解析第一高中教育首份成績單：營利雙增，輕資產模式成“殺手鐧”_風聞

文|螳螂財經（TanglangFin）

作者| 青月

3月12日，專注於學歷高中辦學、高考補習全日制學校的民辦教育集團—第一高中教育在紐交所掛牌上市。然而，開盤即破發，上市首日收盤股價共跌去12%，時至今日，股價仍未漲回首日開盤價。

不過近日，第一高中教育集團公佈了其2020年第四季度和財政年度的業績報告。財報公佈後，第一高中教育集團的股價兩連陽，單從股價變動來看，資本市場對於第一高中教育上市後的首份成績單似乎抱持着比較滿意的態度。

自三月以來，中央網信辦主管的中國網絡社會組織聯合會成立了在線教育專業委員會，監管收束下，又會對第一高中教育集團造成什麼樣的影響？作為中國民辦高中教育的首支美股標的，它的首份成績單成色幾何？

一、財報數據穩健，規模效應逐漸顯現

縱觀第一高中教育集團的業績報告，通篇只有一個詞可以概括：穩健。

財報顯示，公司2020年Q4總營收為1.64億元人民幣，同比增長36.2%；淨利潤4700萬元人民幣，同比增長94.6%。2020年總營收為4.46億元人民幣，同比增長32.5%；淨利潤為8090萬元人民幣，同比增長155.3%。

（圖源：第一高中教育集團財報、招股書，製圖：螳螂財經）

第一高中教育集團的盈利能力顯著提升，在“螳螂財經”看來，主要由以下三個誘因造成：

首先，隨着學生人數增加，規模效應逐漸顯現。

據招股書數據顯示，截至2020年12月31日止，第一高中教育集團在雲南省、貴州省、內蒙古自治區和山西省建立了19所學校網絡，入學總人數較2019年同比增長21.8%至25867名，其中包括高考留級生在內的高中生17230名，中學生8637名。

學生人數的增加，進一步鞏固了公司在西部地區的領先地位，以2019年的入學人數計算，第一高中教育集團已是中國西部最大、全國第三的民辦高中運營商。

學生人數的增加，自然帶動了業績快速增長。據財報顯示，2020年第四季度的收入增長就是主要得益於新學校的設立使得新入學人數增加，以及為餐飲服務供應商提供的管理服務收入提升。

其次，輕資產模式，帶動企業盈利能力顯著提升。

第一教育集團以輕資產擴張為主，外延併購並舉的雙輪驅動模式。所謂的輕資產模式，指的是公司與地方政府、房地產開發商等第三方合作，這能使公司以較低的前期成本開辦新學校，有利於保持充足的現金流，在抵禦風險的同時可有效增加經營效益。

據第一高中教育集團的招股書援引研究報告稱，和政府、地產開發商開展的合作辦學，平均可以實現節省65%的新學校開辦成本，提高企業的盈利能力。

最後，師資力量強大，背靠衡水中學。

招股書披露的信息顯示，第一高中教育集團的15所學校都被冠以“衡水”的字樣。衡水中學的兩任校長張文茂、郗會鎖前後20多次帶人到當地實際指導教學工作，背靠衡水，成為了第一高中教育集團招生的金字招牌。

為了鞏固基本盤，第一高中教育集團在於衡中合作的同時，也不忘組建強力的教學隊伍，避免自己砸了這塊招牌。2020年9月末，第一高中教育集團共有教師1969名，其中約99.3%擁有學士學位，並且第一高中教育集團是擁有畢業於清華、北大等優秀教育背景的教師數量最多的中國民辦教育服務商。

這樣看下來，不管是招股書還是第一高中教育集團交出的首份成績單，似乎在數據層面都稱得上是“可圈可點”，但是其股價表現與業績似乎並不匹配。

二、開盤破發、股價低迷，“衡水模式”仍面臨考驗

3月11日晚間，第一高中教育集團首日開盤破發，其交易價格一度較中午前的發行價下跌了近20%。截至收盤，該公司股價報8.80美元，跌幅12%，市值2894萬美元。

從第一高中教育集團的股價走勢來看，自上市後，連跌九日，在財報公佈前後，雖然開始有了上揚的走勢，但至今為止仍未迴歸開盤價。

（圖源：雪球）

Archegos Capital基金爆倉令中概股暴跌是第一高中教育集團股價不如意的主要外因。據數據顯示，自第一高中教育上市以來，在美股上市的內地教育股的最大跌幅接近30%。高增長的第一高中教育股價疲軟的一部分原因很顯然是被板塊的集體回調所拖累。

