“醬茅”如何講述新故事_風聞

海天味業有着白馬股最理想的樣子。

長期績優——近三年營收都保持增長，2020年突破200億，上市以來的營收增速都在10%以上；

回報率高——自2014年上市以來，從開盤價51.25元/股漲至如今168.83的高位，七年間股價漲近70％;

高成長——淨資產收益率年均30.17%，穩定且力壓茅台。

但人無遠慮，必有近憂。隨着一季報業績預告陸續披露，部分業績不及預期的白馬股先後“閃崩”，以順豐控股、美年健康等公募基金重倉為代表的白馬股股價巨震。白馬股閃崩的背後，一眾行業龍頭的消費股還能安然高坐嗎？

早在去年八月，相關機構就發佈了一篇名為《不為創紀錄的消費股再唱讚歌》的研究報告，即使強調“創紀錄估值意味着未來投資回報率下降”，市場的熱情也沒有被緩衝掉。沒人等得了“讓子彈再飛一會”。

作為同樣備受關注的“白馬股”，海天味業的每一次股價爬升都像是觸頂前的量變積累，崩塌不在這一秒，就在下一秒。

01 海天醬油不香了？

業界普遍認為，營收增速放緩是海天味業估值即將觸頂的第一個信號。

2017年~2020年，海天味業營收增速分別為17.06%、16.8%、16.22%，15.13，營收增速逐步放緩。同時，四年裏年淨利潤增速分別為24.21%、23.6%、22.64%，19.61，淨利潤增速總體較快，但增長趨勢放緩。

顯然這個旱澇保收防禦性極強的消費股不可避免地放慢了成長腳步，並且由於海天早就對外宣佈線下渠道完成了地級以上縣級市100%的覆蓋，沉無可沉的市場讓海天味業不得不尋找新的產品增量。

在貴州茅台領漲A股之後，消費股出現越來越多的“茅台分茅”，如“水茅”農夫山泉、“油茅”金龍魚及“醬茅”海天味業。A股財富“普普通通四杯水”在資本市場“大展拳腳”。

A股“普普通通四杯水”

2021年年初，海天股價飆至歷史峯值，突破每股200元的大關，達219.58，公司總市值逼近7000億。如果此後回落正常，擠出泡沫，尚且能算作正常波動，但海天穩健過頭，這支醬油股被強加上“茅台的命”。

財報發出兩週後，“公募一哥”張坤攜30億資金增持中炬高新的股份，合計持股達9.29%。中炬高新上位，海天“躺槍”。

比海天更早上市的中炬高新一直安分坐着不起眼的老二位置，在海天超大體量面前似乎不值一提。但與85倍的市盈率相比，中炬高新46倍的市盈率顯得更安全。正因為與海天相比的低估值、相似毛利率，業界普遍認為中炬高新的上漲空間更值得期待。

大宗商品上漲的壓力迫使可口可樂於近期宣佈漲價，而對於成本主要來自大豆等農副產品的海天，可以坦然宣佈“海天醬油今年不漲價”，消化成本端壓力的方法無非是以超高採購量主導議價權。

對原料方“先貨後款”的方式確實可以規避一部分企業需要承擔的風險，海天強硬霸道的解決方案不需要自身承擔代價。但長期壓價不是一個雙方利好的方式。行業龍頭的眼光應該更長遠。

即使成本端的漲價壓力可以通過海天味業聲稱的“擁有的技術可以充分利用好原材料”來對沖掉一部分，但技術瓶頸同樣不容忽視。

02 等不到風口故事

根據國家統計局的數據顯示，我國醬油產業的產量增長速度逐漸放緩，甚至出現了負增長的企業，國內的醬油市場已趨於飽和。對於勝負繫於一瓶醬油的海天味業來説，行業天花板清晰可見。在最新披露的2020年度財報中可以發現，醬油仍是海天味業的“定海神針”，貢獻了約57%的營收。

但醬油講出的財富故事顯然續寫不了資本神話。飲料市場靠定位和營銷殺出了黑馬“元氣森林”，調味品的新故事也亟待被重新書寫。但海天對年輕市場的幾次發力都顯得刻意和老套。

