IPO速遞 | 佳禾食品：新茶飲時代的“彷徨者”_風聞

新型茶飲衝擊之下，佳禾食品還扛得住嗎？

根據市場公開消息，coco都可、香飄飄、統一、蜜雪冰城等知名茶飲品牌供應商佳禾食品（605300.SH）即將登陸上交所主板。

4月20日，佳禾食品進行網上、網下申購。20日晚公告顯示，回撥後網下最終發行數量為400.10萬股，佔本次發行數量的10%；網上最終發行數量為3600.90萬股，佔本次發行總量90%。回撥後本次網上發行的最終中籤率約為0.032%。

招股書顯示，佳禾食品此次IPO擬募集資金5.65億元，其中3.65億元用於年產12萬噸植脂末生產基地建設項目，1.17億元用於年產凍幹咖啡2160噸項目，0.53億元用於新建研發中心項目及2.95億元用於信息化系統升級建設項目。

佳禾食品成立於2001年，主要從事植脂末、咖啡及其他固體飲料等產品的研發生產和銷售業務。其中植脂末貢獻超過85%的營業收入，系公司主要收入來源。

植脂末又稱奶精，是以精製植物油或氫化植物油、酪蛋白等為主要原料的新型產品。該產品有着一定的增味添香的功效，能夠提高食物的口感，被廣泛應用於茶飲中。

01 左手coco都可、右手香飄飄，專注傳統茶飲添加劑市場

佳禾食品主要產品植脂末，處於產業鏈中游。其上游原材料主要包括葡萄糖漿、玉米澱粉、食用植物油、乳糖、咖啡豆等。

上游行業的供給情況和價格波動對本行業的經營會有一定的影響。目前上游行業的生產和銷售企業眾多，各類原材料供應充足，市場化程度高，價格波動處於正常範圍。

佳禾食品上游供應商包含Fonterra Ingredients Limited、嘉吉投資（中國）、中糧集團、山東京糧興貿、Agri-Best Australia Pty ltd等原材料企業。

位於植脂末產業鏈下游的行業為奶茶、咖啡、烘焙行業。下游行業市場景氣度直接決定植脂末市場的強弱走勢。

隨着中國人口的消費結構近年來發生的變化，消費者的飲食消費結構逐漸由温飽型轉向休閒型。奶茶、咖啡、烘焙點心等快消產品的快速崛起，為植脂末行業的發展提供了巨大的機遇。

市場公開信息顯示，預計現製茶飲2020年規模達1136億元，2015年至2020年複合增速達21,9%，呈現快速發展勢頭。

佳禾食品的下游客户不僅包含統一、香飄飄、娃哈哈、聯合利華、TORABIKA（印尼）等知名食品工業企業，也不乏“CoCo都可”、“85℃”、“滬上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等消費者耳熟能詳的餐飲連鎖品牌。

根據中國食品報的數據計算，2018年佳禾食品的植脂末產品銷售規模在國內市場的佔有率為14.33%，在出口市場的佔有率為26.85%，佳禾食品的植脂末業務已在行業中取得了較強的競爭優勢。

02 下游客户生存堪憂，產品被邊緣化，增長空間成隱患

在繁花似錦的客户覆蓋面之外，佳禾食品也面臨種種考驗。

首先是消費者喜好轉變導致的茶飲行業改朝換代，讓佳禾食品的客户面臨着一定程度的生存衝擊。

隨着消費者對茶飲體驗的需求逐漸升級，根據茶飲店規格、產品售價、茶飲原材料，可以將中國茶飲行業發展歷程分為三個階段：粉末時代、街頭時代和新式茶飲時代。

1、1990年-1995年步入粉末時代

20世紀90年代中期，台灣奶茶品牌傳入內地，茶飲行業進入粉末時代。這一階段以低端茶飲店為主，產品主要採用奶精、奶茶粉、合成劑及人工色素，既不含糖也不含奶。價格低廉，通常不高於10元。粉末時代的代表品牌有優樂美、香飄飄、雀巢咖啡等。

2、1995年-2015年步入街頭時代

1995年開始，茶飲門店出現在大街小巷、多以街邊小店形式存在，奶茶原料也開始不斷升級。在此階段，出現了中端茶飲店，該類茶飲店是以茶基底製作奶茶，但前期還是以粉末勾兑為主，後期逐漸用鮮奶代替。主要使用的原材料為罐頭水果、果醬及調味糖漿、碎茶及奶精，代表產品為風味奶茶。街頭時代的代表品牌有CoCo、快樂檸檬、一點點、蜜雪冰城等。

