復星醫藥灰犀牛兇相顯露？郭廣昌財富縮水超200億_風聞

文丨墨顛 小興 編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

復星醫藥近期充分體驗了一把喜憂參半的滋味。

憂的是，子公司萬邦營銷財務造假，遭到了監管部門的行政處罰。

喜的是，首次公佈了mRNA新冠疫苗國內臨牀試驗進展，被稱安全性及有效性數據跟海外一致；同時，控股子公司復宏漢霖用於實體瘤及淋巴瘤治療的HLX26獲批開展臨牀試驗。

有意思的是，無論是遭到處罰的萬邦營銷，還是傳出捷報的復宏漢霖和mRNA新冠疫苗，都是通過收購股權的方式獲得。

事實上，近些年來，復星醫藥正是通過“買買買”，才完成了醫療領域的產業鏈佈局。但在規模迅速膨大的同時，消化不良等問題也變得越來越難以忽視。

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曾因行賄多次被罰

4月12日，財政部對19家醫藥企業作出了行政處罰，復星醫藥子公司萬邦營銷位列其中：其被處以5萬元罰款，原因在於2018年支付個人代理商銷售推廣費用，憑證後附部分發票由與該公司無實質業務往來的第三方公司開具，涉及金額1.4億元。

對此，復星醫藥投資者熱線工作人員回應稱，此次處罰各大藥企均有上榜，不會對公司經營造成影響。

這個“沒有最無恥，只有更無恥”式的回答，很快就引來罵聲一片。有觀察人士告訴《正經社》醫藥分析師，萬邦營銷等醫藥公司此次被罰，凸顯的正是大量藥企在銷售推廣等費用中暗藏貓膩類頑疾；在此之前，復星醫藥子公司涉及行賄的事件早已為數不少。

比如，2020年，曾擔任淄博礦業集團中心醫院副院長、雙山分院院長的李鵬因受賄罪被判處有期徒刑三年十個月，並處罰金人民幣20萬元。法院審理查明，在2013年4月-2015年7月期間，其收受了復星醫藥孫公司重慶藥友製藥有限公司業務員耿某給予的注射用前列地爾幹乳劑回扣28441元。

又比如，2018年4月13日，復星醫藥全資子公司上海星耀醫學科技發展有限公司因犯單位行賄罪，被判處罰金人民幣44萬元；其法定代表人朱某甲犯單位行賄罪，免予刑事處罰。司法文件顯示，2016年11月25日，朱某甲因涉嫌犯單位行賄罪被懷寧縣人民檢察院取保候審；2017年11月10日，經該院決定解除取保候審。其間的2016年11月29日，復星醫藥副總裁朱耀毅，被髮布了離職公告，業界解讀之為引咎辭職。

財報數據顯示，復星醫藥的銷售費用長期居高不下，甚至大幅超越研發投入：

2018年、2019年的銷售費用、同比增長分別為84.88億元， 46.58%；98.47億元，16.01%。

與之對應，復星醫藥2018年、2019年研發投入分別為25.07億元、34.63億元，均約為同期銷售費用的1/3左右。

2020年，復星醫藥銷售費用為84.64億元，同比下降14.02%，不過同期研發投入仍不及銷售費用的1/2。

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股價坐上過山車

梳理復星醫藥成長史可以發現，旗下大多數子公司，都是買買買而來。其中，值得一提的是，2009年12月跟美國漢霖團隊合資組建的復宏漢霖，2020年生產的漢利康（利妥昔單抗注射液）收入到達了7.5億元；8月才新上市的漢曲優（注射用曲妥珠單抗），在不到5個月時間裏實現收入約1.4億元。

截至2020年，復星醫藥的長期股權投資達到223.1億元。而通過股權投資，復星醫藥在2016-2020年5年間，實現投資收益分別為21.25億元、23.07億元、18.15億元、35.65億元和22.84億元，在同期淨利潤中的佔比分別高達75.73%、73.85%、67.02%、107.31%、62.35%。

