鵬華袁航的兩個「前提」與三個「標準」_風聞

曲豔麗 | 文

鵬華基金袁航是個慢性子。

就像在公園，一把椅子油漆未乾、一棵樹的長成，都不是一天兩天的事。一家公司的淨資產規模自100億增長至1000億，也不是一年兩年的事。

這靠時間累積，也是一個長期而持續的過程。

“價值投資的標的，有時候需要耐心，因為上漲分佈是不均勻的，可能一年漲幅就在那一兩個月之內。”袁航稱，不適合性子急切、頻繁交易的選手。

袁航的代表作鵬華先進製造，自2014年11月4日管理迄今，累計淨值增長率237.80%。(銀河證券，截至2021年4月26日)

80後的袁航很持重，觀其持倉，選股中正、濃眉大眼。

袁航喜歡的投資機會，如恆星一般，持續散發着光與熱，而不是轉瞬即逝的流星。其組合，偏向深度價值+價值成長。

對一些短期業績呈現高增長態勢、但價值觀不正或者不夠持續的公司，他能夠祛魅。

在近日的一次直播中，袁航對此描述道：“一個公司的階段性漲幅，如一個人跑步時的心率。有的人雖然跑得很快，但心率平穩，説明能夠繼續跑下去；有的人短期高速，但心率亦高企，耐力被犧牲掉，這就需要警惕。”

4月26日，袁航執掌的鵬華鑫遠價值一年持有期混合基金正式發行。

「典型持股」與「典型調倉」

2017年二季度，某工程機械龍頭S現身鵬華先進製造的前十大重倉，次年躋身第一大重倉，並持有迄今。當時，底部市值僅五六百億，而後，市場佔有率一路飆升，且在國際市場上攻城略地，股價翻了近5倍。

去年，該龍頭挖掘機銷量超越卡特彼勒，成全球第一。

在很長時間內，它被視為週期股。但袁航不認同：“對股票，不應該如此簡單地貼標籤。週期股裏也有積極為股東創造價值、業績持續創新高的；科技股也有含量並沒那麼高的偽科技，波動性比周期股更週期股。”

持股經年，袁航體會到“陪伴”的力量，見證了這家公司自中國龍頭邁向全球龍頭的過程，且這一過程仍在延續。

“個股階段性有漲跌，但這是方向性資產。”袁航稱，眼見着從冷門週期股逐漸變成機構抱團的明星個股的過程，印象深刻。

這是袁航的持股代表作。

去年底，核心資產估值“山高風大”，袁航開始未雨綢繆。

他很喜歡的一家公司，某醫療器械M，初買入於2018年四季度，至2020年末，估值已到達70-80倍高地。

“如果估值超過可接受的上限，讓我感覺到非常難受、非常不舒服，可能也會減持。”袁航在近期接受媒體專訪時稱。

公開資料顯示，2020年四季度，袁航對某醫療器械M大規模減持，與此同時，大刀闊斧地增持某“零售之王”銀行Z，至2021年一季度，成為第一大重倉。

這樣的切換，袁航在一次交流中透露：在那個時間點，70-80倍市盈率、每年20%業績增長的醫療器械M、對比10倍+市盈率、每年約10-15%業績增長的銀行龍頭Z，後者同樣優質，估值低、隱含回報又比較高。

