王晉斌：雙循環新發展格局決定了中國貨幣政策的獨立性_風聞

來源：中國宏觀經濟論壇

作者：王晉斌，中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員

我們認為，隨着中國經濟總量的不斷增長，龐大的經濟體量和雙循環新發展格局決定了中國的貨幣政策已經具有了明顯的獨立性。歐元區的貨幣政策與美國貨幣政策也存在一定的分離。在金融高度融合和經濟相互依存的世界經濟中，當前中美歐三大經濟板塊應對新冠肺炎疫情衝擊的貨幣政策出現了明顯的差異，尤其是中國貨幣政策堅持以自我為主，不搞寬鬆，貨幣政策表現出了較高程度的獨立性。

中美歐是當今世界最大的三個經濟體。依據IMF（WEO, October 2020）提供的數據，以當前美元價格計算，2007年中美歐加總的GDP佔全球GDP的53.04%，2020年佔全球的57.70%。從中美歐GDP的對比來看，2007年中國的GDP只有美國GDP的24.6%，也只有歐元區GDP的27.63%，到了2020年中國的GDP佔美國GDP的71.42%，是歐元區GDP的116.90%，2018年中國經濟總量已經超過了歐元區經濟總量。

2008-2009年次貸危機導致世界經濟深度下滑，依據IMF的WEO（October 2020）提供的數據，2009年發達經濟體經濟的產出缺口為4.943個百分點，為了對沖次貸危機導致的外部需求減少，中國出台了4萬億的刺激計劃來保證就業和增長；2020年新冠肺炎疫情的突然爆發，發達經濟體經濟的產出缺口也達到了3.798個百分點，為了對沖新冠肺炎疫情的衝擊，中國央行並沒有像美歐那樣採取寬鬆的貨幣政策，而是採取了穩健的貨幣政策，堅持總量適度、降融資成本、支持實體經濟三大確定性方向，貨幣政策展現出較大程度的獨立性。

簡要回顧2020年新冠肺炎疫情衝擊以來三大央行的貨幣政策，我們可以從以下四個方面看出中美歐貨幣政策的相對獨立性。

1、政策性利率水平

依據BIS提供的數據，我們可以看出，為了應對新冠肺炎疫情衝擊，美聯儲的政策性利率水平都出現了急劇的下調，歐元區政策性利率一直是維持在0%的水平，而中國央行的政策性利率水平有一定幅度的下調，但保持在比較高的水平，政策性利率水平為3.85%。從本輪政策性利率的高點2019年7月開始，截至2021年1月中國央行政策性利率下調的幅度只有11.5%，美聯儲政策性利率下調的幅度高達94.7%。歐洲央行自2010年歐洲債務危機爆發後，政策性利率就一直是下調的，由2011年10月的高點1.5%一直降到2016年3月的0%，此後一直維持在0%的水平，也沒有跟隨這期間美聯儲政策性利率的變動而變動（圖1）。

圖1、中美歐央行政策性利率水平的變化

注：美歐政策性利率水平截至到2021年2月。數據來源：BIS, Central bank policy rates.

由於中國疫情防控取得了戰略性成果，中國央行的政策性利率水平堅持了以我為主，在外部需求急劇下降的條件下，政策性利率水平保持在比較高的位置。依據WTO的最新數據（WTO, World trade primed for strong but uneven recovery after COVID-19 pandemic shock , PRESS/876,31 March 2021），2020年全球商品貿易量同比下降了5.3%；依據IMF（WEO）最近公佈的數據，2020年全球GDP深度下滑3.5%。2020年中國經濟的GDP同比增長2.3%，是全球大經濟體中唯一保持正增長的經濟體。在穩外貿、穩外資的前提下，釋放內需成為拉動中國經濟增長的核心動力，2020年國內需求拉動GDP增長1.7個百分點（國家統計局，2021年2月8日發佈《中華人民共和國2020年國民經濟和社會發展統計公報》中指出最終消費支出拉動國內生產總值下降0.5個百分點，資本形成總額拉動國內生產總值增長2.2個百分點，貨物和服務淨出口拉動國內生產總值增長0.7個百分點），內需拉動的增長率佔總增長的約74%。這給了中國央行保持正常性貨幣政策的底氣，政策性利率保持了較大程度的獨立性。

2、國債收益率水平

我們以10年期國債收益率為代表做個簡單的對比分析。圖2顯示了2019年年底至2021年4月8日中美歐10年期國債收益率的走勢。歐元區10年期國債一直處於負利率狀態，且波動幅度比較大。美國國債從2019年底大約1.8%-1.9%的收益率一直下降到2020年8月6日最低點0.52%，然後上升到2021年4月7日的1.68%。中國10年期國債保持着相當穩健的收益率，波動相對小，2020年4月底達到最低點，大約2.5%，目前在3.2%左右。