就這種視角而言，市場給復星醫藥打上了“投資公司”的標籤，算得上名副其實。

2020年，全球遭遇新冠疫情的席捲。復星醫藥通過投資德國BioNTech，獲得在中國大陸及港澳台地區獨家開發、商業化mRNA新冠疫苗的授權。

這迅速點燃了復星醫藥的股價。相對當年低點而言，股價一度暴漲超過2倍，總市值最高曾突破2000億元大關。

然而，隨着市場炒作疫苗概念股熱度的消退，復星醫藥股價又迅速轉向了深度回調。

《正經社》醫藥分析師注意到，不久前，復星醫藥股價又坐了一次過山車。2021年3月24日，香港、澳門地區因批號為210102的mRNA新冠疫苗藥瓶封蓋有關的包裝瑕疵，暫停該疫苗的接種。作為mRNA新冠疫苗在該地區的被授權方，復星醫藥股價當日盤中一度大跌近8%。

儘管mRNA新冠疫苗很快恢復了在香港、澳門的接種，但復星醫藥“家大業雜”、防爆雷任務異常艱鉅等隱患也再次引起資本市場關注。

截至2021年4月16日，復星醫藥報收42.93元/股。根據2020年8月6日觸及的歷史最高點79.19元/股計算，已經深度下跌近46%。

總市值也幾乎遭遇腰斬，從最高峯的2000多億元，下降至如今的1100億元。按實控人郭廣昌合計持有23.70%股權計算，在這8個多月時間裏，其持股市值縮水超過200億元。

雖然千億市值仍可以使復星醫藥排進行業前五的位置，不過，考慮到復星醫藥目前的市盈率（TTM）僅為30倍，遠低於國內醫藥企業龍頭恆瑞醫藥73.46的市盈率（TTM）。其市值更是不足恆瑞醫藥4300億總市值的四分之一。

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消化不良症狀明顯

眾所周知，企業通過投資併購的方式提升市值的例子很多。那麼，同樣是投資併購，為什麼復星醫藥的市值卻被“低估”了呢？

首先，復星醫藥頻繁的投資併購，影響到了公司的利潤水平。

多年來，復星醫藥大量收購企業，而這些企業的毛利率本身就參差不齊。尤其在2020年疫情期間，呼吸機、負壓救護車等毛利率低的產品放量較快，更拉低了復星醫藥的整體毛利率。

此外，由於旗下子公司過多，渠道方面複雜交錯，造成銷售費用居高不下，嚴重影響到復星醫藥的利潤水平。

《正經社》醫藥分析師注意到，數據顯示，2020年復星醫藥毛利率下降3.8個百分點至55.5%，遠低於恆瑞醫藥近90%的毛利率；淨利率12.09%，也低於恆瑞醫藥20%以上的淨利率。

其次，復星醫藥的大量投資併購，產生了鉅額商譽，有爆雷的風險。

截至2020年底，復星醫藥長期股權投資共產生了86.77億元的鉅額商譽，佔淨資產比例高達18.8%。

從2009年到2020年，10多年的時間裏，復星醫藥的商譽一路飆升，從0.51億元竄到了86.77億元，漲幅高達170倍。

資料顯示，商譽高企的步長製藥、人福醫藥均遭遇過爆雷事件。

其三，多年來的投資併購也給復星醫藥帶來了沉重的債務負擔。

數據顯示，2017年-2020年，復星醫藥貨幣資金分別為72.49億元、85.47億元，95.33億元、99.62億元，有息負債總額分別為210億元、238億元、217億元、233億元，前者長期不到後者的一半，資金鍊緊繃程度由此可見一斑。

2020年，復星醫藥總負債達到377.02億元，資產負債率高達45.05%。

另外，截至2021年4月9日，復星醫藥對外（主要針對旗下子公司）擔保金額已達182.33億元，佔2020年底歸屬上市公司股東淨資產的50%左右，存在很高的擔保代償風險。

親手養大的灰犀牛兇相顯露，商界領軍人物郭廣昌束縛之的鏈條是否堅不可摧？《正經社》對此將持續關注。【《正經社》出品】

責編|唐衞平·編輯|杜海 百進·校對|然然

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