外因確實存在不可控的因素，但導致第一高中教育股價疲軟的內因也有不少。

其一，受西部低線城市生活水平所累，第一高中教育集團近年來的學費收入明顯下滑。

（數據來源：第一高中教育集團招股書，製圖：螳螂財經）

由上圖可見，近幾年第一高中教育的平均學費整體下降，這主要源於多所學校位於雲南低線城市，因此公司平均學費水平和當地生活水平較低相一致。平均學費的下降一定程度上影響了公司的盈利能力，致使公司的業績不穩定。

其二，在第一高中教育快速擴張的背後，高資產負債率是一個定時炸彈。

2018年及2019年，第一高中教育負債總額分別為3.9億元、4.45億元，2020年前三季負債總額為6.98億元。高負債總額使公司資產負債率一直處於高位，2018年、2019年和2020年前三季度，資產負債率分別為91%、86.4%和87%。

手頭現金方面，2018年及2019年，公司期末現金流分別為5856.4萬元及1.53億元，2020年前三季為3.05億元，不足以覆蓋當期超過5億元的流動負債，這個後遺症亟待解決。

其三，衡水模式爭議不斷，關聯交易成隱患。

通過移植借鑑衡水中學的管理檢驗，第一高中教育的升學率確實不錯。但“衡水模式”也不是萬能，多次被詬病為“高考加工廠”、“考試機器”，對第一高中教育的聲譽有一定的影響。剩下的關聯交易、關聯方轉移辦學收益等等也惹出了不小的爭議。

綜合來看，由於市場情緒的原因，短期內市場未能反映第一高中教育的真實價值，這一點毋庸置疑。但真正導致其股價不理想的內因同樣不應該忽視，否則第一高中教育也難以突破收費高、教學質量差等民辦學校普遍的“圍牆”。

三、揹負多方風險，第一高中教育未來能否迎來“價值重估”？

當然，縱使第一高中教育被內、外因所困，但在“螳螂財經”看來，其目前仍有被低估。

從政策上看，第一高中教育不同於在線教育，其政策方面的不利因素已經基本消除。

2020年2月4日，中國教育部發布《2021年工作要點》，提出“推動普通高中多樣化有特色發展，持續支持普通高中建設”的意見，並規定“高中不作為義務教育階段的範疇，全國高中的普及率要求達到90%”。很明顯，民辦高中領域受到了政策的支持，致力於促進區域間教育優質均衡發展的第一高中教育未來將從中受益。

從區位優勢來看，第一高中教育未來的市場潛力極為可觀。

**西部地區教育人口基數較大，教育資源相對有限，錄取率低於全國整體水平，當地學生的人均教育需求不能被滿足。**高考的高參與率和一流大學的低入學率導致了當地高考競爭激烈，對高質量的高中學歷教育的需求高漲。

根據CIC的報告，中國西部民辦中學教育行業的收入從2014年的人民幣116億元增至2019年的人民幣319億元，複合年增長率為22.4%；中國西部民辦高中教育行業的收入從2014年的人民幣54億元增至2019年的人民幣114億元，複合年增長率為16.1%。作為頭部的第一高中教育集團未來也將長期受到這一利好因素的輻射。

正因如此，第一高中教育集團對於2021年收入的指引相對積極，在財報中，第一高中教育預計2021年的收入為7.7億至8.2億元，同比增長73%至84%。

但在第一高中教育的發展逐步駛入“快車道”的時候，仍有一些風險需要注意，防止“翻車”。

一方面，作為“衡水中學概念股”，雙方的合作是一把雙刃劍。

作為中國公立教育的金字招牌，與衡水中學的合作讓第一高中教育賺得盆滿缽滿。但也正因如此，如果合作被河北衡水中學終止，公司可能被要求更改學校名稱，招生以及教育系統的運行可能受到重大不利影響。

另一方面，雖然是賽道內的“明星”企業，但有一些競爭對手虎視眈眈。

在第一高中教育之前，海亮教育、睿見教育、天立教育等都已相繼登陸資本市場。其中，海亮教育是首家赴美上市的K12民辦教育企業，至今，其股價以及上漲了7倍有餘。

睿見教育作為華南地區規模靠前的民辦教育集團，它和天立教育的平均學費每年均穩步上調，成為業績高增長的保障。

與它們相比，第一高中教育的股價表現確實差強人意。除了這些企業將來有可能對第一高中教育的營收造成威脅之外，跟誰學、好未來、猿輔導等頭部的在線教育品牌若有一天看中了高考補習、復讀賽道的市場潛力，對第一高中教育而言，同樣不是一件好事情。

總而言之，爆倉加上教育行業監管趨嚴，現階段國內整個教育行業都在情緒上承壓。不過其更多的是針對於校外培訓機構頒佈的指令，言外之意就是，第一高中教育反而能從中攫取到新的增長空間。但在“價值迴歸”的道路上，現在的第一高中教育還有許多的坎要過。

*本文圖片均來源於網絡

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