揭開優信二手車的“皇帝新衣”_風聞

作者 | 行者

編輯 | 蛋總

出品 | 子彈財經

這兩天在美國股市中，最火的中概股是哪家？這個答案可能令人出乎意料。

在半年前，董事長和首席財務官都被限制高消費的優信二手車，最近突然成為美國股市上被討論最多的中概股，也成為越來越多美國金融大V推薦購買的必選股之一。

甚至在推特上，有不少投資人和美國普通股民紛紛談論這隻中國股票，並認為“它將是一生得到的唯一一次暴富的機會”，這是為何？

4月28日，優信二手車發佈2021財年Q3季度財報後，這股熱炒的風潮甚至開始向美國金融專業領域蔓延。有美國知名證券節目主持人在推特上表示，看好優信的發展，認為當下投資者不能錯過這個機會。

「子彈財經」發現，這些金融大V做出這樣的判斷，跟優信剛發佈的2021財年Q3季度財報有關。

財報數據顯示，截止到2020年12月31日，優信完成向自建庫存模式的轉型，3個月To C交易量為 2307輛；總收入為3.23億元，環比上個季度增長322.6%，同比減少30.8%；毛利率為2.9%，相比上季度負22.4%，有較大程度的改善。

優信在財報中表示，總收入的下降主要是由於公司業務模式轉型導致To C交易量和GMV的下降。由於優信將銷售過程遷移到網上並建立自己的二手車庫存，以改造整個二手車交易過程，之後將繼續使用在線銷售人員而不是線下銷售團隊來銷售庫存，逐步重建客户羣。

優信創始人、董事長兼CEO戴琨介紹，自建庫存模式讓優信對整個二手車供應鏈擁有更強的把控力，提供更好的在線產品與服務。今年3月，優信已在西安建立並投入運營首個集儲存、展示、檢測、裝備於一體的二手車超級賣場。

另外，財報披露，在4月初，優信與兩家亞洲知名基金簽訂有約束力的投資意向書，總金額最高將達3億美元，優信此次融資工作正按預期進行中。

一切似乎都向着最好的方向發展，而且由於之前優信的股價跌到了歷史最低點，連漲近一週後，其股價也剛剛到三美元一股的水平，所以它被美國股民看作是最值得投資的中概股，也就不足為奇了。

然而，若人們仔細分析便會發現這家公司存在不少問題，其現在表現出來的就像童話裏説的“皇帝的新衣”。

1、從基本面看優信在機構投資人遍佈的美國股市中，每當要評價一隻股票時，這些投資機構根本不看技術流，只看基本面。

何為“基本面分析”？簡而言之，基本面是除去資金面、技術面之外與企業相關的所有內容的分析，它包括大到政治情況、宏觀經濟、各種政策，小到企業財務報表分析、風險控制以及日常消息等諸多內容，總之，這是一系列全面的內容體系。

總體上來説，基本面分析分為三個維度，即宏觀、中觀和微觀。

首先，從宏觀層面看，優信二手車所處的二手車市場並不是一個很好的領域。

雖然在財報中，優信二手車對中國二手車市場依舊保持足夠信心，認為不斷出台的利好政策將會為二手車市場提供高效、可持續性的交易環境，而且優信將密切關注政策，為中國二手車產業升級做出貢獻。

但真實的情況是，在中國汽車尤其是新車銷售的市場規模日益萎縮，加上近幾年新能源汽車的崛起，以及相關政策的扶持，汽車銷售早已進入了買方市場，新車產銷之間的差距日益擴大。

在這樣的背景下，同等價位消費者為什麼不選擇一手新車，而要去購買車況不好把握的二手車？其實這也是二手車三大網絡平台（瓜子、人人、優信）業務日益萎縮的重要原因。

換個角度看，如果國內二手車市場蓬勃發展且消費潛力足夠的話，那麼國家就不可能在2020年後半年緊急推出政策，要求各地大力促進二手汽車出口了。

因此，在國內市場來説，二手汽車並不是一個非常好的賽道。

其次，從中觀層面（即行業角度）來看，中國的二手汽車產業仍是一個無序發展的狀態。

與日本、美國、歐洲成熟的二手汽車產業不同，我國二手汽車市場成型時間較晚，並沒有形成全國統一的二手汽車檢測以及強制註冊的標準。由於沒有一個對於二手汽車的車況進行整體評估並出具證書的機構，使得在當下中國的二手車經銷商中，有着巨大的信息不對稱。

這反映到優信二手車的業務上，便是客户最終被認定購買了不合格二手車，在2019到2020年不得不進行多筆賠償，這背後都是收車時的標準不統一所造成的。

而這已經變成了優信二手車在發展過程中的重要風險。

最後，在微觀層面（即企業經營的角度），尤其是從優信二手車最新公佈的2021財年Q3季度財報來看，情況並不像其管理層看的那麼樂觀，公司在業務經營中遇到的問題比較明顯。

