網紅零食被證偽?_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2021-04-19 12:02
隨着互聯網紅利的退潮,過去靠着流量打天下的網紅零食正在成為倒下的“裸泳者”。

過去兩年,互聯網零食賽道大受資本青睞,IDG站隊三隻松鼠、高瓴入局良品鋪子。“明星投資人背書、差異化品牌定位、渠道重塑”這些概念經過賣方吹風,成功幫助買方堅定信心達成共識,二級市場資金跟風上車,推動互聯網零食股價走出了可觀的上漲行情。
2020年2月28日,86家基金持倉的良品鋪子(SH:603719),在上市首日後漲出十五連板,令人歎為觀止之餘,也讓錯失機會的投資者懊惱不已。
但在盛景背後,有一些在當時很令人疑慮的問題,比如大資金入局的真實想法,究竟是長期持有還是短期套利?究竟是押注賽道,還是選擇選手?互聯網零食受益於流量紅利是共識,但基本面又究竟有多好?
這些問題很快有了結果,到2020年前三季度結束,三隻松鼠(SZ:300783)淨利潤同比增長連續四個季度為負,並且在五家休閒食品類上市公司中毛利墊底。
俗話説,春江水暖機構先知,當人民羣眾開始談論“業績增長不及預期的可能性”時,三隻松鼠已經不出意外地迎來了股東密集減持,二、三大股東出貨套現,其市值縮水近五成。
良品鋪子的遭遇如出一轍,上市的十五連板還令人記憶猶新,86家基金卻已經開始集體跑路,一度只剩下四家。
2021年2月24日,良品鋪子迎來了上市一週年之喜,也迎來了1.83億限售股的解禁大潮。疊加3月末良品鋪子“雞肉腸生蛆”、“雞脖發黴”、“鴨鎖骨有頭髮”等食品安全負面新聞,公司股價開始陰跌走勢,看起來似乎還未走到盡頭。
良品鋪子、三隻松鼠、百草味,這些網紅零食品牌生於風口,安樂於流量紅利,這些老認知人人皆知,但機構從集體上車到集體跑路,其中的態度變化也很耐人尋味。
紅利的釋放終有競期,預期的炒作總有終局。在感嘆大機構為什麼總能抄底逃頂,精準扒車卸貨的同時,也該仔細想一想,為什麼它們能做到這一點。
01 機構思維第一重:不一樣的全渠道
2012年前後,“互聯網思維”的鼓吹者,把新打法吹到了零食賽道,由此誕生了三隻松鼠這樣的電商零食品牌。
2014年,成立不到兩年的三隻松鼠,營收逼近10億元人民幣。到了2015年,這一數字翻倍至20億,同比增長121%。三隻松鼠也順理成章摘得互聯網零食第一品牌的名號。
曾深耕於線下的良品鋪子,在2011年伸手搭上電商快車的車幫後,立即實現破千萬的銷售額。2014年,公司又借“渠道改造專家”IBM之手,將37個線上渠道、2100家線下實體零售門店加以整合。“連鎖門店+O2O外賣+大客户團購+電商平台+社區團購+自營APP”的全渠道體系,就此奠定雛形。
在隨後數年時間內,粗看上去,兩者都有資本和互聯網概念加持,增長都很紅火,也都號稱以全渠道取勝。但細看一層就會發現,兩者的模式區別,其實迥然不同。
三隻松鼠的全渠道佈局偏重於線上運營,其線上營收佔據了公司整體營收的90%以上。而良品鋪子雖然完成了互聯網改造,卻仍以線下的“加盟為主,直營為輔”策略,完成全國門店的鋪設。
而這就決定了,良品鋪子在流量獲取上,要弱於三隻松鼠,2020年的財報顯示,其78.94億元的總營業收入中,來自線上的部分只佔據了40億,佔營業收入比重為50.68%,渠道分佈較為均衡。
良品鋪子線上各渠道佔比,圖來自華安證券
在增長的細節上,不一樣的全渠道,會帶來怎樣的差別呢?
從2015年到2020年,三隻松鼠的營收,從20.4億元上漲到102億元,再回落到97.94億元,良品鋪子則從42億元,上漲到42億元,增長到78.94億元。
這種結果,讓人很難不將其原因,與三隻松鼠強勁的線上渠道收入增長聯繫在一起,從2016年到2019年,依靠流量紅利,三隻松鼠把線上業務的年複合增長率做到了32.8%。一舉和良品鋪子拉開了差距。在線上市佔率的體量上,兩者也完全不在一個數量級。
所以很多時候,一些事物表面上披着同一件外衣,實際上卻是從五湖四海趕來,真實的區別,比南方北方的豆花還要大。
02 機構認識第二重:砸錢的邊際效應
雖然模式不一樣,但機構對待兩家公司的態度,最後還是趨同。這是什麼原因?這裏面的核心原因,是兩家公司做的事情,都抵不住大勢的變化,這個大勢,就是互聯網的紅利快吃光了。
觀察良品鋪子與三隻松鼠,有一個現象非常有趣。
兩者的營收有明顯差距,但在淨利潤上,良品鋪子卻在2020年賺了3.436億元,比三隻松鼠還多出4000萬。
體量更大的三隻松鼠,為什麼賺錢能力反倒不如良品鋪子?
