白馬股動盪，隆基沒有“雷”_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 周永亮

“碳中和”已經成為當下的熱詞，但完成這個目標，需要多方的協調和努力，比如我們正在經歷中的第三次能源革命。

此前的二百年，煤炭、石油引發了歷史上的前兩次能源革命，將人類從農耕文明帶入了工業文明。新能源是此次能源革命的關鍵，其中太陽能被認為最有可能“上位”。過去十年，全球範圍內的光伏度電成本下降超過90%。目前，全球光伏發電的最低中標價已經到了1.04 美分/KWh（約合6.7分錢/度電）。

與風電、天然氣、煤電等相比，光伏成本下降的降幅是最大的。在光伏產業化的浪潮中，隆基股份是最大的受益者，市值超過3500億元，在資本市場有“光伏茅”的稱號。

上市以來，隆基股份業績從2011年盈利2.84億元，增長到2019年淨利潤52.8億元，年均增長44%。與此同時，隆基股份的股價在8年多時間裏漲超40倍。去年年底，高瓴資本158億拿下隆基股份6%股權，令其又一次成為市場焦點。

人紅是非多。近來，隆基股份一度陷入鉅虧17億的猜測中，但從其4月20號發佈的財報來看，“光伏茅”的業績表現依然保持了“優等生”風格：

2020年，隆基股份實現營業收入545.83億元，同比增長65.92%。歸屬上市公司股東的淨利潤為85.52億元，同比增長61.99%。扣非後的加權平均淨資產收益率為25.93%，同比增加2.84個百分點。經營活動產生的現金流量淨額為110.15億元，同比增長35.02%。

多項指標超預期，隆基股份的財報傳遞一個重要信號：它依舊處於高速成長中，增長的步伐沒有放緩。

穩健業績打臉傳言

隆基股份的成長是一個“後來居上”的故事。成立之初，隆基股份在行業中並不太突出。但隨後，它“踩準”了技術和行業變革的節點，成長為行業龍頭。

2006年，在多晶硅為主的市場環境下，隆基股份選擇了單晶硅作為主方向，採用尚不成熟的金剛線切割工藝，同時佈局下游組件業務。這也讓它在隨後多晶向單晶的演變的過程中，搶得了先機。

目前，隆基股份的業務主要包括太陽能組件及電池、硅片及硅棒、電站建設及服務、電力、以及其他。其中，隆基股份2020年的太陽能組件及電池收入為362.38億元，佔總營收的66%，同比增長140%，這是隆基股份2020年業績增長的主要動力；另一項重要業務，硅片及硅棒的全年營收為155.15億元，佔營收的28.42%，同比增長14.85%。

在毛利表現方面，隆基股份2020年的毛利率為24.62%，相比2019年減少4.28個百分點。細分來看，電站建設及服務毛利率為35.66%，下降幅度最大，達到9.13個百分點。不過因為這一業務營收只佔總營收的2.4%，所以對總體毛利率影響不大。

真正帶動整體毛利率下滑的，還是太陽能組件及電池業務，該項業務2020年的毛利率為20.53%，較2019年下降了4個百分點。這主要是2020年光伏用多晶硅、玻璃、膠膜等原材料出現了供應不足、價格大幅上漲導致。

據瞭解，2020年下半年起，硅料價格持續上漲，從最低5.9萬元/噸上漲到年底的8.3萬元/噸。目前，硅料漲勢仍未停止，價格已經漲至13-14萬元/噸的區間。

根據財報，2020年，隆基股份原材料佔總成本的比例為74.3%，高於2019年的72.36%。不過，隆基股份的原材料成本上漲幅度並未太大，這也表明其在產業鏈的博弈中，依然處於優勢地位。

費用方面，隆基股份在2020年的銷售費用為10.7億元，同比下降19.28%，這主要是因為運費不再計入銷售費用；管理費用14.65億元，同比增長50.96%；研發費用4.99億元，同比增長64%；財務費用3.78億元，同比增長51%。

相比營收66%的增幅，隆基股份在費用支出方面相對“剋制”，各項費用的增長主要受規模擴大、職工人數和研發人員增加所致。

產能利用率方面，隆基股份單硅晶片自有產量58.9GW，產能利用率達到94.98%；單晶組件自有產能25.12GW，產能利用率89.7%，顯著高於行業平均產能利用率。

