跨境金融觀察 | 全球央行數字貨幣實驗中的幾個關鍵問題_風聞

走出去智庫觀察

目前，我國央行數字貨幣已在多個城市進入試點流通階段。若數字貨幣在國內普遍使用，未來將對推動人民幣國際化起到重要作用，使進出口企業跨境結算效率顯著提升，避免匯率波動風險。

走出去智庫（CGGT）觀察到，當前全球數字貨幣競爭的時代正加速到來，各國央行紛紛加入數字貨幣研發競賽，積極佔據國際貨幣體系有利位置，防範競爭對手反超並引領全球金融治理規則制定。中國在面臨美國金融“脱鈎”風險之際，在這場競賽中佔據着領先地位。

當前各國央行數字貨幣應用存在哪些難點？今天，走出去智庫（CGGT）刊發中國證監會科技監管局局長姚前的文章，供關注跨境金融和數字貨幣的讀者參考。

要 點

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、歐、美、日央行等全球主流央行的入局，必將大大加速全球央行數字貨幣的研發。根據國際清算銀行（BIS）的問卷調查，在未來3年中，發行零售型CBDC的中央銀行可能將覆蓋世界五分之一人口。

2、央行數字貨幣是一種新型支付工具，有可能會對現有支付工具帶來一定的替代。

3、基於分佈式賬本技術的數字貨幣或可解決現有跨境支付痛點。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

文/姚前

中國證監會科技監管局局長

央行數字貨幣（Central Bank Digital Currencies，簡稱CBDC）是全新事物。對它的認識，是一個動態的、不斷演進的過程。

**自2014年中國央行率先啓動法定數字貨幣研發以來，全球已有36家央行發佈了央行數字貨幣計劃。**迄今為止，一些技術細節可能還在不斷爭議和討論中，比如基於賬户還是基於代幣、對智能合約的態度是審慎還是積極等，但經過數年的探索與實驗，一些原則性共識正逐步形成，其中若干方面值得我們關注與思考。

CBDC時代還會很遙遠嗎？

一直以來，全球主流央行對央行數字貨幣的態度，要比新興市場和發展中國家的央行更為謹慎和保守。

2018年9月，時任歐洲中央銀行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）表示，由於基礎技術缺乏穩健性，歐洲央行和歐元體系沒有發行央行數字貨幣的計劃。

德國中央銀行行長延斯·魏德曼（Jens Weidmann）在2019年5月的德國央行研討會上表示，央行數字貨幣的推出可能會破壞金融體系穩定，加劇銀行擠兑風險。

2019年10月，日本央行行長黑田東彥表示，沒有考慮發行央行數字貨幣的計劃。

2019年11月20日，美國聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）致信美國國會眾議院金融服務委員會的兩位成員，重申美國目前沒有發行央行數字貨幣的計劃和必要。

但到了2020年，歐、美、日央行等全球主流央行的態度卻悄然發生了變化。

2020年10月19日，美聯儲主席鮑威爾在國際貨幣基金組織（IMF）年會上表示，“美聯儲正致力於謹慎、認真、全面地評估央行數字貨幣對美國經濟和支付系統帶來的潛在成本和收益”，這是鮑威爾首次對央行數字貨幣表現出正面的態度。

2020年10月，歐洲中央銀行發佈數字歐元報告，表示將在必要時推出數字歐元。日本中央銀行緊隨其後，發佈數字日元報告，提出數字日元實驗計劃。

最令人感到意外的大膽之舉是，2020年3月27日美國推出2.2萬億美元刺激計劃法案，在其初稿中提出通過數字美元錢包向相關家庭直接發放現金補助，並給出詳細的數字美元設計。雖然最終稿做了刪除，但數字美元偶露崢嶸，令人驚豔。