這和線上渠道的市場環境有關,一個可以得出的結論是,互聯網紅利在退潮,但線上市場的參與者卻在增多。當一個池子裏多了幾倍的泳者時,獲客成本這張門票,漲價是必然的。
在2019年,三隻松鼠的營收達到了101.73億元的階段高點,其中第三方電商平台貢獻了98.69億元,佔比97%,天貓是最主要渠道。另一方面,公司這一年的營銷費用也高達23億。最終導致淨利潤下滑幅度達21.43%。表現出標準的增收不增利狀態。
此時可以看出,三隻松鼠的營收命脈,基本牢牢扣在電商手裏,在2020年開始佈局線下門店後,這部分營收也只佔到總營收10%的量級。
如果只能依賴一條腿游泳,那麼想要遊得快,就只能加速擺腿。由於過於依賴線上渠道的收入結構,三隻松鼠只能靠持續的營銷拉動銷量,這就是為何其營銷費用在5年時間裏漲了十倍的原因。
在這種情況下,只要互聯網平台的服務費一提升,影響的就是零食品牌的成本,侵蝕的就是財務報表的利潤,衝擊是必然的。整個2019年裏,三隻松鼠的平台服務和推廣費用,比2018年增長了69%,倉儲和運輸費用增長了65%。
看一看良品鋪子的數據就會發現,砸錢營銷,保持流量其實是條不歸路,一入此道深如海,良品在加入線上渠道後,2020年三個季度裏,營銷費用佔總營收的比例,從來就沒有低於20%的時候。
因此,雖然良品的渠道結構更健康均衡,沒有松鼠那樣單一。但鉅額的營銷成本、降不下來的銷售費用,還是把良品拖進了泥坑,把本來就不算高的淨利率,拖得更加吃力。
和需要鼓吹概念的賣方分析師不同,機構的研究員們更在意數據的健康程度。流量紅利衰減,成本只高不低,這種行業走勢最終被大機構先人一步地發現,並最終對零食賽道形成了新的共識——網紅零食企業的營業成本,在總營收的佔比已經非常之高,砸錢的邊際效應也越來越差,三隻松鼠自不用説,良品鋪子如果以前者為對標,在這條路上繼續發力,那顯然也不會有太美妙的前景。
屋漏偏逢連夜雨,2021年,為了降低頭部品牌的流量加權比重,阿里開始進一步推行“去中心化”。
阿里為了讓業務更健康,卻讓網紅零食品牌的業務變得更不健康。三隻松鼠、良品鋪子和百草味在集中度上受到的衝擊,使CR3由20Q1的35%下降至20Q11的23%。
03 機構認識第三重:零食生意的本質
零食是一門什麼生意?可以從兩個角度看待:吃什麼?怎麼賣?
中國人吃零食,歷史早有傳統。擁有八大菜系、擅長時間轉化、五味靈感的中國人,也絕不會把自己束縛在一張簡單的零食菜單上。
三隻松鼠的產品線裏,堅果產品是公司目前最大的收入來源,這個產品加工環節簡單,增值程度低,產品同質化高,所以提價的關鍵高度取決於原材料品質。因此堅果領域裏的狀態很像汽油——原料一漲,成品就漲,成品之中,差異微小。
但堅果不同於汽油的是,加油站之間不會因為同質化,而競相打折。但通過價格競爭獲取市場份額的情形,在堅果市場裏卻從來不停。
在這個方面,良品鋪子顯然要好一些,公司希望以高端化提升利潤空間,以多元化的產品策略覆蓋廣泛消費羣體的策略,顯然起了作用。
從糖果糕點、果乾果鋪,到堅果炒貨,雞頭鴨腳牛板筋,品類矩陣相對均衡,沒有明顯的一頭獨大。截至目前,良品鋪子是零食品牌中SKU最多的品牌,達到1400餘種。
作為良品鋪子的主要品類,肉類零食從2016年-2019年,增速達到20.8%,在眾多品類中,增速排到第二。肉類零食的毛利率水平較高,達到31.5%(2020年年報)。營收結構方面,肉類佔比超過23%,佔比較高。
良品鋪子各品類銷售佔比,圖來自頭豹
從品類的角度上看,均衡的良品鋪子受單品波動,衝擊利潤率的風險更小。所以無論是渠道均衡,還是產品均衡,良品鋪子都要更勝三隻松鼠一籌。
因此,機構最終對良品鋪子下手拋售,問題其實並不在於“吃什麼”的產品問題,“怎麼賣”,才是更直接的邏輯。
零售行業的銷售渠道經營三十年,電商雖然兇猛,但總體而言,還是一門線下生意。
在2019年,國內整個休閒零食行業的銷售渠道中,線上銷售佔比僅有12.8%。雖然在過去十年裏,線上渠道似乎更容易地成功打造爆款和新品牌,但門店所提供的體驗感和購買習慣,是線上店無法比較的。“吆喝在線上,賺錢在線下”,才更接近這門生意的本質。
在這條路上,老玩家洽洽經歷了“互聯網思維”的洗禮,經歷了電商兇猛的衝擊,卻仍然穩居線下銷售規模第一,保持着強勁的盈利能力,屹立不倒的市值規模。顯然是一個很鮮明的例子。
因此站在三隻松鼠與良品鋪子一路下挫的今天回顧十年,可以看得出,以線上渠道重塑零食行業的打法,在產業上,更像是一場尚在證偽的試錯遊戲,在資本市場上,則更像是大資金一時一地的收割浪潮。
對於網紅零食而言,從上車到跑路,基金對網紅零食的態度之變,其根本原因還在於看透了這門生意的本質,在背後支撐它們的,有顆粒度更細的研究,有格局更高的視角,有更先進的工具思維,但歸根結底,還是對自己數以億計的投資的負責。(作者:牛楚雲)