關鍵指標高於行業平均水平的背後，是隆基股份對供應鏈較強的把控力。在玻璃和硅料都處於緊平衡的狀態下，為保障供應鏈安全，隆基股份2020年與多家供應商簽訂了長單採購合同，鎖定了大部分需求。

在盈利能力上，隆基股份2020年歸屬股東的淨利潤為85.52億元，淨利率為15.66%，相比2019年的16.89%下滑0.95個百分點，結合其毛利率下滑4.28個百分點的情況來看，隆基股份的運營質量有所提升。

2021年2月，在一場券商電話會議上，有“行業專家”預測隆基股份一季度有可能鉅虧17億元，相關言論引發市場震動。但根據財報，2021年一季度隆基股份實現了營業收入158.5億元，淨利潤25億元。這也讓此前的傳言不攻自破。

光伏已“瘋狂”

隆基股份的業績保持着增長態勢，其背後的光伏產業正一步步打開成長空間。

光伏如今是一條“黃金賽道”，需求已經呈現出了高度的確定性，大環境也在力促能源轉型。根據中國光伏協會數據統計，2020年全球新增光伏裝機量為130GW，同比增長13%，其中國內光伏裝機48.2GW，同比增長60%。

但這似乎仍無法滿足市場需求，高品質、低成本的單晶硅片產能依然緊張。據不完全統計，2020年，隆基股份、通威股份等一眾光伏龍頭企業公佈的擴產項目多達40個，囊括產業鏈上下游各環節，累計計劃投資總額高達2147.76億元。

其中，通威股份計劃發行120億元A股可轉債，募集資金擬用於硅料項目、15GW單晶拉棒切方項目；隆基股份財報顯示，至2021年底，計劃單晶硅片年產能達到105GW，單晶電池年產能達到38GW，單晶組件產能達到65GW……

與此同時，新玩家也在“跑步”入場。上機數控和京運通是典型的外部玩家，自2019年開始拓展單晶硅片業務，2020年大規模擴產後開始進入市場。2021年2月，上機數控發佈公告稱，計劃投資35億元建設年產10GW單晶硅拉晶及配套生產項目。

目前來看，行業短期內依然面臨有效產能不足的問題，但等這些規劃產能落地後，可能又會面臨着產能過剩的問題。如何在“下半場”更好的生存下去，可能是眾多玩家都要考慮的一個問題。

為了應對近期產業鏈各環節價格的上漲，佈局垂直一體化成為行業的另一個大趨勢。從切入路徑上來看，隆基股份、中環股份等中上游企業向下遊環節滲透；晶澳科技、天合光能等下游環節企業，則以組件環節為基礎向電池、硅片、硅料上游方向擴張。

這其實是垂體一體化潮流的一次“迴歸”。光伏產業早期，由於電池等效率和質量的問題，組件廠一般都配有電池產能，以保證供應穩定。但隨着產業生態的完善和成熟，效率和質量成為了“優先項”，專業廠商開始興起。如今，面臨着原材料價格的劇烈波動，組件廠一體化的保障供應與協同降本優勢再次顯現出來。

擴產能和垂直一體化都是企業針對自身增長所做的佈局，而在外部，新技術、新工藝正在挑戰着行業龍頭的地位。PERC電池、異質結（HJT）、TOPCON、HBC、鈣鈦礦、薄膜太陽能等技術，都在不斷向着大規模商業化演進。如何在技術變革的過程中不掉隊，將是對企業操盤手的一次大考。

另外，尺寸變化或將成為影響硅片格局的變量之一。近幾年，由於傳統降成本的方法臨近極限，很多企業將硅片尺寸作為新的突破口。目前，尺寸之爭暫時停留在182mm與210mm上。其中，182mm陣營包括了隆基、晶科、晶澳等企業，210mm陣營則有保利協鑫、中環股份等13家公司。尺寸之爭的結果，尚無法看清，但這將由需求端來決定，而非光伏企業。

回到行業當前的狀況，如今，光伏行業的“馬太效應”已經開始顯現，競爭將在少數大玩家之間展開，但激烈程度也會增加。在這場長跑中，隆基股份暫時領先，但能否堅持到最後，還需經過層層考驗。