促使歐、美、日央行態度由謹慎向積極轉變的原因主要有以下幾個方面：

**一是疫情。**歐洲中央銀行認為，在新冠疫情的新形勢下，人們對非接觸式支付方式的偏好可能會上升，因此為了應對現金使用量的減少，可引入數字歐元作為公共資金和支付手段的另一種形式。美國則是希望將數字美元作為“直升機撒錢工具”，試圖通過快速的政府轉移支付，修補家庭資產負債表，對抗疫情的經濟衝擊。

**二是應對新型貨幣競爭。**許多國家的中央銀行正在研發本國央行數字貨幣，同時包括大型技術公司在內的私人機構也在開發基於分佈式賬本技術（DLT）的新型支付解決方案，例如全球穩定幣。這可能帶來貨幣替代，挑戰歐元、美元、日元等國際貨幣的地位。

**三是順應經濟數字化的需要。**數字歐元報告指出，儘管目前現金仍然是主要的支付手段，但隨着新技術的出現以及消費者對即時性的日漸需求，歐洲公民的支付方式正在發生改變，因此為了確保消費者能夠繼續不受限制地獲取央行貨幣，並且滿足其在數字時代的需求，歐洲央行理事會決定推進有關數字歐元發行的工作。

**此外，領導人的個人態度與風格也是影響政策轉向的重要因素，這在歐洲中央銀行最為明顯。**2019年11月克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）擔任歐洲中央銀行行長。事實上，拉加德在擔任國際貨幣基金組織總裁時就高度關注數字貨幣的潛力。上任後，拉加德明確提出歐洲央行應在央行數字貨幣領域處於領先地位，大幅扭轉了歐洲央行對央行數字貨幣的態度。

可以預見，歐、美、日央行等全球主流央行的入局，必將大大加速全球央行數字貨幣的研發。根據國際清算銀行（BIS）的問卷調查，在未來3年中，發行零售型CBDC的中央銀行可能將覆蓋世界五分之一人口。

合成型CBDC是真正的CBDC？

100%備付準備金模式是近幾年來一些學者所提倡的央行數字貨幣模式，並援引香港發鈔行模式作為其實踐基礎。

他們認為，代理運營機構向中央銀行存繳100%備付準備金，隨後在其賬本上發行相應數額的數字貨幣，可視為央行數字貨幣。托比亞斯·阿德里安（Tobias Adrian）等國際貨幣基金組織經濟學家把它稱為合成型央行數字貨幣（Synthetic Central Bank Digital Currency，簡稱sCBDC）。

實踐經驗顯示，筆者亦傾向於認為，合成型CBDC不僅帶來了技術的複雜性（跨機構CBDC的流通，除了代理運營機構CBDC賬本更新外，還要處理中央銀行相應備付準備金賬户間的清結算，CBDC系統與傳統賬户體系高度耦合），而且增大了央行管控難度（在備付準備金賬户清結算間隔，運營機構可能打時間差，虛增sCBDC）。

如果説合成型CBDC是真正的央行數字貨幣，那麼目前我國第三方支付機構將備付準備金100%存繳中央銀行，它們虛擬賬户中的資金已經可以看作是央行數字貨幣了。若此，則中國早就是全球首個實現法幣數字化的國家。

**但事實上，並沒有人將支付寶、微信支付中的資金看作央行數字貨幣。這是因為它不是央行直接負債，即便它由100%備付準備金支持，但仍是私人機構負債，不能完全等同於央行貨幣。**就這個角度而言，法定數字貨幣和央行數字貨幣在概念上似存有微妙的區別。

2020年10月，國際清算銀行發佈研究報告《中央銀行數字貨幣：基礎原則與核心特徵》。

該報告由加拿大央行、日本央行、瑞典央行、瑞士央行、英國央行和美聯儲以及歐洲央行和國際清算銀行共同研究並完成。它以“合成型CBDC不是CBDC”為題，專欄闡述了他們的觀點。

報告指出，“這些支付服務提供者充當中央銀行與最終用户之間的中間人。如果監管框架能夠保證這些提供者的負債始終由中央銀行的資金完全匹配，這些負債可以享有中央銀行發行的CBDC一些特徵。

