【欣欣向融】茅台日賺1.28億的年報裏，我發現了兩個破綻_風聞

文 | 陳欣

引：

同學們好，我是上海交大高級金融學院的陳欣老師。去年6月份我曾經在觀視頻上做過一期節目，主要講了茅台酒的超強盈利能力的秘密和茅台酒的市場價格不斷提高的原因。

一年過去了，茅台的股價也從去年3月的1000元左右開始持續大漲，在今年的2月份一度達到了兩千六百多元的高點。市值超過了3萬億，比A股市值排名第二的工商銀行高出近百分之50，成為當之無愧的A股市值一哥。

我們可以看到，疫情的爆發也好，經濟的波動也好，對“醬香科技”的股價基本沒有帶來什麼持續的負面影響，不少網友不管看到什麼宏觀政策消息，都開玩笑説是“利好茅台”。

從數據中尋找茅台的破綻

今年春節後，貴州茅台的股票伴隨基金抱團股的大跌，也出現了深度調整，股價一度跌至1900元。3月30號晚上，貴州茅台也公佈了2020年的業績。我們研究財務的，往往是要找上市公司的問題。因此，我想結合最新數據，來找找茅台的破綻。

想要知道茅台的破綻，我們先來看看茅台賺了多少錢。2020年茅台營收949億元，同比增長百分之11.1；歸母淨利潤是467億元，同比增長百分之13.6。這樣的營收和盈利增長，説實在的很一般。貴州茅台4月2號的市值是2.7萬億元。

我們來和地產商融創中國對比一下，2020年融創的營收是2300億，同比增長百分之36，歸母淨利潤是356億，同比增長百分之37，但融創4月2號的市值只有1560億港幣，是茅台的1/20。憑什麼貴州茅台這麼慢的增長，估值水平卻能這麼高？

首先來看看茅台的股東權益回報率，也就是ROE，Return on Equity，等於公司的淨利潤除以股東權益得到的百分比，也叫淨資產收益率，簡稱ROE。

ROE是財報分析的核心指標之一。ROE越高，表示股東投入的錢獲得的淨收益越多。一般來説，ROE能達到百分之20的話，就説明這個企業相當優秀了。比如，2020年，萬科的ROE就是百分之20；工商銀行的ROE是百分之12，要低不少。

貴州茅台2020年的ROE是百分之31，是相當優秀的了，比白酒行業百分之25的中值要高出不少。但是2020年貴州茅台的ROE比2019年下滑了百分之2。

這表示茅台賣酒賺錢的能力下降了嗎？

我們先來算一下，一瓶500毫升的飛天茅台，貴州茅台能賺多少錢？買過茅台的同學們可能知道，貴州茅台給經銷商的出廠價還是969元，直銷是按1499元的市場指導價，但一般很難原價買到。這兩年，因為貴州茅台不斷提高直銷的比例，所以茅台酒的平均售價一直在增加，2008年還是1千元左右，2020年已經增加到1200多了。

2020年，茅台酒的毛利率高達百分之94。按茅台平均售價1000元一瓶來測算，每瓶茅台的直接生產成本大約是60塊，其中真正釀酒的成本大約是一半，也就是30塊一瓶，剩下的是包裝成本。研發費用忽略不計，銷售成本和管理成本大致是100元，税金及附加，還有所得税費用一共是310元，算下來一瓶茅台酒，上市公司能賺500多塊。而其它的白酒公司平均賣1000元酒，只能賺200多。

茅台釀酒的成本很低，不太需要大規模投資，基本不怎麼做研發，不用花多少銷售費用，大家還排隊搶着買，是真正的一本萬利，通過提價，公司賣酒賺錢的能力是在不斷增強。但是，茅台酒那麼賺錢，為什麼ROE只有百分之30，這兩年還在下降？

這個時候就要來看公司的資產週轉效率了，我們可以用營業總收入除以平均總資產來計算總資產週轉率。2020年貴州茅台的資產週轉率只有0.49，同比還下降了。也就是説，茅台的總資產大概每兩年才轉一次。這其中的原因是多方面的。

一方面，這與茅台酒的釀造工藝有關，要經過多道工序，全部生產過程將近五年。2020年貴州茅台的存貨週轉天數大約是1200天，也就是説茅台所有的存貨平均要三年多才轉一次。但是，這不是最主要的原因。

大家覺得茅台資產裏面最大的部分是什麼？酒的存貨，還是廠房，土地，酒窖這些固定資產？

這些資產都很有價值，但是在報表上來看，金額最大的實際上是現金。2020年末，貴州茅台合併報表的總資產接近2千億，公司的存貨只有289億，固定資產也才162億。光是公司自己的賬上常年趴着幾百億的現金，而且越來越多，上千億的資金放出去存在銀行，回報率也很低。這才是貴州茅台資產週轉效率越來越低的原因。

説到這裏，我們梳理一下上面的分析，貴州茅台的產品非常非常賺錢，茅台每年不斷有大量現金流入，最終累積了千億級別的鉅額現金，但是公司並沒有充分利用這些資金，極大地降低了公司的資產週轉效率，拖累了股東投入資本獲得的盈利能力。這就是貴州茅台的第一個破綻。

下面，我們再來聊聊茅台酒的漲價問題。

現在市場上2021年的飛天散瓶茅台要2500元一瓶。茅台公司出台百分之百拆箱銷售政策後，原箱的茅台更是暴漲，要3千多一瓶。市場價和出廠價之間差價這麼大，給經銷商渠道帶來的利益相當可觀。雖然貴州茅台在逐步提高直銷的比例，但目前為止直銷所佔的比例還相當低，從公司報表看，直銷帶來的利潤在茅台體系創造的價值中僅佔了一小部分。這意味着，貴州茅台未來還有提高銷售價格，增加盈利的較大空間。

本來，2020年市場上就存在很多傳聞，説茅台要在下半年提價了，這也正是貴州茅台股價大幅上漲背後的重要邏輯之一。

那麼，為什麼貴州茅台沒有選擇在2020年提價呢？貴州省地方政府是什麼想法呢？

去年7月15日晚間，人民日報旗下新媒體平台《學習小組》發文《變味的茅台，誰在買單》，揭示了茅台現象背後的一系列社會問題。這篇文章引發第二天貴州茅台和白酒行業股票大跌。之後，貴州省出手整肅了茅台酒市場，打擊囤積、加價、炒作等行為。一直有傳言要提價的茅台，去年最終也是沒有漲價。

聊到這裏，我們來總結一下。貴州茅台的基本面極好，品牌強大，可以躺着賺錢。但是，貴州茅台作為一家上市公司，存在兩個巨大破綻，導致本該歸屬於公司股東的利益大量流出，沒有充分釋放公司應有的盈利能力。一是公司沒有好好利用以千億計的現金，削弱了資產週轉效率，導致ROE不斷走低。二是因為多方面社會因素的考量，沒有提高茅台酒的出廠價，壓低了上市公司的利潤。

結：

關於貴州茅台當前的股票價值是否合理的問題，很多人有不同的看法，主要取決於大家對以下這些問題的回答：

一是，貴州茅台上市公司是否會更高效地運用現金資產，比如説進行更高比例的分紅，回購股票，或者把現金用於更高回報率的投資。

二是，公司在什麼時候會提高茅台酒的出廠價或者大幅增加直銷比例？

三是，未來中國社會的摩擦成本會怎麼變化？對於茅台這樣昂貴的潤滑劑，社會需求會越來越高嗎？

想清楚這些問題的答案，有助於大家更好進行茅台股票的投資決策，就不會盲目的“利好茅台”了。