引進這部分錢，更在於融資引進的投資人，這些投資人在未來能持續帶來更多資金。

以百度和B站為例，百度在港招股階段獲國際配售超購約10倍，B站獲國際配售超購達47倍，其受機構投資者追捧程度可見一斑。

而在參與認購的機構投資者中，有許多此前不持有美股的中資投資者，這是企業二次上市時希望吸引到的。徐曉慧透露，近期不少回港二次上市企業都有吸引到很多中資投資機構的積極參與。

至於那些此前就有持倉美股的投資者，為了避免持股比例稀釋也會繼續買入。

另外值得注意的是，同一企業在兩地市場的走勢不會有太大偏差，買進美股、港股帶來的收益也無明顯區別，但基於操盤時間、語言上的便利，中方機構投資者會更傾向於將美股ADR向港股股票轉化，這一趨勢在阿里巴巴回港上市時就有所驗證。

“機構是不會糾結買港股還是買美股的，只有散户會糾結。”一位機構投資者告訴「資本偵探」。

而二次上市企業們瞄準的羣體絕對是機構投資者。徐曉慧提到，二次上市的項目中，公司分配給散户的比例較小，多是2%、3%，最多不超過5%。B站的上市定價也能印證這一邏輯，其一手入場費達到近兩萬港元，這一價格對散户來説並不友好。

不過雖然散户們在二次上市企業招股、發行階段，能參與的程度並不高，但在更長時間的維度裏，其依舊是維持股票流動性的重要因素。直接橫向對比，由於兩個市場活躍度上存在差別，二次上市企業在港股的換手率相較美股普遍更低。富途投研團隊負責人指出，單純看量的增減並沒有太大意義，更重要的是通過二次上市，能夠參與交易的投資者變多了，因此流動性提高的可能性一定是增加了。

汽車之家在港“二次上市” 圖源網絡

當然，二次上市，也是企業重新講故事的一個契機——為了引進更多的投資者，路演、溝通是必不可少的環節。藉由二次上市，企業獲得了與機構投資者密切溝通的機會，尤其對於許多在資本市場沉浮多年的企業，它們得以藉此向資本講出一個新故事。

這一點在百度的案例上表現得尤為明顯。2005年，百度以“全球最大中文搜索引擎公司”的身份登陸納斯達克，而如今百度在香港上市的身份定位是“AI第一股”。

不同的故事，對應的是不同賽道與想象空間的劃分以及不同的估值方法。毫無疑問，AI的故事要比搜索引擎性感多了。

百度在港“二次上市” 圖源網絡

潮水的方向

有條件的企業不會拒絕這個好機會。費用及流程已經被極大程度簡化、融資及未來可能性也在逐步提高，這意味着較低的成本與較高的收益。

而中概股二次上市背後的暗線則是中國企業向母國資本市場靠攏、迴歸的未來趨勢。

雖然現階段，二次上市企業在港發行的比例遠低於美股對應比例，但是基於ADR與港股股票之間的轉換，其市場盤子有着逐漸向港股轉移的可能。富途投研團隊告訴「資本偵探」，如果港股投資者熱情較高，使得港股相對美股產生溢價，投資者為了套利就會將手中持股從美股向港股轉移。

這種短時間的市場偏離如果不斷重複，長期來看則極有可能將美股市場中流動的中概股逐漸搬回港股。從理論上講，二次上市的機制確實帶來了這樣的可能性。

在迴歸港股之後，這些中概股還可能有進一步連通A股的機會——2014年，滬港通下的股票交易開始，2016年，深港通正式啓動，實現了內地和香港資金的雙向流動。不過目前為止，仍沒有二次上市的中概股被納入滬港通、深港通。

華興徐曉慧告訴「資本偵探」，對於二次上市企業，美股的ADR和港股是可以互相轉換的，再接入港股通，就會涉及一些複雜的交易結算以及監管等考量，需要各方的協調，大趨勢肯定是傾向接入的，具體時間點還有待進一步明朗。

大多數分析師都堅信，二次上市企業被納入港股通是一個不會錯的大方向。屆時，曾經因A股上市制度限制而遠赴美國上市的中概股，得以完成向人民幣交易市場的迴歸。

中概股向母國資本的迴歸，一方面將實現定價權的轉移。尤其對於部分商業模式具有中國特色的企業來説，本土投資人對其更深刻的理解，可能給予企業更高的估值；另一方面，母國資本港灣，可以為中概股消解掉在美股市場面臨的不確定性風險。近日，《外國公司問責法案》細則公佈後中概股集體遭遇重挫，這或許將推動更多企業加快回歸步伐。

當然，無論是中概股從美股向港股的轉移，還是與A股市場的聯通，以及其帶來的定價權轉移，都是一個極其長期的過程。二次上市的機制，為上述暢想提供了一個實現的可能。伴隨着全球資本市場的結構性變化，A股、港股與美股市場的差距，在一步步地被拉平，這一可能性逐步增大。

潮水的方向已經越來越明顯。