但這些負債不是CBDC，因為最終用户不具有對中央銀行的債權。它們本質上是一種狹義銀行貨幣。

**除了從定義上説不是CBDC，這些負債還缺乏央行貨幣的一些關鍵特徵。**支付服務提供者受益於強大的網絡效應，可能導致集中和壟斷或分割。中央銀行以公共政策為目標，而不是利潤。這使其在向用户提供服務時保持中立，從而形成一個開放和包容的系統。

**另一個區別是流動性。**央行可以根據潛在需求，在短時間內擴大資產負債表，並創造額外負債。支付服務提供者不能做到這一點，因為每一項負債都必須與中央銀行持有的資金相匹配。這使得CBDC比這種依靠中央銀行資金匹配的私人提供者負債具有更高的流動性。

對於狹義銀行貨幣，公眾對其潛在匹配資金存在性的擔憂，可能會引起對其負債價值的懷疑，從而導致用户以貨幣票面價值的折扣價出售它們。而CBDC不會發生這種情況”。

2020年10月，歐洲中央銀行發佈數字歐元報告，表達了同樣的觀點。

報告指出，數字歐元是歐元體系的負債，是無風險的中央銀行資金。數字歐元可以與歐元的其他形式（如鈔票、中央銀行儲備和商業銀行存款）同等程度地兑換。報告着重強調，“以數字歐元形式發行的中央銀行貨幣的數量，應始終在歐元體系的完全控制之下”，“基於任何私人實體債權所發行的貨幣形式都不是CBDC，即使由歐元體系儲備金全額支持”。

同樣的觀點也出現在2020年10月發佈的數字日元報告。報告指出：“私營企業發行由中央銀行負債（例如中央銀行存款）支持並由央行信譽擔保的私人數字貨幣不是CBDC，因為它不是由中央銀行發行的。”

2020年3月美國2.2萬億美元刺激計劃法案初稿提出的數字美元方案也同樣強調，數字美元是美聯儲的直接負債。

CBDC的應用場景在哪兒？

央行數字貨幣是一種新型支付工具，有可能會對現有支付工具帶來一定的替代。

有些國家強調替代流通中現金（M0），有些國家或地區則認為不應強調替代M0。

比如，數字歐元報告認為，數字歐元不應取代現金，而僅是一種補充支付方式，應由歐洲公民來決定是否使用數字歐元而不是現金支付。數字日元報告也強調，只要有公眾對現金有需求，央行將繼續提供現金。

從這個意義來説，**CBDC不會替代現金，但會與現金共存併成為現金的補充。**甚至，數字歐元報告強調，央行數字貨幣也不應是私人支付方式的替代。它指出“中央銀行發行數字歐元舉措既不應阻止也不排斥歐元區有效的私人數字零售支付解決方案”。

目前進展比較迅速的央行數字貨幣實驗項目，例如新加坡的Ubin項目、加拿大的Jasper項目以及歐洲中央銀行與日本央行聯合開展的Stella項目，基本上延續了“從批發支付到券款對付（DVP），再到跨境支付”的實驗思路。

境內零售支付場景似乎並不是他們最為關注的焦點。他們提出要避免CBDC與境內私人支付工具直接競爭，數字歐元報告強調，數字歐元的發行不會在本已多樣化的歐洲零售支付格局中引入另一種最終用户解決方案。

他們將CBDC僅視為極端條件下對境內私人支付工具的補充，比如發生自然災害時與現金一起構成應急機制，這樣即使沒有私人解決方案，公眾也可以繼續使用電子零售支付（如數字歐元），或者成為政府緊急救助的轉移支付工具（如數字美元）。

國際清算銀行的問卷調查顯示，提高支付效率和金融普惠性是零售CBDC的主要動機，相比於發達經濟體，發展中國家研究零售型CBDC的動機更為強烈。

這容易理解，發達經濟體的境內零售支付體系比較成熟，能較好滿足公眾的零售支付需求，央行數字貨幣對於境內零售支付的邊際改善相對有限。因此，他們的央行數字貨幣實驗目標，更多是改進與完善國際支付體系以及金融市場基礎設施。

