房企黑馬現金流崩了！新城控股能否繼續延續增長神話？_風聞

近日，隨着各大房企開始陸陸續續的公佈2020年度業績報告，新城控股也趕在了第一季度的最後幾天，發佈了業績報告。曾經5年10倍，如今現金流雪崩，未來新城控股能否繼續延續其增長神話，成了人們關注的問題。

“增量”改“轉速”，銷售業績踩下急剎車

新城控股是一家成立於1996年的房企企業，前身是新城控股集團有限公司，在2015年12月登陸上交所。新城上市當天首日開盤價是22.8元/股，而到了2016年的五月，股價就跌到了8.71元/股 ，腰斬之下又被踩了一腳！當時很多二級市場的投資者斬倉逃跑。但是站在今天往回看，按前復權價格進行計算，現在價格是2016年最低點的10.9倍。單從股價上來説，5年時間實現了10倍的收益，可以説是房企中的超強黑馬了！

新城控股被很多人知曉有很大一部分原因是其前董事長因涉嫌猥褻兒童而被大眾媒體輿論口誅筆伐，儘管新城控股快速與前董事長做了切割和賣項目回血。但此事件對新城控股的衝擊十分巨大，新掌門二代王曉松臨危受命，迅速上任。儘管在這樣的危難關頭，新城控股在2019年和2020年依舊保持良好的增速。

對2019年的內部黑天鵝事件，新城控股一方面放緩拿地，此外還陸續出售20多個項目套現上百億元。在此背景下，2019年，新城控股實現經營性現金流淨流入435.80億元，為近十來年新高。

根據2020年報告數據，新城控股2020年實現營業收入1,454.75億元，同比增長69.46%，歸屬於上市公司股東的淨利潤152.56億元，同比增長20.56%；報告期末，新城控股總資產達5,337.53億元，同比增長16.37%。

表面看，數據都在增長，不過，我們再看一下他們的銷售數據，就能看出一些端倪了。

2020年，新城控股全年累計合同銷售金額約2509.63億元，比上年同期下降7.33%，累計銷售面積約2348.85萬平方米，比上年同期下降3.42%，銷售均價1.11萬元/平方米。

而對於投資者來説，銷售額下滑會切實影響到新城控股後兩年的業績走向，而行業地位下降造成的影響，也是客觀的。

2020年初疫情來襲，新城控股把銷售規模下降的主要原因都歸結到這一場突如其來的災難之中。然而，對比行業其他前20強房企，大部分只是調低了增速，而沒有像新城控股出現了倒退的狀況。

從目前趨勢看，根據新城控股2020全年數據，或許不容樂觀。2020年前3季度，新城控股歸屬淨利潤47.4億元，2019年同期為37.3億元，同比增長26.91%，但和營收的超高增長率比起來，這一增速就顯得很低了。值得一提的是，2020年前3季度，新城控股淨利率只有8.00%，2019年同期為14.14%。和毛利率類似，新城控股的淨利率2019年開始即呈下滑趨勢，2018年高達22.55%，創下近年最高紀錄。接着2019全年，降至15.53%。

四年來新城控股都保持着比較高速的增長，銷售業績出現這樣的負增長猶如在高速行駛中踩下急剎車，促使公司發展策略由“增量”轉為“提質”的原因，也許早已埋下伏筆。

商業板塊價值存疑

事實上，新城控股最初實現高增長最重要的原因就是踩中了市場節奏，逆週期使得新城控股在初期以較低的價格拿到了大量的土地。數據顯示，2015年—2018年，新城控股拿地的強度分別為74.4%、82.4%、85.2%、50.3%，由於下沉三四線城市，從面積口徑來看的話，同期，拿地強度分別上升至297.7%、218.9%、268.3%、215.9%。

王曉松指出，2021年新城控股仍執行“銷售額的40%用於拿地”的策略，這也就是説，今年新城控股拿地預算將是千億級別。

在商業板塊方面，2020年12月30日，新城控股的第100家吾悦廣場正式開業，這個誕生於2012年的商業品牌，已經成為了新城與萬達、龍湖、華潤們等頭部房企角逐的重要力量，商業板塊上的表現讓投資者們暫時忘卻了行業排名上的不盡如意。

房地產行業整體下行趨勢不可逆，以“吾悦廣場”為主的商業板塊迅速發展，成為新城控股的新希望。

截止2020年12月中旬，新城控股通過超短融、中票、公司債、ABN、ABS等多元化融資方式，累計融資89.57億元。2020年上半年，公司綜合融資成本為6.85%，較2019年略有回升。對於“住宅+商業”雙輪均需要大量資金支持的新城控股來説，資金壓力不容小覷。

