中免集團值得長線擁有嗎?_風聞
土味财经-土味财经官方账号-二十五年A股/十二年港股/八年美股/九年天使投资2021-04-15 11:15
昨天(4月13日),中國中免(601888.SH)午後突然閃崩,此後封死跌停板,今天的走勢有所反彈。
就這個話題,昨天很多媒體做了解讀,包括這篇《五千億市值白馬的閃崩》,寫得還是不錯的,不過對於文中提到的觀點,我卻不能苟同。
首先看看中國中免的基本面,一季度營收181.34億元,歸母淨利潤28.49億元,而公司2020年的營業總收入526.18億元,淨利潤61.17億元。對應五千多億的市值,按照去年的利潤來説是將近90倍的市盈率,以一季度利潤為基準預測全年利潤,則差不多是50倍的估值。
從規模上來看,中國中免已經超越Dufry、樂天等免税一哥,全球銷售額躍升第一,妥妥的大白馬。
那麼,中國中免的成長性如何呢?
世界免税協會數據顯示,2019年,中國人消費了全球免税品的40%,其中境外購買免税品整體規模超1800億元,而國外的數據是當年全球免税及旅遊零售銷售規模為818億美元(約5600億元)。根據申港證券測算2025年我國的免税市場空間大約在1680-2304億元之間。
那麼我們看到行業的天花板就是2000億元左右,也就是説中免的市場還有3-4倍的營收上升空間,按照中免10-15%的淨利潤估算,那麼其利潤頂峯有可能達到200-300億元的水平,按照目前市值來計算約為20倍左右的市盈率。
看上去挺合理吧?但是。。。
以上的預測其實是基於兩個樂觀假設:
1、免税市場整體達到2000億;
2、中免吃掉所有新增市場。
那麼問題來了,這兩個假設會實現嗎?
在我看來,免税店是一個特別自相矛盾的生意。
在內地,消費者購買進口消費品需要支付高額的税費,特別是煙草製品、葡萄酒及烈酒、香水化妝品、時尚品及配件、腕錶珠寶等。正因為這個原因,很多富裕的人羣不在國內購買,而選擇去國外或者機場免税行購買,以節省税費。比如,很多人甚至特意飛到韓國去買東西,2019年中國人在韓免税店消費額為1124億元,佔韓國免税銷售額的73.4%。
對於中國來説,我們的居民沒有從“正規”渠道購買這些消費品,卻拿到國內來使用,合法地逃避了大量税費,無疑是一個政策“後門”。
對於免税店所在國來説,外國人購買後並不在本國使用,不存在平等繳税的後門問題。
我國在海南搞離島免税的邏輯,就有點令人費解了。本國人只要去了海南,就可以免税購買奢侈品,這一方面是税收的流失,另一方面是讓全國商業補貼海南經濟。
全世界免税店都是服務外國遊客的,只有我國的免税店針對的是本國人,這可能不符合免税的初衷。但是我國為什麼還會搞出海南免税購物島這個概念呢?
反正中國人每年在海外要花那麼多錢買免税品,不如我們自己搞個地方,肥水不流外人田,讓他們去海南買就是了,我們想達到的目的是消費迴流。海南想搶的是韓國、歐洲、美國、香港同行的生意。
如果海南能把原來中國人在海外買買買的生意份額搶回來,那麼皆大歡喜,市場容量有可能通過這種方式搶回來。
那麼假設第一個目標已經達成,那麼第二個問題,中免能繼續壟斷嗎?
免税行業具有較高進入壁壘,需要有牌照資質。目前中國僅有十張免税牌照,而中國中免擁有三張,分別是中免集團、日上免税行、海南免税。其他七張為深圳免税、珠海免税、中出服免税、中僑免税、王府井、海旅投和海南發展,這七家公司雖都具有免税牌照,但各自的免税牌照所允許的經營區域並不相同。
2020年後,隨着海南免税購物島的發展,免税牌照逐漸放開。2020年6月,王府井獲得免税經營資質後,7月有12家公司陸續宣佈已提交免税經營資質申請,其中多為區域型零售百貨公司。
免税行業説白了就是個政策性壟斷的行業,中免集團能成為大白馬,是因為它的管理層經營有方,積極進取嗎?如果換了另外的公司比如東免、西免拿到了同樣的資質,會不會比中免做得更好呢?
現在拿到牌照的還只是國營商業,如果民營商業如銀泰、蘇寧也能做呢?如果阿里拼多多等民營互聯網也能做呢?如果亞馬遜等外資商業也能做呢?
中免這家關係型公司真的存在什麼不為人知的核心競爭力嗎?
市場大了,競爭者多了,沒有核心競爭力的話,中免真的能維持91%的市場佔有率嗎?
2020年有其特殊情況,疫情之下富裕人羣無法出境購物,海南開啓免税島滿足了需求,中免佔據了首發的優勢,但是這個行業真的沒有技術門檻,有的只是牌照門檻。
疫情結束的話,香港一旦打開通關,那將重新成為海南最頭疼的競爭對手,如果未來韓國、歐洲再開的話,意味着消費重新開始分流,大家都要搶客户,需要提高運營效率。
一個成熟的市場,必定還是要引入適當的競爭。如果一個企業壟斷市場,那帶來的更多是懶惰,是缺乏創新,是沒有危機感,最後失去競爭力。
如果撇除了中國遊客,其他國家的免税店生意實際上都不是大生意,因其天然的税務缺陷,只能在夾縫中生存,今後幾年,中國富裕人羣的消費習慣還會象以前這樣買買買嗎?看了日本遊客買買買的變化歷史後,代際變遷真的會很快。
同樣是商業零售,京東的市銷率大概在1.08倍左右,這是成熟市場對於純商業企業的合理定價,中免的市銷率按去年數據則達到了10倍。那麼有趣的問題來了,相比兩家的商業模式,哪家更易被攻擊、更脆弱、更不可持續呢?