B站錯付港交所_風聞

作者 | 李唐

編輯 | 林楓

頭圖 | B站官微

出品 | 零態LT（ID：LingTai_LT）

北京時間3月29日，嗶哩嗶哩（以下簡稱：B站）在香港聯合交易所二次上市，股票代碼9626，但開盤即破發，跌2.23%報790港元，市值2981億港元。盤中跌幅一度擴大至10%。針對破發，B站董事長陳睿在媒體會上回應稱，受美股中概股跌幅影響，能夠順利上市算是成功，大幸事。“美股第一天我們也破發，但沒人會記得。”

“這遠遠算不上明星項目，和快手相差很遠。” 香港基金經理人評價，他們認為，B站沒有獲得預期的熱度，一方面是因為配售時間晚，整體市場行情低迷；另一方面，則源於B站持續虧損的財務數據，僅赴美上市三年就歸港，不免讓人陷入“需要用融資來止損”的猜測中。

“畢竟，由於美國開始實施《外國公司問責法案》，投資者擔心中概股退市風險加大，希望能將部分所持股份獲利了結。”一位不願具名的投資人撐。

顯然，B站此次在港股上市，有些不合時宜。

根據B站公佈的最後招股結果。散户部分，約27萬人認購，以及市場凍資約1050億港元。機構部分超額認購11.9倍。此次B站打新超額認購額度，僅為熱門短視頻股快手的1/8左右。

實際上，此前B站一直被看好。B站在美股上市後，交出了一份不錯的答卷。三年時間內，B站市值飆升，股價漲幅曾高達10倍，成為明星股；月活用户數從最初的7000萬上升至2億，而能夠獲得如此成績，主要歸功於B站的稀缺性——視頻化內容、社區屬性、年輕用户羣體。

B站曾卡在了時代機會上，並構築了用户和內容兩大高估值法寶。但高估值背後，B站也走上了視頻網站的老路——燒錢買版權，巨大的版權費也使其陷入持續虧損困局。

在B站一路發展之際，騰訊、字節跳動等巨頭也大力入局中視頻，這是B站無法忽視的外部競爭，眼下的B站，可以説已然是四面楚歌。

01

破圈的代價

根據最新招股書數據，2020年，B站全年淨虧損30.54億元，同比擴大134.28%。上市後的B站一直致力於“破圈”擺脱二次元的標籤，觸動更多社會中堅階層。

為此，B站主辦了多起“破圈”活動，從聲勢浩大的跨年晚會到洗腦的《後浪》宣傳片，再到全新品牌主張，都引發了廣泛關注。

 

▲B站跨年晚會（圖：跨年晚會截圖）

2020年底，B站宣佈月活破2億，這比起上市時的7000萬，提高了2倍多。B站董事長陳睿隨之提出：2023年內B站MAU可達4億。這一目標實現起來並不容易，代價可能會是長期虧損。

在擴張的同時，B站需要在內容版權採買、製作、培養UP主、搭建直播生態等戰略級業務進行大量資金投入。這也直接導致自2018年上市以來，B站連續三年都是淨虧損狀態，且呈現持續擴大的態勢。

根據B站2020年年報及本次招股書顯示，B站2018～2020年的經營現金流分別為7.37億元、1.95億元和7.53億元。從正的經營現金流到負的淨利潤，造成這一現象的原因主要由於一系列非現金項目逐年增加所致，包括版權等無形資產攤銷、會員費等遞延收入、對供應商的應付賬款等。

尤其是無形資產方面。B站在2020年攤銷了近14億元，2018年時僅攤銷5.4億元。這主要指平台上的版權內容。對應投資現金流看，2018～2020年，B站用於視頻版權等無形資產的投入分別約10億元、13億元和16億元，該投入在總的CapEx資本性開支中分別佔比78%、81%和73%。

眾所周知，愛優騰三大主流視頻網站一直處在燒錢虧損狀態。愛奇藝2020財年淨虧損為人民幣70億元，2019財年的淨虧損為人民幣103億元，即使虧損相對收窄，也很難阻礙估值下降。相比上市時，愛奇藝的市值已經跌去2/3。

B站目前也面臨着用户留存和增長的挑戰性。

相較於愛優騰為代表的長視頻和抖音快手為代表的短視頻，B站的賽道歸屬中視頻和UGC內容，站內的大部分內容屬於1～30分鐘內的中視頻。在這一賽道，B站一直保持着較為領先的優勢。成立至今，B站上聚集了大量創作者，其也對創作者有很好的激勵政策，每年的百大UP主評選，都有很多新人入選。

截止到2020年底，B站累計創作者約為1236萬人，陳睿提出的4億月活，主要針對中視頻和青年羣體的剩餘市場，但隨着B站急需破圈來攤平收入困境，這對原有的用户調性，也帶來一定挑戰。

02

老業務增長見頂

新業務難當大任

B站目前主要營收來源分四部分：增值、遊戲、廣告與電商，Q4營收分別為12.5億、11.3億、7.2億與7.4億，佔比分別為33%、29%、19%、19%。

從整體數據營收來看，B站2020年營收增長高達77%，這無疑是成功的。但由此也產生了高達35億元的營銷投入，使其虧損大幅度擴大，當年虧損超過30億元。

2018年B站在美國上市時，遊戲收入佔比高達80%，當時被譽為“披着視頻外衣的遊戲公司”。但從2020年Q4財報來看，遊戲業務佔比已退居二線，各項營收趨向平均。

但值得注意的是，2020年“現金奶牛”遊戲的營收增速出現了首次下滑，遊戲業務Q4營收環比下降超11%。核心遊戲《命運-冠位指定》（Fate/Grand Order）已增長乏力，新增的《碧藍航線》等遊戲能力不佳。這對於B站並非好事。

