中免集團值得長線擁有嗎？_風聞

昨天（4月13日），中國中免（601888.SH）午後突然閃崩，此後封死跌停板，今天的走勢有所反彈。

就這個話題，昨天很多媒體做了解讀，包括這篇《五千億市值白馬的閃崩》，寫得還是不錯的，不過對於文中提到的觀點，我卻不能苟同。

首先看看中國中免的基本面，一季度營收181.34億元，歸母淨利潤28.49億元，而公司2020年的營業總收入526.18億元，淨利潤61.17億元。對應五千多億的市值，按照去年的利潤來説是將近90倍的市盈率，以一季度利潤為基準預測全年利潤，則差不多是50倍的估值。

從規模上來看，中國中免已經超越Dufry、樂天等免税一哥，全球銷售額躍升第一，妥妥的大白馬。

那麼，中國中免的成長性如何呢？

世界免税協會數據顯示，2019年，中國人消費了全球免税品的40%，其中境外購買免税品整體規模超1800億元，而國外的數據是當年全球免税及旅遊零售銷售規模為818億美元（約5600億元）。根據申港證券測算2025年我國的免税市場空間大約在1680-2304億元之間。

那麼我們看到行業的天花板就是2000億元左右，也就是説中免的市場還有3-4倍的營收上升空間，按照中免10-15%的淨利潤估算，那麼其利潤頂峯有可能達到200-300億元的水平，按照目前市值來計算約為20倍左右的市盈率。

看上去挺合理吧？但是。。。

以上的預測其實是基於兩個樂觀假設：

1、免税市場整體達到2000億；

2、中免吃掉所有新增市場。

那麼問題來了，這兩個假設會實現嗎？

在我看來，免税店是一個特別自相矛盾的生意。

在內地，消費者購買進口消費品需要支付高額的税費，特別是煙草製品、葡萄酒及烈酒、香水化妝品、時尚品及配件、腕錶珠寶等。正因為這個原因，很多富裕的人羣不在國內購買，而選擇去國外或者機場免税行購買，以節省税費。比如，很多人甚至特意飛到韓國去買東西，2019年中國人在韓免税店消費額為1124億元，佔韓國免税銷售額的73.4%。

對於中國來説，我們的居民沒有從“正規”渠道購買這些消費品，卻拿到國內來使用，合法地逃避了大量税費，無疑是一個政策“後門”。

對於免税店所在國來説，外國人購買後並不在本國使用，不存在平等繳税的後門問題。

我國在海南搞離島免税的邏輯，就有點令人費解了。本國人只要去了海南，就可以免税購買奢侈品，這一方面是税收的流失，另一方面是讓全國商業補貼海南經濟。

全世界免税店都是服務外國遊客的，只有我國的免税店針對的是本國人，這可能不符合免税的初衷。但是我國為什麼還會搞出海南免税購物島這個概念呢？

反正中國人每年在海外要花那麼多錢買免税品，不如我們自己搞個地方，肥水不流外人田，讓他們去海南買就是了，我們想達到的目的是消費迴流。海南想搶的是韓國、歐洲、美國、香港同行的生意。

如果海南能把原來中國人在海外買買買的生意份額搶回來，那麼皆大歡喜，市場容量有可能通過這種方式搶回來。

那麼假設第一個目標已經達成，那麼第二個問題，中免能繼續壟斷嗎？

免税行業具有較高進入壁壘，需要有牌照資質。目前中國僅有十張免税牌照，而中國中免擁有三張，分別是中免集團、日上免税行、海南免税。其他七張為深圳免税、珠海免税、中出服免税、中僑免税、王府井、海旅投和海南發展，這七家公司雖都具有免税牌照，但各自的免税牌照所允許的經營區域並不相同。

2020年後，隨着海南免税購物島的發展，免税牌照逐漸放開。2020年6月，王府井獲得免税經營資質後，7月有12家公司陸續宣佈已提交免税經營資質申請，其中多為區域型零售百貨公司。

免税行業説白了就是個政策性壟斷的行業，中免集團能成為大白馬，是因為它的管理層經營有方，積極進取嗎？如果換了另外的公司比如東免、西免拿到了同樣的資質，會不會比中免做得更好呢？

現在拿到牌照的還只是國營商業，如果民營商業如銀泰、蘇寧也能做呢？如果阿里拼多多等民營互聯網也能做呢？如果亞馬遜等外資商業也能做呢？

中免這家關係型公司真的存在什麼不為人知的核心競爭力嗎？

市場大了，競爭者多了，沒有核心競爭力的話，中免真的能維持91%的市場佔有率嗎？

2020年有其特殊情況，疫情之下富裕人羣無法出境購物，海南開啓免税島滿足了需求，中免佔據了首發的優勢，但是這個行業真的沒有技術門檻，有的只是牌照門檻。

疫情結束的話，香港一旦打開通關，那將重新成為海南最頭疼的競爭對手，如果未來韓國、歐洲再開的話，意味着消費重新開始分流，大家都要搶客户，需要提高運營效率。

一個成熟的市場，必定還是要引入適當的競爭。如果一個企業壟斷市場，那帶來的更多是懶惰，是缺乏創新，是沒有危機感，最後失去競爭力。

如果撇除了中國遊客，其他國家的免税店生意實際上都不是大生意，因其天然的税務缺陷，只能在夾縫中生存，今後幾年，中國富裕人羣的消費習慣還會象以前這樣買買買嗎？看了日本遊客買買買的變化歷史後，代際變遷真的會很快。

同樣是商業零售，京東的市銷率大概在1.08倍左右，這是成熟市場對於純商業企業的合理定價，中免的市銷率按去年數據則達到了10倍。那麼有趣的問題來了，相比兩家的商業模式，哪家更易被攻擊、更脆弱、更不可持續呢？