從2018年開始，海天旗下多個產品高頻次出現在多檔網絡綜藝裏，蠔油、拌飯醬以及今年推出的火鍋底料。但這些高投入的系列產品在營收上的增長並不明顯。

海天蠔油的綜藝廣告

即使如此，海天味業也沒有找到更快速的營銷渠道，傳統電視年代成長起來的一批企業都避免不了的尷尬境地開始發難海天。

據其2020年年報披露，其銷售網絡覆蓋全國31個省級行政區域，320多個地級市，2000多個縣級市場，線下的高觸達率是海天對渠道深耕多年的最大底牌。

而在線上渠道，海天味業並未取得太大成績。2020年，海天味業實現線上銷售收入3.8億元，同比下降8.65%，只佔當期營收的1.76%。

對此，海天味業方面在業績交流會上解釋稱，線上渠道數據下降是因為執行新的收入準則，促銷費衝減了營收所致，可比口徑下營收未下降。並表示，線上消費已經是一個不可逆轉的發展趨勢，海天也專門設置了獨立的部門，提高線上業務貢獻，促進線上線下業務融合發展。

但海天線上佈局受阻依然是不爭的事實。據中國調味品行業報告顯示，調味品行業的電商滲透率處於較低水平。品牌線上滲透率約20%，品牌觸電率（品牌線上銷售）為7%，遠低於快消品行業整體平均觸電率70%。對調味品而言，電商渠道有較大的發展空間。

行業老大講不好的風口故事總會有人願意講。線上銷售佔比少，增長緩慢，很容易被互聯網黑馬遠程狙擊，調味品的大市場也極易催生醬油界的“元氣森林”。

隨着Z世代崛起，已是消費主力的90後也即將成為“廚房主力”和“餐桌主力”。在“幾乎所有消費品都能重做一遍”的消費升級時代，互聯網洗牌期終將波及調味品，海天可能不在意，但醬油或許也能被講出一個“小而美”的好故事。

03 紅海掙扎、藍海流浪

在這次史無前例的消費股估值抬升過程中，海天味業交上了答卷，但考試仍在繼續。

海天醬油一直以“低價、親民”的認知佔領消費者的心智，但調味品市場早已悄然發生變化。單一品牌調性很難滿足日益多樣化的需求。醬油也面臨“眾口難調”的尷尬。單醬油一條賽道，海天就要面對眾多李錦記、廚邦、千禾味業等多個品牌。中低端市場競爭激烈的同時，而國內高端醬油發展依然不如人意。

除此之外，日本醬油品牌比國內商家更早發現消費升級給高端調味品帶來的機遇，根據馬斯洛需求層次理論，在收入提升後消費者最底層的生理需求增長開始放緩，食物等基礎支出在消費支出中的佔比將逐漸減少。恩格爾係數降低後，追求更高層次的需求將成為另一種時尚。最典型的表現就是消費者開始注重飲食健康，食品向健康的方向進行消費升級。

馬斯洛需求層次理論

根據國務院推出的《國民營養計劃（2017-2030 ）》，預計2030年的時候，進一步提高居民的營養健康素養，讓全國人均每日食鹽攝入量降低20%。“減鹽”趨勢吸引了更多的企業加入。

對標飲料界的低糖概念，調味品方面，“低鹽健康”逐漸普及，醬油的風口悄然來臨。一眾醬油品牌也紛紛推出了相較於常規醬油產品更高端健康的低鹽產品：如李錦記薄鹽生抽、薄鹽醇味鮮，廚邦淡鹽醬油，欣和輕鹽系列，加加特級減鹽生抽、特級減鹽味極鮮等。

零添加、有機醬油產品

低鹽調味品市場儼然即將上演下一場“藍海爭奪戰”，海天的佈局至今未見成效，仍在流浪。

不可否認海天2020年度財報表現相當亮眼，但穩紮穩打的背後，海天多賽道發力成效並不明顯。調味品市場既有老牌林立，又有新貴入場，混亂博弈背後容易競爭扎堆、喪失焦點。

線上佈局一直增長乏力，除了消費者線下消費習慣的因素，一直沒能創造線上消費機遇，很容易被具有互聯網思維的競品“彎道超車”。在高端細分市場角色定位不清、佈局緩慢，緊守基本盤的海天味業過於保守、幾次市場發力都收效甚微。

如何避免成為下一個閃崩的“白馬股”，海天味業需要從長計議。

參考資料：

《2021年，我國調味品行業發展核心要點解讀》 信息部 2021-02-07《當醬油遇上消費升級 新零售微訊》2018-07-18