B站解釋稱，2020年主要是由於三大原因導致虧損增多：推出了更多遊戲，導致向獨家代理遊戲開發商支付的款項增加；因移動遊戲和增值服務業務擴展，導致向發行渠道支付的款項增加；因主播及內容創作者人數上升，以致向平台上的主播和內容創作者支付款項增加。

即便如此高額投入，與騰訊等傳統遊戲代理巨頭相比，B站也很難佔據優勢，更不用説獲得最優產品。

在遊戲之外，B站也把商業化使命押注在直播等新發力的業務上。

在直播領域，B站近兩年在遊戲直播和秀場直播均有不小發力。不過，隨着國內直播行業的紅海效應進一步加劇，B站面臨着愈加激烈的競爭。2020年下半年，國內老牌直播巨頭鬥魚、虎牙宣佈正在合併中，這也讓B站直播的生存空間更加艱難。

同時，其他廣告、電商、新業務增長並無亮點。

從去年開始，B站有意識地增強廣告變現效率。比如提升渠道營銷投入，並在年中推出“百大品牌”評選，加速KOL與品牌的合作。但是B站COO李旎在今年年初曾表示，未來十年，B站一定會成為廣告客户必投的一個平台。短期內，B站不會增加Ad load。

這種矛盾伴隨着B站商業化的整個過程。

對於增加廣告收入，李旎給出的解決方案是持續加強商業中台能力、將商業化接入更多消費場景、實現標準化與工業化的整合營銷能力。但這些B站提高中台效率的舉措，其他平台如快手、字節跳動、愛奇藝要走得更為超前。

以快手為例，其2020年總營收為588億元，其中線上營銷廣告收入213億元，總營收佔比超過47%，這部分營收的增長主要由於快手的用户羣體擴大，吸引了更多線上營銷客户，以及快手憑藉人工智能及大數據實力提升了線上營銷服務的有效性。

而B站在對外傳播中，尚未提到智能化。

同為視頻平台，在與DAU、MAU相關性更強的增值服務、廣告業務上，B站還有很長的路要走。此前，B站曾立下Flag，稱不會加片前廣告，但目前B站廣告庫存有限，天花板也較為明顯。

“隨着B站營收基數的增加，保持如此高的增長率本身就會越來越難，短期內B站需要至少培育一隻新的現金牛，或者説在某一個垂直產業獲得規模化營收，才能讓投資者心安。”分析師劉曠認為。

03

重估B站

商業化的拖累，使得B站的營收並不高。但在過去三年的市值卻一路飆升。B站市值憑什麼向千億美元看齊？

可以算一筆賬，B站2020年營收為120億元，微博營收16.9億美元（約110億人民幣），5.48億美元的淨利潤，愛奇藝2020年營收297億元，是B站的兩倍多。但從市值上看，目前微博市值卻只有111億美元，愛奇藝最新市值僅有137億美元。

根據營收和虧損，Z世代所代表的青年文化潛力，和引發的社區效應、商業化可能性，是業內看好B站的最大原因。

若以愛奇藝、抖音的用户數為天花板，B站在Z世代（1995～2009年間出生的人）的滲透率還有50%的提升空間。同時，從Z世代活躍用户的比例來看，B站是當前視頻平台最高的，超過80%；而行業整體的比例只在44%左右。

 ▲各大APP滲透率排行榜（圖：Quest Mobile）

在擴圈過程中，B站目前遇到的最大的問題在於，平台創作者內容產量的總時長還遠遠達不到B站用户需要消費的時長。反映在數據上就是B站用户留存（DAU/MAU）的降低。數據顯示，2020年B站第二、三、四季度的留存率分別為29.7%、26.9%、26.7%，隨着月活的增長逐季降低。

同時，B站在快速發展過程中，在內容方向和社區氛圍、以及監管等層面，也面臨着挑戰。

今年1月，B站主推的一部日本深夜成人動畫《無職轉生》，動畫播出後部分劇情因涉嫌戀童、歧視女性而受到爭議，引起部分主流用户不滿，遭到舉報和集中打低分。B站頭部UP主Lexburner在直播中對這部動畫進行了激烈批評，並使用了負面詞彙攻擊觀看這部動畫的用户。B站在將動畫下架的同時，也直接將Lexburner進行封號處理。

二次元羣體認為追番的權利被剝奪了，而不少主流用户也感覺被冒犯。這也暴露了B站作為青年文化社區的兩難局面。

在高速發展之下，B站除了內憂，外患也不容忽視。

2020年後，巨頭也紛紛入局中視頻。微信視頻橫空出世，可上傳30分鐘視頻內容，主打中視頻。巨大的用户和日活優勢，讓微信視頻一度成為2020年的內容創業熱點。同時，抖音、快手陸續放開視頻時間限制，愛奇藝上線綜合型視頻社區產品“隨刻”。

各大入局者也從青年文化、自制內容等層面開始攫取B站的用户，比如此前大熱“巫師財經”。另一方面，從創作者和內容變現層面，小紅書、知乎都在加速視頻化，竭力趕超。

越來越多頭部玩家進入，留給B站的空間並不理想。在港股上市後，B站身上的任務又加重了——如何在外部巨頭入局的環境下，守好基業，加快商業化，並努力畫出新的增長曲線。

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