藍光發展兩度出售優質資產，加速資金回籠背後，只剩“無奈”二字_風聞
深度观点财经-2021-03-31 20:52
作者 l 橙子
今年春節以來，藍光發展（SH600466）對錢的渴望似乎比以往更進一層。
早在去年10月下旬，藍光將“地產+醫藥”雙輪驅動戰略中的醫藥板塊迪康藥業，以9億元的低價賣給漢商集團。
而後者憑藉收購迪康藥業實現三季度業績扭虧為盈，僅合併迪康藥業後2020年11月-12月的報表，漢商集團就增加了淨利潤4334萬。
今年春節剛過，藍光再度出手，將旗下另一隻主營物業管理的現金奶牛——藍光嘉寶（02606·HK），以48.46億元的價格賣給碧桂園，手裏僅留下0.42%的內資股，幾乎全盤轉讓。
而根據藍光嘉寶2020年年報業績，全年藍光嘉寶實現營收27.34億元（人民幣），同比增長30.17%，實現歸母淨利潤5.33億元，同比增長24.15%。
儘管營收淨利增速較往期有所下滑，但藍光嘉寶全年實現8.89億元的經營性現金流淨額，同比增長110.67%，賬面可支配現金達21.5億元，整體現金流情況不錯。
可即便如此，藍光發展仍要將藍光嘉寶拱手送人，可能並非不知道物業板塊的好，而是公司太缺錢。
藍光披露新業績快報
公司真的不掙錢
根據藍光發展官方公告，整個2020年，藍光實現銷售金額約1035億元，同比增長約2%；實現銷售面積約1205萬平方米，同比增長約10%。
圖片來源：藍光發展2020年1-12月經營情況簡報
銷售情況跟2019年差別不大，並沒有明顯的增長，由此也導致在今年2月份披露的2020年年度業績快報中，藍光發展業績表現一般。
2020年全年，藍光僅實現營收455.91億元，同比增長16.32%；
歸屬於上市公司股東的淨利潤為35.09億元，同比增長1.46%；
扣非淨利潤為31.36億元，則同比下降6.56%。
圖片來源：藍光發展2020年業績快報
如果再參照去年三季報披露的現金流情況，當前業績恐怕不足以改變藍光全年經營性現金流淨流出的狀態。
根據其財報數據，2020年前三個季度，藍光經營性現金流淨額持續淨流出。截止到三季度末，藍光發展經營性現金流淨流出達98.5億元，同比減少391.5%。
圖片來源：東方財富
在業績較去年沒有明顯增長，而公司現金流卻在加速淨流出的狀態下，藍光發展對資金的渴求程度，可見一斑。
不過，若算上藍光相繼賣掉醫療產業迪康藥業，以及物業板塊藍光嘉寶後收回的現金，藍光整個2020年的現金流表現應該不至於太難看。
但公司現金流不足，對其拿地產生的影響也在不斷顯現。
根據公開數據，從2017年到2020年，藍光發展拿地金額分別是202億元、288億元、654億元和352億元。
在2020年352億元拿地金額中，1-8月拿地金額295億元，而9-12月四個月的時間，藍光在拿地上僅花費了57億元。
到了2021年前兩個月，藍光發展拿地金額不到10億元，反觀其2020年同期，在疫情影響下，拿地金額也達到了13.3億元。
不難看出，藍光從去年三季度開始，就已經在放慢拿地腳步。
如果再深入分析，影響藍光拿地速度的除了公司現金流不足，還有激進拿地策略下的高拿地成本，也對其形成一定的反噬，拖累盈利質量。
拿地成本高企
拖累公司盈利質量
早在去年6月份，藍光發展曾以12050元/㎡的樓面價競得浙江寧波奉化區的一宗宅地，溢價率高達49.7%，樓面價已與當地新房價格相當。
之後7月8日，經過465輪競價，藍光發展子公司蘇州舜堂商務諮詢有限公司以9.19億元的高價獲得江蘇南通海門市出讓一宗地塊，摺合樓面價13038元/㎡，溢價率高達99.59%。
由此反映到盈利質量問題上，導致藍光利潤率表現一般。
最新2020年業績快報並未披露藍光全年利潤水平，但參照以往，2015年以來，藍光毛利率始終維持在27%左右，淨利率則保持在4%－10%左右波動。
而截止到2020年三季度，藍光毛利率則進一步下滑至24.2%，較2019年下降了4.13個百分點，淨利率也較年初下降了1.48個百分點至9.13%，同樣低於行業平均水平。
之所以導致利潤指標表現一般，很大一部分原因或許也在於太缺錢，導致藍光相比盈利質量，更看重資金回籠速度。