除了資金壓力，很多投資人對吾悦廣場的實際價值也存在疑問。新城控股以售代租的重資產模式，最終沉澱的是商業物業而非現金，吾悦廣場實現規模快速擴張，很大程度上是因為紮根三四線城市且體量偏小，這類非核心城市核心地段的商業物業的資產增值空間不大。疊加新城控股的融資成本沒有優勢，吾悦廣場的回報率進一步降低，規模擴張的必要性存疑。

但是，需要搞清楚的是，以吾悦廣場為主的商業事業部仍然是未發育成熟的板塊，指望着這樣一個未發育成熟的板塊養起市值800億的新城控股並不現實，住宅開發仍是新城最重要的基本盤。

目前，新城控股的主要模式是雙輪驅動即地產+商業，這和萬科的地產+物業+倉儲物流+長租公寓加+商業，從品類平衡上來説，還是差的比較大！而且拋開地產不説，對於新的增長點，商業這個板塊，很多人都不太看好，因為現在人們線上購物越來越多，大型商業購物中心其實是在萎縮，雖然不至於萎縮到某個極點，但是也看不到它蓬勃發展的態勢，那麼身處這個賽道其中的跑者，想取得過人的成績，就必然付出巨大的努力。

多家券商給予“買入”評級但現金流堪憂

在過去5年裏，新城控股一直保持着非常漂亮的淨資產收益率，分別是22.53%，22.44%，34.18%，41.91%，36.86%，33.89%。人們在投資的過程中，往往傾向於選擇ROE高的公司，因為這一就容易站在獲勝的一邊。但是，也不能陷入刻舟求劍的固有思維中，因為過去的高ROE不代表未來的高ROE。

在資本市場，新城控股憑藉在同行業中較高的ROE和穩健的財務表現，接連受到了國際評級機構的認可。3月31日，國際三大評級機構之一標普宣佈，將新城發展和其子公司新城控股的長期發行人信用評級從“BB”上調至“BB+”，展望“穩定”。同時，標普確認新城控股的有擔保高級無抵押票據“BB”長期發行評級。

在標普之前，國際評級機構穆迪和惠譽均已上調了新城控股的主體評級。國際評級機構的認可，反映了資本市場對新城控股持續業績增長和穩健財務表現的長期信心。

基於穩步提升的業績表現和可持續的發展潛力，新城控股還持續收穫市場機構的一致認可。近期，包括國信證券、天風證券、中泰證券、開源證券、西南證券等在內的多家券商機構在研報中均給予其“買入”評級。國信證券在研報中表示，新城控股2020年營收、淨利穩步增長，符合預期；商業賦能拿地積極，深耕聚焦土儲充裕；商業地產擴張佈局，邁入百店經營時代；財務穩健，評級上調。基於此，預計公司2021、2022年的歸母淨利分別為180、212億元，對應EPS為7.97、9.38元，維持“買入”評級。

中泰證券則點評指出，新城控股“商業+住宅”雙輪驅動模式下，低成本的拿地優勢與不斷培育深耕的購物中心形成業態上的良性互補，形成銷售物業快速週轉資金、購物中心不斷沉澱貢獻持續穩健增長的現金流的可持續穩健成長路徑，維持“買入”評級。

眾所周知，營收淨利一個代表規模、一個代表質量。大不等同於強、大也不代表穩，千億繁華背後，新城控股業發展質量究竟如何？

現金流是真金白銀、是企業正常運營、乃至存活關鍵。對重資產、高槓杆的房企而言，更是命門所在。

2020年，新城控股經營性現金流3.82億元，相比2019年新城控股實現經營性現金流淨流入435.80億元，大跌99.12%，堪稱雪崩。當然，這其中有王振華案發、新城控甩賣資產的客觀原因。但就算對照2018年，38.17億元的數據也是2020年的10倍左右。

巴菲特曾言，現金就像氧氣，在99%時間裏我們感覺不到它的存在，但當它缺少時，才意識到是多麼必需。最鮮活案例，莫過亞馬遜、美團，實現現金流自由後，儘管常年虧損，市值卻傲立全球。同時，因現金流斷裂暴雷的也不乏其例，遠如樂視、輝山乳業，近如泰禾集團、華夏幸福等。

現金流對房企而言，更是一條生命線。作為標準的資金密集型行業，現金流是週轉速度的標尺。尤其在疫情侵襲、融資三紅、房貸雙紅、集中供地等影響下，現金流的重要性進一步凸顯。

質量越大慣性越大，慣性越大，降速難度及成本越高。新城控股這匹房企“黑馬”已奔跑多年，目前選擇調檔換道極易出現水土不服的情況。那麼未來新城控股到底能否延續增長神話，若要給出肯定的答案，王曉松則需負重前行，一切都由時間來給出答案。

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