圖2、中美歐10年期國債收益率走勢（%）

數據來源：WIND。

從趨勢來説，中美國債收益率的變動並不完全同步。2019年底到2020年4月中美10年期國債收益率都呈現出下降趨勢，但4月之後，中國10年期國債收益率開始上漲，而美國國債收益率的最低點出現在2020年8月。2021年1月開始美國10年期國債收益率開始加速上漲，收益率上漲幅度高達60%，但中國10年期國債收益率並沒有發生太多的變化，基本維持在3.2%左右。**換言之，中國10年期國債收益率並沒有因為美債收益率上揚而出現上揚，表現出了較高程度的獨立性。換言之，國際金融市場沒有過分在意這期間中美10年期國債利差的擴大與縮小，中國金融市場保持了相當好的穩定性。**歐元區10年期國債收益率與美國10年期國債收益率之間的趨勢也是不完全同步的，圖2中美國國債收益率在2020年8月觸底後上揚，歐元區10年期國債收益率還在下降，直到2021年1月底後兩者呈現出上升趨勢。

3、央行資產負債表

為了應對疫情衝擊，美歐央行資產負債表都出現了大規模的擴表。依據美聯儲網站89公佈的數據，2020年3月5日美聯儲資產負債表總資產為4.24萬億美元，2020年底為7.36萬億美元，增加了3.12萬億美元；截至2021年4月1日美聯儲總資產達到約7.69萬億美元。歐洲央行2020年底約為6.98萬億歐元，比2020年2月28日的4.69萬億歐元增加了2.29萬億歐元；2021年3月31日達到了約7.51萬億歐元，這説明2021年前3個月又增加了0.53萬億歐元。可見，美歐央行資產負債表在2020年都經歷了急劇的擴張，並且在進入2021年後，歐洲央行擴表的幅度還要大於美聯儲的幅度（歐洲央行擴表0.53萬億歐元，美聯儲擴表0.33萬億美元），這與歐洲央行今年討論的要提高購債計劃速度直接相關。依據ECB的數據，2021年2月份歐元區的失業率達到8.3%，3月份的通脹率（HICP）為1.3%。歐元區的整體經濟修復水平和通脹水平均不及美國的經濟修復和通脹水平。圖3顯示了2020年4個季度中美歐GDP的同比增長率，可以看出歐元區的經濟修復尚早，2020年4季度的GDP同比年率仍然是-4.9%。

圖3、中美歐2020年1-4季度GDP同比增長率（%）

注：美歐是同比年率，中國是季度同比。數據來源：中國GDP數據來自中國國家統計局；美國數據來自美國BEA，歐元區數據來自歐洲央行。

中國央行資產負債表也經歷了擴表。依據中國央行網站公佈的數據，2020年3月-12月中國央行總資產僅擴張了2.24萬億人民幣；進入2021年央行資產負債表規模由1月份的38.9萬億人民幣減少為2月份的38.3萬億人民幣。這就是説，2020年3月至今中國央行資產負債表僅增加了約1.64萬億人民幣。

因此，從央行的總資產擴張來看，美歐央行屬於“爆表”，中國央行的總資產規模的增加是很穩健的。

4、人民幣匯率走勢

從2020年3月的金融大動盪開始，在流動性恐慌的驅使下，美元指數快速走強。依據WIND提供的數據，2020年3月9日至19日，短短9個交易日美元指數上漲了8.03%，而同期人民幣只貶值了2.03%。從2020年7月31日開始，美元兑人民幣開始進入6區間，一直升值到2021年年初的6.46左右，升值幅度達到了7.8%。而同期美元指數貶值了大約4.9%。其中，2020年7月30日-10月9日人民幣對美元升值了4.18%，而同期美元指數基本沒有變化，説明人民幣出現了脱離美元指數的單邊升值現象。而且進一步觀察美元指數中的其他貨幣和部分新興經濟體的貨幣，就會發現人民幣對美元之間的匯率是大經濟體中其他貨幣對美元匯率波動性最小的之一。上述現象説明雙循環新發展格局下人民幣匯率呈現出自己的節奏：一是與美元指數的變化不完全同步；二是走勢穩健，在疫情衝擊背景下表現出了一定的強勢貨幣特徵。

因此，不管是從政策性利率水平、10年期國債收益率、央行擴表，還是匯率的走勢來看，中美歐央行貨幣政策的相對獨立性已經形成。尤其是中國央行堅持正常的貨幣政策，與美歐非常規貨幣政策相比，表現出了明顯的獨立性，這是由中國經濟龐大的體量和雙循環新發展格局決定的。