跨境支付是現有支付體系的痛點。

一是國際支付標準不統一，影響系統間的互操作性和轉賬的流暢性；

二是跨境支付涉及一系列不完全同步的系統操作，可能會出現一個操作成功而另一個操作失敗的情形，引發信用風險和結算風險；

三是費用高，大概是國內平均支付成本的10倍；

四是耗時長，需要多家代理行的一系列業務操作，跨境支付有時需要花費數天，甚至更長時間；

五是透明度低，用户無法預見跨境支付過程和完成時間，難以進行有效的流動性管理；

六是各國的時區不同，各國實時支付結算系統（Real-Time Gross Settlement System，簡稱RTGS）的開放時間不一致，可能導致跨境支付長時間停滯在一個國家，等待該國RTGS系統開放。

**基於分佈式賬本技術的數字貨幣或可解決現有跨境支付痛點。**Libra1.0白皮書開篇明義：“Libra的使命是建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。”

這一宣言觸動了各國央行的神經，不少中央銀行正積極探索利用CBDC方案改善跨境支付。新加坡Ubin項目第四階段成功演示了即使不存在雙方司法管轄區共同信任的第三方，基於哈希時間鎖定技術，亦可以在分佈式賬本上實現跨境、跨貨幣的原子交易。

在跨境支付場景“發力”央行數字貨幣甚至已上升到國家戰略。

Libra等全球穩定幣以及其他國家正在研發的央行數字貨幣，使美國開始“警惕”新型貨幣技術對美元地位的挑戰。

數字美元項目白皮書提醒，“美國不能把美元在國際金融體系中的主導地位視為理所當然”。

它直白地指出“如果國際支付系統可以繞開在經濟和地緣政治上與美元儲備緊密聯繫的西方銀行，那麼作為我們外交政策的核心和統一工具，經濟制裁的有效性將受到嚴重威脅。這意味着美國的全球領導地位，特別是在行使軟實力方面，將面臨風險。此外，如果外國中央銀行不再需要美元，就不會維持高規模的美元儲備，那麼購買美國政府債券的國際資金將下降，從而限制美國財政政策，提高政府和消費者的利率”，因此它強調“要使美元保持儲備貨幣地位，數字美元必須將美國經濟穩定、個人自由和隱私、自由企業和法治的長期價值觀帶入數字時代”，建議“美國應該而且必須在這一新的數字創新浪潮中發揮領導作用”。

數字歐元報告也將“保持歐元的全球聲譽”列為其發行數字歐元的動機之一。

央行數字貨幣的另一重要應用領域是改進現有金融市場基礎設施，開展更加開放、靈活和高效的券款對付（Delivery Versus Payment，簡稱DVP）。

**沒有比央行貨幣更安全的貨幣。**以商業銀行貨幣結算，仍存在信用風險和流動性風險敞口。以央行貨幣結算，才能保證證券結算的最終性。前提是，對手方均須在央行開立賬户。

但在現實中，像美聯儲轉移大額付款的系統Fedwire、中國的大額實時支付系統（High Value Payment System，簡稱HVPS）這類央行支付系統，不是誰都能使用。例如中國證券登記結算公司就還沒有接入中國央行支付系統。

若發行央行數字貨幣，則提供了更具包容性的央行貨幣的可訪問性，使更多參與者能更頻繁地使用央行貨幣進行結算，從而降低了信用風險和成本。

另外，央行數字貨幣還可以與新型的基於DLT的金融市場基礎設施充分融合，促進社會節本增效。新加坡Ubin項目的第三階段顯示，基於DLT的新型券款對付流程可以靈活壓縮結算週期，簡化交易後結算流程，比如支持證券業縮短結算週期，從T+3轉為T+2，從而降低潛在風險敞口。