2020年3月到12月31日，在這9個月的運營數據中，優信二手車的業務幾乎是賣一輛賠一輛的狀態。財報數據顯示，截止2020年12月31日，優信三個季度的銷售收入總計是4.614億元人民幣，而收入成本是4.868億元人民幣左右。

在美國會計制度下，所謂“收入成本”是指賣出產品的製造成本或者獲得成本。從這個概念講，意味着優信二手車不光在自己賣車的業務上沒有掙到錢，而且每一輛車幾乎是賠着錢賣掉的。

甚至在賣掉這些車的過程中，優信二手車就已虧損了2530萬元。對一個正常運營的公司來説，這樣的操作令人難以想象。據瞭解，這是由於優信二手車揹着鉅額的債務壓力。

眾所周知，一般正常的公司經營，若非遇到“火燒眉毛的事情”，便不可能全年都在虧本銷售，唯一能説明這件事情的原因，就在於優信有了鉅額的債務，因此不得不緊急回籠資金。

財報數據也説明了這一點——應付賬款1.13億元，其他應付款8.68億元，這兩項相加就近10億人民幣的負債，還不包括15.88億的可轉換債券、銀行短期貸款7.05億以及長期借款2.33億。而這些數據相加後，截止2020年12月底，優信的總負債就超過33億元。

財報的信息顯示，為了解決被債務壓頭的情況，優信與自己的債務方達成了幾個解決方案。

在2020年7月，該公司與一個融資夥伴簽訂了一項修改後的補充協議，通過到2025年分期的方式來支付從這家平台融資獲取的資金，這可能就是長期借款2.33億的由來。同時，優信與其可兑換票據持有人之一達成協議，將票據轉換為公司的A類普通股，從而消除了償還票據的義務。

此外，財報信息顯示，2020年10月優信還與兩名投資者簽訂了最終協議，將增發2500萬美元股票，相關的收入用來償還優信欠這兩家公司的債務。

最新的消息顯示，2021年3月31日，優信宣佈與兩家亞洲投資基金簽訂具約束力的投資意向書。根據意向書，潛在投資者已同意與公司就認購高級可轉換優先股進行磋商並可能簽訂最終協議，潛在交易的總投資額最高或將達3億美元。

值得注意的是，這裏的優先股其實是優先債，優信需要每年向借出方提供利息，在到期後符合條件借出方才可能選擇是否轉為股票，從而放棄本金。

就在這樣一系列的債務融資之後，優信成功保住了自己在現金流上的正數顯現。

但問題是，總資產遠遠少於總負債，基本可以認定這是一個資不抵債的公司。再加上經營的現金流現在看是負值，這就意味着優信2020年全年所有的債務所涉及的利息以及還款，都是通過新增債務的方式獲取的現金。

從這點看，優信這家資不抵債的公司，未來會出現什麼樣的狀況，恐怕投資人的心裏都沒底。

海外投行的分析師對此也早有預判。美國權威投資理財平台The Motely Fool 的分析師Jon Quast對「子彈財經」表示：“當投資者對優信的業績表示欣喜的時候，也需要注意一個問題，該公司沒有發佈任何自身債務和優先股相關交易的細節，就在最近直接宣佈這次交易的達成，這是十分可疑的。”

他認為，優信公司資本層面上的問題比較大，債務遠超資產。在這樣的情況下，如果能與借款方達成優先股交易，肯定會附加非常苛刻的條件。“很多上市公司走向消亡，其實就是從資不抵債開始的。”

2、從業務層面看優信實際上，這兩年優信陷入“債務陷阱”是跟其大力擴張有關係。

此前有媒體報道，在2017-2019年，優信為了在網絡二手車電商平台的競爭中脱穎而出，據説投入了超過50億元廣告費的巨資。

效果當然非常顯著，一方面確實推高了優信二手車App的GMV，另一方面也將交易汽車的數量提高到了歷史最高水平。根據財報數據顯示，2019年的歷史同期優信完成二手車的交易超過28000輛。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

然而，這50多億廣告費用的投入，僅靠賣二手汽車的銷售利潤並不能支撐。28000多輛的二手汽車銷售數量，在中國動不動以百萬計的新車銷售市場中也顯得無足輕重。

這就為優信埋下了目前債務危機的根源。

實際上，若用GMV跟它最終成交的比例來做一個簡單比較，你會發現優信GMV的轉化率是電商平台中最低的。原因就在於它面臨的二手車行業是一個非標準化產品的行業，目前為止優信也沒有將二手汽車的銷售完全做到互聯網化。

這使得一方面優信要投入巨資投放廣告向自己的平台引流，另一方面所有的二手汽車都必須依靠線下的服務商向客户提供服務從而促成交易，這中間就產生了巨大的流量轉化浪費。

同時，這也是為何國內三大二手汽車電商平台目前都顯得後勁不足，甚至有的已萌生去意的重要原因。

而由於二手車市場並沒有全國統一的標準，所有的汽車都必須依靠線下繁雜的服務才能促成交易，這使得優信平台本身針對於二手汽車經銷商的優勢並不能顯露，甚至有時還必須依靠傳統二手汽車經銷商的體系才能完成自身的銷售，整個平台也退化到向二手汽車經銷商導流的地步。