3、2015年至今步入新式茶飲時代

新式茶飲起源於喜茶推出的芝士奶蓋茶。自此之後，茶飲行業更加註重產品品質的提升，朝着精品茶飲的方向發展。新式茶飲採用高質量的茶飲和新鮮牛奶、進口奶油、天然動物奶油代替茶粉和奶精，代表產品為鮮果茶、奶蓋茶、冷泡茶等。此時的代表品牌有喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等。

根據灼識諮詢數據顯示，2020年我國茶行業市場市場規模為4170億元，2015-2020年CAGR為9.8%，其中新式茶飲在2016年開始快速增長，2020年是市場規模達1136億元，新式茶飲將成為茶行業規模最大的細分行業。

顯然佳禾食品的主要產品植脂末作為奶茶、咖啡的主要原料，近年來實則正在被新鮮茶飲替代，以“茶顏悦色”“喜茶”“奈雪的茶”為代表的新式茶飲主打鮮茶沖泡，植脂末基本被邊緣甚至棄用。

其主要客户CoCo都可、香飄飄、統一、蜜雪冰城、茗茶等正面臨被新茶飲消費品牌取代的危險，畢竟連王老吉都做起了火鍋生意，傳統茶飲品牌的轉型迫在眉睫。

如果説下游客户面臨的生存危機是佳禾食品的業績增長的遠憂，那麼反式脂肪酸的食品安全問題則是其不得不重視的近慮。

植脂末的主要成分為氫化植物油、乳化劑等，氫化植物油生產過程中產生的反式脂肪酸一直都被健康專家詬病，認為會加大心臟病、糖尿病的患病風險。

反式脂肪酸是碳酸鏈上含有一個或以上非共軛反式雙鍵的不飽和脂肪酸及所有異構體的總稱。植物油部分氫化會形成反式脂肪酸，由於氫化大豆油屬於“部分氫化植物油”，因此佳禾食品在使用氫化大豆油作為原材料生產的植脂末，則會產生一定比例的反式脂肪酸。

目前，美國、歐洲等先進國家已相繼出台了對反式脂肪酸的管理標準。2003年，丹麥就率先規定：任何含反式脂肪酸超過0.3%的油脂都被禁止。

2008年，美國紐約市規定：所有餐飲業完全封殺含有反式脂肪酸的食品。2010年，我國國家食品和藥品監督管理局進行了反式脂肪酸的相關調查，2013年發佈了《中國居民反式脂肪酸膳食攝入水平及其風險評估》報告。國家衞生部頒佈的中國居民膳食指南中明確提出“遠離反式脂肪酸，少吃氫化加工食品”。

值得一提的是，在2020年12月3日的發審會上，審核意見的第一大條就是關於佳禾食品反式脂肪酸的問題。

發審會審核意見顯示，佳禾食品主要從事植脂末、咖啡及其他固體飲料等產品的研發、生產和銷售業務，主要產品植脂末生產過程中會產生反式脂肪酸。請佳禾食品説明：主要產品中含有反式脂肪酸的具體情況及涉及的健康危害情況，世界衞生組織關於未來在全球食品供應中停用工業生產反式脂肪酸的聲明及最新進展情況，對佳禾食品生產經營的影響，公司擬採取的應對措施及其有效性，相關信息披露是否充分。

雖然其補充資料中計劃2022年末前，以基於精煉代可可脂生產的零反脂植脂末全面替代基於氫化大豆油生產的含反脂植脂末產品，但其生產成本又將是一大不得不考慮的重要開支。

03 夫妻店套利7億元，上市融資為哪般

根據招股書，控股股東柳新榮直接持有公司35.84%的股份；通過西藏五色水、寧波和理間接持有公司19.78%的股份，合計持有公司55.62%的股權，系公司控股股東。

柳新榮的配偶唐正青直接持有公司25.60%的股份，並通過西藏五色水、寧波和理間接持有公司4.94%的股份。因此，柳新榮和唐正青夫妻直接及間接合計持有公司86.16%的股份。

值得注意的是，此前佳禾食品曾分別於2016年和2017年，共3次向公司向全體股東分配現金股利，累計8.46億元，超過此次擬募集資金近3億元。

其中2017年3月、4月佳禾食品合計分紅7億元，柳新榮夫婦二人在此次分紅中直接套現超過6億元。此外，在上份招股書中，2016年實控人夫婦也從當年的股利分配中拿走約1.25億元。

也就是説佳禾食品在謀求IPO上市前，先行把公司賬上大量未分配利潤已經分給了股東們。自然，這是管理層與所有者的權利，但考慮到佳禾食品在消費潮流中的逆行身影，這或許能夠在一定程度上反映管理層對於企業的真實看法。