此外，DVP智能合約可以使權利和義務得到一致和連貫的執行，從而增加投資者的信心，降低市場合規成本。

狹義銀行影響可以避免嗎？

關於央行數字貨幣，歷來有一個擔憂是，由於數字化特性，在銀行發生危機時，銀行存款可能會快速、大規模地向央行數字貨幣轉移。

英格蘭銀行副行長本·布勞德本特（Ben Broadbent）最早表達了這樣的擔憂。他指出，當經濟處於蕭條時期，在有其他選擇的情況下，銀行存款更容易轉移到CBDC中，銀行從市場獲取融資的可能性也會下降。

如果央行的資產負債表只擴大至非銀行金融機構，而不涉及非金融機構，上述問題就不會產生。但如果央行負債表擴大至企業和家庭，且CBDC與銀行存款賬户越來越相似，問題就會變得嚴重。

為緩衝CBDC給現有銀行體系帶來的衝擊，同時也為了最大限度地保護商業銀行現有的系統投資，筆者曾在2017年《數字貨幣與銀行賬户》一文中提出基於銀行賬户與數字貨幣錢包分層並用的設計思路。即在商業銀行傳統賬户體系上，引入數字貨幣錢包屬性，實現一個賬户下既可以管理現有電子貨幣，也可以管理數字貨幣。由於賬户行依然還在實質性管理客户與賬户，不會導致商業銀行被通道化或者邊緣化。

2020年初，美國2萬億美元經濟刺激法案初稿中的數字美元方案提出一個“傳遞（Pass-through）數字美元錢包”的概念，這是會員銀行為個人代理運營的數字錢包或賬户。為此，每個會員銀行應建立並運營一個單獨的法人實體，專門用於持有與“傳遞數字美元錢包”有關的資產和負債，但這些資產和負債均不得視為會員銀行或其分支機構的資產或負債。這一設計其實與筆者的思路異曲同工。

與上述狹義銀行影響相關聯的問題是CBDC是否計息。許多人對央行數字貨幣計息存有疑慮，擔心計息會引發存款從商業銀行轉移到中央銀行，進一步加重狹義銀行影響。

筆者認為，央行數字貨幣對銀行存款而言並非是完美的替代品，且可以採取措施增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本，例如管控央行數字貨幣的大額持有、對銀行存款向央行數字貨幣每日轉賬施加限額、對異常CBDC大額餘額徵收費用等。

近年來，各國央行對於CBDC的狹義銀行影響似乎已不再那麼“恐懼”。

**數字美元方案直接提出對數字美元計息。**數字歐元報告雖然強調應避免資金從銀行存款突然轉移到數字歐元而帶來的相關風險，但它不反對對數字歐元計息，提出所謂的分級計息系統，以可變的利率對不同數字歐元持有量計息，以減輕數字歐元對銀行業、金融穩定和貨幣政策傳導的潛在影響。

**數字歐元報告甚至將CBDC計息作為未來可能的貨幣政策工具選項。**它指出，央行數字貨幣可以幫助消除政策利率零下限，從而在現金短缺的情況下增加危機出現時可用的政策選擇。雖然目前尚不明確數字歐元是否可以成為加強貨幣政策的工具，但未來可能會在進一步分析的基礎上或因國際金融體系的發展而具備該作用。若此，可變的數字貨幣利率將成為歐洲中央銀行的貨幣政策選項。

結語

相比技術細節，戰略方向更為重要。方向不對，不僅浪費社會資源，而且貽誤戰略機遇。

基於當前全球央行數字貨幣實驗的全新格局，我們既要充分感受到“時不我待”的危機感，更要從中吸取有益的戰略啓示，同時還要學習靈活包容的技術思路，不拘泥於某一預設路徑，儘可能嘗試各種方案、模式和思路，多方比較，探尋不同場景下的最佳解決方案。

只有正確的戰略方向加上開放的技術策略，數字人民幣方能具備優秀的品質，在未來與數字美元、數字歐元、數字日元的競爭中脱穎而出。

來源：中國金融四十人論壇（原文刊發於《清華金融評論》2021年3月刊）