雖然這幾年運營模式從C2B、B2B到C2C都進行過不少嘗試，但不論哪種模式，都沒能給優信二手車帶來穩定的現金資源。這反而意味着優信並沒有跑通自身的盈利模式，平台的業務模型存在問題。

不斷的虧損與現金流吃緊讓優信開始“斷臂求生”，企圖通過剝離出售核心業務回血。2020年1月和3月，優信分別將旗下事故車拍賣業務、優信拍出售給博車網和58同城，轉而全身心押注在To C全球購業務上。

但問題是，全國購雖然為優信的營收貢獻了不少且增長迅猛，卻未能解決公司的虧損問題。財報顯示，2021財年第三季度，優信To C純在線交易量為2653輛，環比增長55.9%；總收入為7640萬元，其中To C收入為6130萬元，全國購業務營收佔比達到八成以上。

而且被優信在財報中大書特書的“全國購”是一項重資產的模式，其需要在全國多地設立倉庫，按需配貨，而存貨的成本及風險會拉大虧損的狀況。這個角度上説，優信目前押寶的全球購物業務，恐怕對其業績增長的影響有限。

另外，為了彌補自身在電商領域的技術與經驗不足，2021年4月22日，優信二手車與京東達成戰略合作，宣佈將深化佈局二手車零售數字化。

但在這個合作中不能忽視的是，盈利問題依舊是優信的一大難關，就算與電商平台合作或也難解決。畢竟，優信的虧損問題是盈利模式未走通所導致的，而與別人合作並不能解決自身痛點。

簡而言之，沒有找到確切盈利模式的優信二手車，不管跟誰合作，最終的結果都不容樂觀。

3、華爾街的轉變****倘若優信二手車現在去華爾街上市，很可能拿不到當初的那種估值，甚至都不會被認定成一家TMT領域的互聯網公司並獲得納斯達克非常好的監管空間。

2019年WeWork事件發生後，華爾街其實已經耗盡了對所謂“獨角獸企業”的耐心。從華爾街幾大分析師發表的文章來看，當前的華爾街對於獨角獸估值的分析判斷已經有了新的標準。只要符合這些苛刻標準的，才會被判定為獨角獸企業，也才會取得二級市場一致的高估值。

據悉，對於當下TMT領域中的互聯網獨角獸企業，華爾街投行更傾向認定於那些將業務寄託在互聯網、收入也來自互聯網的企業。

而且在他們看來，盈利或者盈利的可能性是判斷這些企業未來發展潛力的重要因素——能盈利的就是好公司，持續盈利的就是好模式。

從這點上看，優信原本的業務模式：在網絡上發佈產品信息，所有的交易都通過業務員或加盟的經銷商在線下進行，根本就無法符合當下華爾街對於互聯網獨角獸的認定標準。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

或許是由於部分的業務環節不受控，所以優信啓動了自營模式，也就是建立西安自營場所，先將汽車入庫再由自己的業務員銷售給最終的消費者。

這是在最新財報中，優信着重向投資人介紹的新型二手車交易模式。

然而，一方面這些二手車電商平台都打着“不再讓中間商賺取差價”的廣告，另一方面他們現在的做法就是把自己做成了一個最大規模的二手汽車經銷商。

如果採用這種模式，其實就相當於優信作為一家網絡二手商交易平台，先將所有的二手汽車收購下來，再通過平台賣給需要購買二手汽車的消費者。

在互聯網領域，這種模式有一個專有的名詞叫“自營業務”。

問題是，如果涉及的是互聯網上的服務進行自營，那無可厚非，依然會被認定是一家互聯網電商平台；但如果涉及到是線下產品的自營，大平台僅僅作為信息展示的或者宣傳推廣的渠道，那麼這種模式會被華爾街看作是傳統業務的互聯網延伸。

此前，找鋼網折戟華爾街，最終終止了上市進程，就跟其自營鋼材買賣的業務佔比過高有關。華爾街投行認為，找鋼網其實是一個鋼鐵經銷商，對其的股票認購併不感興趣。

這可以看作是優信二手車在美國股市表現的一個前瞻案例。

而且去年瑞幸造假事件發生後，由於投行的業務經理要對投資負責，美國各大投行已經收縮來對中概股公司的估值和信任度。

這一點非常致命。

很多獨角獸企業或多或少都會有財務問題，而國際投行對企業的認可程度決定了他們對這樣財務問題造成後果的估量，從而變成他們願意購買股票的價格。

畢竟，好公司永遠是好公司，有問題的公司也一定存在難解決的問題，而優信又將如何度過自己的“至暗時刻”？

*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。