“老王翻車”600多天後，新城控股踩下剎車_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-04-24 13:34
出品 / 節點財經
在中國地產圈，有兩位“小王總”非常知名。一位是萬達的王思聰，一位就是新城控股（601155.SH）現任董事長王曉松。二人的處事風格大相徑庭，所關注的事情也重點迥異。
近日，就在王思聰忙着吃瓜，“仰望高端玩家”項思醒之際，王曉松則在2020年業績發佈會上侃侃而談，為自己接班董事長後的第一個完整財年做着説明。
自從2019年7月，前董事長王振華醜聞爆發600多天後，已然度過危機的新城控股，似乎再次暗流湧動。
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業績，看起來很美
2020年財報顯示，新城控股去年總營收為1454.75億元，同比增長69.46%，歸母淨利潤152.56億元，同比增長20.56%；扣非130.56億元，同比增長30.80%。截至2020年底，公司總資產5377.53億元，同比增長16.37%。
但是，2020年累計合同銷售金額約2509.63億元，比上年同期下降7.33%，未能進入TOP10。
在疫情、房產調控及“老王”醜聞衝擊的大背景下，新城控股能拿出這樣一份業績報表，得到了評級機構的肯定。
近日，國際三大評級機構之一標普宣佈將新城發展（01030.HK）和其子公司新城控股的長期發行人信用評級從“BB”上調至“BB+”，展望“穩定”。
標普認為，由於新城可觀的經常性收入、可控的增長水平和銷售復甦，新城收益的穩定性將得到改善。而得益於強勁的收入增長和適度的債務擴張，槓桿率也可能保持穩定。而在標普之前，穆迪、惠譽均已上調了新城的主體評級。
在幾天前公佈的2021年一季報中，新城控股延續了強勢的業績表現。數據顯示，公司2021年1-3月累計合同銷售金額約496.47億元，比上年同期增長60.25%；累計銷售面積約510.56萬平方米，比上年同期增長78.63%。
在房地產行業，新城控股有着“黑馬”之稱，其成立於1993年，創始人是王振華。2009年，新城控股將總部從常州搬至上海，開始涉足商業地產項目。
2015年12月，新城控股成為首個成功由B股轉A股的民營企業，王曉松也被任命為上市公司總裁、總經理，成為當年最年輕的A股總裁。當年，新城控股提出“住宅+商業雙核驅動”的新五年發展戰略模式，即以住宅開發為主，兼顧選取地塊進行商業綜合體的開發運營。
彼時，新城控股的規模只有300億，但已經劍指千億目標。此後新城控股發展迅猛，2016年至2018年，公司總營收分別為279.69億元、405.26億元、541.33億元，同比分別增長18.67%、44.89%、33.58%；歸母淨利潤分別為30.19億元、60.29億元、104.91億元，同比增長64.42%、99.68%、74.02%；合約銷售金額分別為650.6億元、1264.7億元、2210.9億元，增速為104%、94%、75%。
2018年，新城控股合約銷售金額突破2200億元，超額完成千億目標，位列全國第8位。
但是，也許是冥冥之中的定數，新城控股遭遇“樂極生悲”。
2019年7月，王振華因涉嫌猥褻女童被捕，“變態老王”醜聞轟動全國，新城控股瞬間陷入危機，遭遇股債雙殺。新城控股連續3個跌停，4個交易日市值蒸發324億元。
事發之後，新城控股迅速與王振華“切割”，其子王曉松接任董事長。為應對危機，新城控股在2019年累計對外轉讓24個項目公司的全部或部分股權，協議約定的交易對價累計約為118.56億元，緩解了流動性壓力，並逐漸走出危機。
但是，在新城控股頗為不錯的業績背後，其相關財務數據尤其是負債情況仍引起了關注，並演化為對其發展模式的質疑。
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負債仍是老大難
毛利明顯下滑
2020年8月，央行對房地產行業出台“三道紅線”，即房企剔除預收款的資產負債率不得大於70%；淨負債率不得大於100%；現金短債比不得小於1倍。
據2020年財報顯示，新城控股剔除預收賬款後的資產負債率74.12%，淨負債率43.65%，現金短債比1.68倍。其中，第一項踩中紅線。
雖然看起來整體問題不大，但新城控股的真實負債情況仍遭到質疑。比如《長江商報》在報道中指出，根據明股實債、公司擔保等估算，2020年底，新城控股表外債務可能超300億元，加上表內的1097億元，實際債務預計超過1400億元，公司淨負債率可能會超過120%。
對此，新城控股表示，所謂表外負債可能超過300億元屬於編造，公司的財務數據已經會計師嚴格審計，符合相關規則和法律法規。
節點財經還注意到，與2020年財報同時發佈的，還有一條有關新城控股擔保額度的公告。公告稱，2021年，新城控股預計對公司全資子公司淨增加擔保額度300億元，對控股子公司淨增加擔保額度600億元，對合營公司及聯營公司淨增加擔保額度300億元。
一般來説，房企在非並表項目公司層面需要按權益比例承擔的負債，一般會體現在對聯合營公司的擔保金額上。
而《21世紀經濟報道》也指出，過去5年，新城控股少數股東投入了大量資金，貢獻了40%左右的淨資產，卻只分享了5.07%-14.07%的報表利潤。少數股東的資金，5年來的年投資回收率僅在2.88%-9.05%之間。通過數據分析，公司存在明股實債的嫌疑。