因此對於部分項目，不得不採取高價買地、低價賣樓的方式，確保資金回籠。
根據Wind數據顯示，藍光發展2020年全年的拿地面積為962萬平米，拿地均價約6757元/平米，而全年的銷售均價為8589元/平米，與2019年的14052元/平方米相比，下降39%，售價和地價之間的價差也縮小至1800元/平米左右的水平。
如此一來，毛利率和淨利率持續低於行業平均水平就不難理解了。只是隨着藍光逐漸放慢拿地速度，且在盈利質量無法跟上的情況下，未來發展着實堪憂。
而且雪上加霜的是，藍光在融資成本上似乎也毫無優勢可言，而且整體負債水平也讓藍光處於紅線之上。
債務規模明顯增加
融資成本高企
明股實債問題明顯
根據2月份披露的業績快報，藍光全年負債總額同比增長29.95%，從1627億元升至2115億元。
其中有息負債總和較上一年增加26.89%至722.44億元，而短期負債則增長27.62%至263.39億元。
圖片來源：藍光發展2020年前業績快報
這也直接導致藍光發展資產負債率突破80%，達到82.23%。在剔除預收款後的資產負債率為73.65%，踩中房企融資新規中的一條紅線。
圖片來源：藍光發展2020年前業績快報
而根據業績快報，2020年藍光的淨負債率較三季度的119%降至92.93%，勉強符合融資新規。但如果算上21.5億元的永續債，其淨負債率則為102.58%，處於紅線之上。
如此來看，恐怕只有1.12的現金短債比符合融資新規了。
一方面是自身盈利不足，項目利潤率一般，另一面則是亟待解決的槓桿問題，但解決這兩點的關鍵都在於錢。為此，藍光除了賣掉資產加速資金回籠，確保地產主業穩定經營，就只能通過借新還舊，用時間換空間。
只是並不算太好的盈利表現和本就高企的槓桿水平，讓藍光融資成本長期處於行業較高水平。
據《商學院》記者不完全統計，2020年藍光發展通過各種渠道的融資超過100億元，其中發行公司債7.5億元、美元債9.5億美元、中期票據30億元。
去年12月初藍光發行的一筆為期2.25年的3億美元債，融資成本就達到10.4%。此前3、6、7月份發行的三筆美元債融資成本則分別達到11%、10.5%和10.5%。
再到今年3月初，藍光發行了一筆為期2年，規模10億人民幣的2021年第一期中期票據，其融資利率為7.2%，高於6%的行業平均融資水平。
圖片來源：藍光發展官方公告
除了發債，藍光近年來也在通過做多少數股東權益來降低資產負債水平，補充公司現金流。根據一號地產統計信息，在藍光去年發行的多筆信託產品中，就包含不少股權信託產品。
比如“金沙2024期藍光發展優質項目集合資金信託計劃”、“金沙2037期藍光發展優質項目集合資金信託計劃”等，就標明屬於“股權類信託產品”。而這類信託，就屬於少數股東權益之一。
一號地產還統計得出在藍光目前已披露的信託產品中，明確涉及明股實債的金額高達13.05億元，佔信託融資的53%。若算上其他未披露的信託產品，這一數字可能會更高。
關於少數股權權益的問題，我們之前也多次聊到，儘管它不會被算作負債，而且會算做公司資產，有利於降低公司資產負債率。
但從本質上來講，需要公司將每年利潤按權益比例派發給少數股東，如果是股權類信託，則還需每年支付利息，因此相比資產，更像是明股實債。
對於這部分少數股東權益，根據藍光歷年財報數據，在2017年以前，藍光少數股東權益佔比保持在30%以下，但從2018年起逐年飆升至50%以上，遠超行業平均水平。
截止到2020年三季度，藍光少數股東權益規模達到256億元，較年初增加了56.96億元，在股東權益中的佔比則升至55%。
綜合來看，由於自身造血能力不足，藍光發展持續處於缺錢的窘境，而持續缺錢也在加重藍光的經營負擔。如今在融資新規之下，藍光也只能“劍走偏鋒”，通過少數股東權益降低槓桿比例，並賣掉優質資產回籠資金。
只是這番操作到底是飲鴆止渴，還是時間換空間下的權宜之計，恐怕只能留給時間來印證。
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