如此結構調整，令袁航在本輪核心資產下跌中，免於受傷。他對估值、安全邊際有橫向比較思維。

這是袁航的典型調倉操作。

「兩個」與「三個」

袁航的投資理念，以選股框架為內核。

包括，兩個前提、與三個標準。

前提一：公司的產品和服務，具備長期存在的基礎。這一點，他最為看重。

舉個例子，那些被顛覆的產品，長期生命力在削弱或消亡，如20年前的VCD、如今的ATM取款機。

一些流星式的企業，階段性璀璨，短期業績以一兩年維度計，爆發式增長。然而，袁航更注重“恆星式的投資機會”，持續散發着光與熱。

前提二：它是否積極為股東創造價值。

如某家電龍頭，2009年末，淨資產規模僅100億+，至2019年末，提升至逾1000億，中間鮮少大規模外部融資，不斷積累、且不斷分紅。

與之恰恰相反，一些上市公司，大股東侵佔中小股東利益，甚至被立案調查。另外一些，短期業績呈現高速增長，卻以犧牲股東中長期利益為代價，這種短視行為不具備強持續性。

在兩個基本前提之後，是重點考察的三個標準。至少滿足其二，則進入選股視野。

標準一：它的競爭優勢還在不在。

一個公司區別於業內普通選手的“特質”，在中長期投資視野下非常重要。

難以想象，市場份額持續下滑、或者被競爭對手邊緣化的公司，能夠有很好的回報。反之，好公司能以強大的競爭優勢，在業內持續擴張份額。

標準二：增長能否兑現。

這包含兩層含義：其一，需要有增長。其二，增長是高質量的，自由現金流與之相匹配。

反觀A股曾經的一些環保類公司，通過對下游客户墊資的方式，確認收入，形成大量應收賬款，實際無法有效回收。

所以，要高質量增長，不要低質量。

標準三：估值是否具備足夠的安全邊際。

買入成本，是決定組合收益率非常重要的一方面。估值因子在中長期較為重要，時間愈久，愈見其威力。

一些個股確實好，是黃金般的投資機會，但若要以一個鑽石般的價格買入，未必有好回報。

對話袁航

問：你一直是比較均衡的組合風格嗎？

袁航：我始終覺得，如果所有的股票資產放在一兩個行業裏，沒有辦法長期穿越週期。

問：你的重點行業有哪些？

袁航：重點關注三個領域：大消費、大金融、先進製造。

大消費包括家電、食品飲料、汽車。金融包括銀行、保險、地產。製造業是一些細分龍頭，比如工程機械、重卡、新能源汽車等。

這三個核心領域，產品需求是綿長的，很多公司在積極地為股東創造價值，而估值水平又不似生物醫藥、半導體等高高在上，有一定的安全邊際，長期而言，是醖釀牛股的沃土。

問：以大金融為例？

袁航：今年的市場環境，估值有比較優勢的公司更容易取得超額收益，比如銀行、保險。

整個2020年，有些銀行的利潤是個位數增長，有些甚至負增長，2021年會有一個比較明顯的變化。就一季度而言，整個銀行業無論資產質量或信貸投放，都是好的。

大家總覺得銀行是一刀切的行業，實際上，銀行與銀行之間的差異非常大。比如某銀行龍頭Z的存款成本，可能低於一些股份行80個BP，這是什麼概念？有的銀行，資產回報率ROA也就只有0.8，甚至更低。僅存款一端，Z就構建了明顯的護城河。

問：你在長期持有某工程機械龍頭S的過程中，對估值擴張的感受是什麼？

袁航：那時候到了10倍市盈率，很多人就下車了，這已經是歷史上估值比較高的水平。但是對比卡特彼勒等國際巨頭，估值中樞是15倍，最高可達25-30倍。

是什麼因素阻礙了S實現這樣的估值變化？當時我想來想去，可能與早年間盈利波動性有關，經常一年很賺錢、一年不賺錢，這或許是S在2011-2015年估值上不去的原因。後來，整個行業的競爭格局在優化，S的盈利中樞抬升，估值逐漸從10倍市盈率上升至15倍。

再舉個例子，港股某針織製造商S，起步階段僅10倍市盈率左右，一旦龍頭地位確立，估值系統性提升，至30倍+，且沒有出現大幅下降。

因此，一旦一個資產的定位發生變化，會出現估值中樞的變化，可能大幅抬升，也可能是下降，這種定位和判斷是很重要的。

問：你對估值的容忍界限，有一個標準嗎？

袁航：估值需要與無風險收益率做一定比較，它是大類資產的錨。

如果可接受的投資回報率是4%，對一個成長性資產而言，以25倍市盈率買入，是一個不錯的選擇。如果估值上漲至80-100倍市盈率，回報率降低至1-1.25%。那麼，考慮業績成長性，從1-1.25%回到4%的回報，需要非常非常多的時間，超出可容忍的界限，且中間存在很多不確定性。

問：在鵬華先進製造2020年年報中，你寫道，市場處於割裂且分化的狀態。

袁航：具體問題具體分析。同樣是下跌，有些個股以200倍市盈率，是從100樓往下跳，而有些個股以三四十倍市盈率，是從20樓往下跳，距離是不一樣的。

後者逐步跌到20倍市盈率甚至更低，基本面無虞，可能安全邊際慢慢湧現出來。所以，下跌的核心資產會出現分化。

問：4月有段時間，每天幾乎有一兩家核心資產處於暴跌狀態。

袁航：與估值有關，山高風大。當估值在一個非常高的位置，裏面的人神經都繃得很緊張。而高估值並不是最可怕的事情，而是估值高、業績和增長邏輯又沒有兑現，這是最可怕的。

問：比如某快遞龍頭S？

袁航：可能我階段性不會有持倉，但它在我重點股票池。因為它做的是高壁壘的事，比如建機場，提升整個網絡的價值。實業週期與投資週期之間，存在很大的差異。

有些公司雖然股價下跌，但它可能在中長期為股東創造更大的價值做佈局。

這符合我的價值觀，如果你認準了一件事情，在中長期有價值，哪怕短期有波動，也要堅持。做長期的事，競爭者更少，因為很多人等不起。

問：接下來會是什麼行情？

袁航：我的投資框架，看中長期的確定性，比看短期高很多。我經常有一個觀點：在地球上做投資，在兩個地方是幸運的，一個是美國，一個是中國。

問：具體分析一下。

袁航：市場並非像2018年似的單邊下跌，一個重要的原因是政策是有延續性的，不急轉彎，如果必須減速，也可能不是一腳剎車踩到底，而是緩緩減速。

估值層面是分裂格局，局部高估值，但也有一部分資產，估值水平相對較低，是一個結構性高估的市場。

問：在這種情況下，新基金髮行有壓力嗎？

袁航：整個市場在下跌之後，部分風險得以釋放，有些股票逐步落入價值投資的區間。時間拉得越長，我對未來越有信心，獲得合理回報的概率越大。

另外，新產品設置一年封閉期，以一些長期更確定的判斷去佈局，獲取中長期收益。

問：投資過程中最困難的事是什麼？

袁航：其一，預測未來。所有投資工作都基於未來判斷，但預測本身就只有概率。

其二，學會拒絕自己的第一反應。

大腦做投資決策過程中，有兩個決策體系，第一個是非常快速、自然的反應，比如一個市場新聞，看到股價漲了覺得應該買入，看到股價跌了覺得應該賣出，這種大腦的思考往往就是應激反應；第二是比較慢的，保持一箇中立客觀的心態，研究價格變化背後的東西，再去做出決策。

日常大多數人的投資決策，都是基於第一個反應，但做基金經理，往往需要第二種反應，這種對抗自身心理甚至是身體的天性，是非常困難的一件事。我們的基因告訴我們是，很多人都走過了，我們跟着走，應該就不會摔死。

但這個是錯的。