節點財經（ID：jiedian2018）認為，明股實債現象在房地產行業中並不少見，通過這種方式，公司可以將債務隱匿於表外，隱藏其真實負債水平。説好聽點，這種方式可以優化財務報表，增強表內融資能力。但是，明股實債終究會影響到房企的現金流，對流動性造成壓力。
2020年財報數據顯示，新城控股的現金流去年出現急速下滑，其經營性現金流淨額為3.82億元，而2019年同期為435億元，降幅99.12%。
當然，2019年，新城控股因王振華醜聞甩賣資產回血，現金流大幅迴流，具有一定的特殊性。但據2018年財報顯示，當年公司經營現金流淨額為38.17億元，仍遠高於2020年。對此，新城控股反饋稱，這是由於2020 年新增土地較多，所以才導致經營現金流淨額減少。
此外，新城控股2020年毛利率為23.50%，較2019年下降了9.14個百分點；淨利率為11.32%，較2019年下降4.21%。無論毛利率或淨利率，新城控股的盈利能力均弱於部分頭部房企。而且，其毛利率和淨利率近年來呈現快速下滑的趨勢。
對於毛利率下降的問題，新城控股回應稱，近年來公司規模快速擴張，並戰略性進入一些新的城市，包括部分非長三角的低能級城市，沒有體現出規模優勢。同時人才儲備顯得不足，管控能力尚待加強。
但是，在毛利率、淨利潤下滑的背景下，新城控股2020年淨利潤仍保持了20.56%的增速。這一成績的背後，是公允價值變動收益及投資收益的貢獻，其中公允價值增值主要來自於投資性房地產。
新城控股在年報中表示，其投資性房地產（以新城控股旗下的吾悦廣場租金收入為主）是由專業機構“按市場租金及現有用途基準進行重估。”“如果相關的評估方法或假設發生變化，將影響投資性房地產公允價值的估計，該差異將對公允價值變動損益產生影響。”
數據顯示，2020年，新城控股的公允價值變動收益為25.24億元，投資為30.81億元，合計56.05億元，佔新城控股淨利潤的34%。
可見，評估方法的不同，新城控股的淨利潤也將發生明顯變動。而過去幾年，這也是投資者爭論的焦點，新城控股借公允價值“美化財務報表”的質疑時有出現。
2018年，新城控股還曾被出具監管函，要求説明投資性房地產公允價值大幅增長的合理性。其在回覆中坦言，未來公司投資吾悦廣場的規模及數量能否持續增長存在不確定性，公司未來公允價值變動損益也存在不確定性。
不難發現，吾悦廣場對新城控股至關重要。
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吾悦廣場賺錢難
如何踩住“急剎車”？
近年來，新城控股採用住宅+商業地產雙輪驅動模式快速發展，在全國各地投資建設吾悦廣場。
財報數據顯示，截至2020年底，新城控股於28個省份、98個地級市佈局吾悦廣場163座，已開業及管理輸出數量為100座。其中，一半以上分佈在三四線城市。截至期末，公司投資性房地產賬面價值882.92億元，同比增長29.42%，佔總資產的16.42%。
一般來説，商業地產側重企業的綜合經營能力，是房企從重資轉向輕資比較好的落腳點。但數據顯示，2020年吾悦廣場商業運營總收入57.21億元，剔除5個但尚未納入2020年業績的商業項目，吾悦廣場平均收入0.6億元。
但是，對比2019年數據，當期吾悦廣場累計開業63座，商業運營總收入41.08億元，其平均收入為0.65億元。
數量增加，平均收入卻減少，這對吾悦廣場並非好事。而2020年8月，《財經》產業研究中心就曾發佈報告，直指吾悦廣場是“現金流殺手”。
該報告認為，新城控股的“吾悦廣場”大多位於城市非核心區域，周邊居民消費能力較低，且提升空間有限。同時，城市化進程趨緩，“吾悦廣場”不太可能發展成比肩“龍湖天街”、“凱德Mall”的熱點商業區域，其租金上漲的天花板很低。
“新城控股的危機不是王振華，而是吾悦廣場。”該報告曾如此説。
但是，新城控股2021年全年仍計劃新開業吾悦廣場 30 座。對此，節點財經認為，越開越多的吾悦廣場無疑將佔用新城控股的大量資金，這種模式的可持續性面臨考驗。
其實，早在2020年初，接班不久的王曉松曾提出，公司要由“增量”轉向“提質”，由 “衝規模，提排名”轉為“以資本回報率為核心，聚焦利潤”，從而實現穩健、高質量、可持續增長。
一年之後，在最新的2020年業績發佈會上，王曉松表示，2021年還是執行“銷售額的40%用於拿地”策略，即2021年新城控股拿地預算仍高達千億。但他還表示，新城控股從2020年下半年或者2021年開始，不再進入新城市，“希望把有限的子彈用在最有價值的一些地方。”
同時，王曉松宣佈，2021年銷售目標為2600億元，較比2020年達成的2509.63億元合約銷售額，增速僅3.6%。
這樣的目標，對於迅猛擴張數年，動輒兩位數增長的新城控股來説，可以算得上踩了“急剎車”。
為應對新的變化，進入2021年後，新城控股在組織架構方面也開始了大調整。今年1月，王曉松辭去總裁職務，董事兼聯席總裁梁志誠接棒，擔任總裁一職。與此同時，關於新城控股裁員的傳言也不脛而走。對此，新城控股並未有公開回應。
一年多以前，王振華掀起的“醜聞”早已過去，但意外事件之後，新城控股真正的考驗也許還在後面。對於年輕的“85後”王曉松來説，在度過接班後的第一個完整財年後，如何掌控千億房企走出逆流期，仍將是一個巨大的考驗。
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