王晉斌：近期的“爆倉”現象可能難擋美國股市泡沫的擴大_風聞

來源：中國宏觀經濟論壇

作者：王晉斌，中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員

近期的Archegos的爆倉事件在一定程度上揭示了美國股市在持續上漲過程中槓槓交易導致的高風險。但我們認為Archegos的爆倉事件可能難擋美國股市泡沫的擴大，美股應該還會漲。

美國股市資產價格何時逼近持續做多或持續做空閾值的臨界點以及美國經濟產出缺口收窄的可能超預期是未來國際金融市場爆發風險點的兩大核心問題。前者可能主要取決於美聯儲的政策表態，後者主要取決於美國疫情防控的進展和激進宏觀政策的持續性。

近期國際金融市場出現了一些事件也驗證了上述兩大核心問題。首先是由於美國股市創新高導致風險偏好上漲。美國金融市場投資者情緒依然高亢，VIX恐慌指數年初至今下跌了26.64%，快要回到新冠肺炎疫情流行前的水平了。2021年3月底，高槓杆交易導致了Archegos的爆倉事件，導致了華爾街“史上最大單日虧損”事件。以高槓杆聞名的 Archegos 因無力補繳保證金，銀行開始清算其持有的股票，導致短期拋售壓力劇增，最終導致爆倉，該基金市值在當天回撤超過100億美元。野村、瑞信等遭受了不小的慘重。其次是美國經濟產出缺口的收窄的可能超預期會通過金融市場外溢影響到其他經濟體，尤其是新興經濟的金融市場。近期土耳其里拉的劇烈貶值是一個例證。

Archegos的爆倉事件是高槓杆交易的高風險事件。美國股市在一路上漲的過程中，股市屢創新高，整個市場風險情緒上揚，加槓桿可能成為暴利的來源。有媒體報道，Bill Hwang在2021年前兩個月獲得了200%的收益率，基金淨資產峯值達到150億美元，加上槓杆後總資產高達800億美元。Archegos類似於家庭作坊類的基金，監管並不嚴格。Archegos出現的爆倉事件，由於其總資產規模相對不大，對國際金融市場造成的震動可能很快就過去了。事後看，美國股市沒有出現明顯的回調，反而繼續向上當今，DJ指數和標普500指數再創新高。

從目前的情況，**美國股市可能還會進一步上漲，美國股市資產價格的泡沫還會進一步擴大。**主要原因有以下幾點。

1、美聯儲淡化通脹預期及美債收益率的上漲。

依據美聯儲聖路易斯分行的數據，2021年4月9日美國經濟中的長期通脹預期已經達到了2.31%，處於2014年以來的高點。4月9日10年美國國債的名義收益率也達到了1.67%，但比3月19日的高點1.74%相比有所下降。

圖1、10年美國國債收益率的變化（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

在美國經濟中長期通脹預期率超過2%，美債收益率超過1.7%以後，美聯儲關注了通脹預期的上揚，但認為通脹壓力可能是暫時的，並給市場美聯儲加息還早的預期。美國勞工部上週五公佈的報告顯示美國3月份生產者物價指數（PPI）的增幅超過預期，同比增幅達到4.2%，創下了2011年以來的最大同比增幅，該報告也指出3月份生產者物價指數上漲的大部分原因是能源價格上漲，漲幅達到了5.9%。美聯儲將允許通脹率出現階段性的超調，這將使得美國股市權益資產的價格具有進一步上漲的政策允許空間。

2、反覆強調就業的貨幣政策將使得寬鬆的貨幣政策會延續。

依據美聯儲聖路易斯分行的數據，今年以來的失業率一直是下降的。2021年3月美國經濟中的失業率為6.0%，比2月份的失業率下降了0.2個百分點，比1月份的6.3%下降了0.3個百分點。依據美國勞工部公佈的數據，美國3月非農就業人數錄得91.6萬人，大幅超過市場預期的66萬人，而失業率相較上個月則小幅下跌至6%。隨着美國疫苗接種的加快，但疫情還是會出現不確定性，而且疫情也導致了明顯的結構性的失業，失業率能否持續下滑還需要觀察。同時，涉及失業是否導致政策轉向的另一個方面就是美聯儲心目中美國經濟潛在產出的失業率標準到底是多少，目前並沒有給出具體的數據。

3、新興市場股市表現欠佳反而會助推美股進一步上漲。

美國股市資產價格持續做多或者持續做空的閾值具有相對性，在很大程度上也取決於全球其他重要股市的表現。全球其他的重要股市表現好，就會降低美國股市持續做多的傾向；反之，則會提高美國股市持續做多的傾向，進一步推動美股上漲。由於美債收益率上揚和美元走強，最近一段時間我們看到一些新興經濟體的加息行為以及外匯市場的劇烈波動，這反而會助推資金流向美國，推動美國股市進一步上漲，美股的虹吸效應可能會再次顯現出來。

從今年以來全球主要股市的漲幅來看，新興經濟體的股市表現不如發達經濟體，主要原因是美元今年以來的意外走強提升了美國金融資產的吸引力。依據WIND提供的數據，截至2021年4月11日，今年以來美元指數上漲了2.47%，歐元對美元貶值了2.58%，日元對美元貶值了6.15%。美元的走強主要是歐元區、日本等發達經濟體疫情的反覆，甚至加重，被迫採取新一輪的隔離措施，從而推高了美元走勢。另一方面也由於對通脹預期的壓力或者對美聯儲貨幣政策不確定的擔憂，導致新興經濟體的金融市場對本經濟體貨幣政策是否轉向存在擔憂。這兩者導致了部分重要新興經濟體今年以來的股市表現不及發達經濟體，圖2顯示了2021年以來（截至2021年4月11日）全球部分重要股市的漲跌幅，發達經濟體的股市基本出現了普漲，中國大陸的股市出現了幅度不大的下跌，而俄羅斯股市出現了接近20%的大幅度下跌。

圖2、全球部分股市今年以來的漲跌幅度（%）

數據來源：WIND。

發達經濟體股市的上漲導致了高市盈率是當前國際金融市場普遍現象（圖3）。截至2021年4月11日，美國股市上DJ、標普500和NASDAQ的PE（TTM）分別是2015-2019年均值的1.62、1.87和1.92倍。當然，這種高市盈率對應的是低利率。極低的利率水平、甚至負利率下權益資產估值的估值是否會出現超調，市場很難有一致性的意見。

圖3、全球主要發達經濟體股市的PE（TTM）

數據來源：WIND。

總體上，在美聯儲淡化通脹預期及美債收益率的上漲，強調就業第一的政策背景下，美國經濟產出缺口收斂速度的可能超預期帶來美元意外走強，導致新興經濟體股市表現欠佳，這種跨國股市的“蹺蹺板”效應也會導致美元股市資產吸引力增加，美元資產的虹吸效應可能會再次顯現出來。同時，歐洲疫情的反覆和加重也使得未來一段時間美元具備相對走強的基礎。因此，儘管美國股市上會出現了“爆倉”事件，但可能難擋美國股市泡沫的進一步放大，美股應該還會漲。