解構超級買手遊戲廠商：低估值、跨平台、渠道式微_風聞

　　買買買，撞開遊戲新世代大門

　　資本一擲千金遊戲背後，是圈內人不安的野心。 

　　日前（4月29日），中手遊發佈公告稱，嗶哩嗶哩（以下簡稱B站）參與中手遊配股，6.5億港元認購中手遊1.98億股，B站將持有中手遊7.15%的股份。 

　　而該次認購已是B站月內的第三次大動作。 

　　4月23日，吉比特發佈公告稱，公司擬向B站、騰訊、靈犀互娛分為轉讓青瓷數碼3.37%的股權，交易對價為1.01億元。此外，在4月11日，B站還曾認購心動公司2266萬股，涉資9.6億港元，持股佔比4.72%。 

　　需要指出的是，在B站業務中，相比正在高速成長的直播增值、廣告等業務，其遊戲版塊發展相對緩慢。在很多業內人士看來，B站與心動、中手遊、青瓷數碼等公司合作，一定程度上可以幫助B站在遊戲領域補足短板，同時也是當下遊戲市場戰局升級的又一個信號。 

　　縱觀國內遊戲行業格局，長久以來騰訊和網易都佔據着主導地位，而心動網絡、米哈遊、世紀華通等中堅力量也在不停尋找破局直之道，試圖繞開騰訊等主流平台打破僵局。

　　這主要表現為，米哈遊《原神》在傳聞拒絕被騰訊“招安”後，不僅登陸手遊、PC、主機等多個平台，並創下國產手游出海記錄，充分展現了其“鈔能力”。 

　　此外，進入2021年， “新四皇”字節跳動在遊戲業務側佈局縱深，先是旗下游戲品牌朝夕光年成立奇想基金，又連續收購沐瞳科技、有愛互娛、林子互娛等遊戲研發公司。這一系列動作，被外界視為字節與騰訊剛正面的信號。 

　　可以説，在這羣雄爭霸的年代，各方遊戲勢力都在虎視眈眈。 

　　騰訊Q1廣撒網拿下超31家遊戲公司

　　有趣的是，在多方施壓情況下，行業龍頭騰訊也安耐不住了。

　　2021年，騰訊開始加速投資，欲進一步強化在遊戲領域中的話語權。 

　　據瞭解，在過去10年多時間裏，騰訊帝國投資了超過150家遊戲公司。

　　若以量級作為劃分標準，騰訊在遊戲領域第一個投資高峯期在2014-2015年，那時正值移動遊戲爆發式增長的年代，另一個高峯期則是2020年至2021年第一季度。 

　　從具體數量上來看，2019年、2020年騰訊分別投資遊戲公司數量分別為9家、37家，但在2021年第一季度騰訊就投資了至少31家遊戲公司，佔其第一季度各領域共計87筆投資的35.6%。 

　　根據企查查資料顯示，騰訊2021年第一季度投資的31家遊戲公司，覆蓋了二次元、女性向、射擊等多個品類。例如《蒼藍境界》研發商破曉互動（二次元），《食物語》研發商百奧家庭互動（女性向），《原子之心》研發商俄羅斯Mundfish（FPS）等。

　　此外，騰訊也積極佈局新興熱門品類和傳統強勢品類，包括SLG、RPG、MMO等。同時也在益智、沙盒、模擬經營等休閒品類市場進行長期投入。 

　　值得提出的是，除了投資有代表性產品的成熟型公司，騰訊對星海互娛、呦爾哈科技、Ubitus等暫無作品的早期公司也進行了戰略性投資。 

　　**換句話説，騰訊是“大魚小蝦一起抓”。**在深不可測的資本力驅動下，就算只有少數公司跳出來，於騰訊而言都是“這波不虧”。

　　在此背景下，B站接連出手，投資心動網絡、中手遊、青瓷數碼等，充當白衣騎士，為內容為王時代儲備糧草，也算是情理之中。 

　　再將視野拉高，我們不難發現，在剛剛過去的2021年第一季度中，全球市場遊戲投資領域亦是風雲驟起。

　　全球遊戲Q1交易規模達390億美元

　　從全球遊戲市場交易總額來看，2021年第一季度堪稱開門紅。 

　　根據InvestGame的數據顯示，2021 年第一季度遊戲行業已公開的280宗交易，總價值高達 2527億人民幣（390 億美元），超過 2020 年全年 664 宗交易的 2138億人民幣（330 億美元）。

　　無論是私人投資，還是公開發售和收購等維度，2021年第一季度遊戲行業增速同比去年前兩個季度都增長了近一倍。 

　　這一數據或多或少也表明，遊戲產業在生態系統各個層面的資本流入都發生了歷史性轉變。 

　　具體表現為，在企業收購方面，微軟第一季度的交易總價值為143億美元，比去年同期增長了5.9倍，其中包括微軟斥資 75 億美元收購貝塞斯達（Bethesda）。 

　　與微軟同步加速的還有Electronic Arts（簡稱EA），期內公司以12億美元收購《塵埃》《F1》系列英國遊戲開發商Codemasters；以 21 億美元收購 Glu Mobile（全球領先的手機遊戲發行商）。

　　值得提出的是，InvestGame表示，在全球遊戲市場交易額最大10筆投資中，美國以36%的總交易額佔據市場主導地位，共計4筆交易與之相關。中國緊隨其後，在最大10筆交易中也佔到了4筆，佔總交易額的27％。

　　而這些大額交易主要由騰訊、Embracer、Stillfront、和Zynga等上市公司完成。 

　　對此，InvestGame認為，疫情期間，遊戲成為越來越多人的娛樂選擇，相比很多行業受到疫情衝擊，遊戲產業表現出強勁生命力。 

　　這在一定程度上吸引了投資者的關注。 

　　疫情只是引子，投資風暴主因有三

　　在競核看來，疫情在某種程度上推動了整個遊戲產業的發展，但這只是表因，更多還在於遊戲市場經過多年發展即將進入下一發展階段。 

　　因素1：一、二級市場遊戲股估值低（20PE） 

　　首先我們從國內遊戲一、二級遊戲市場切入來看。

　　東北證券報告顯示，2020上半年中報表現優秀的6家精品遊戲公司歸母淨利同比增加44.69%，對應平均2020年預測PE為30.99倍。根據Wind 2022E預測看，6家公司預計2019-2022年3年CAGR達44.89%，PE及PEG均有提升空間。

　　2018年，由於版號暫停及政策監管趨嚴，遊戲行業估值逐漸降低至A股最低水平，PE（TTM）跌至20-30倍。2019年底至2020年，由於雲遊戲預期及疫情帶來的正面影響，遊戲行業估值伴隨景氣度逐漸回升，PE（TTM）在45-48倍間浮動。 

　　從不同行業的PE（TTM，算數平均值）橫向對比來看，遊戲行業目前平均PE估值為50.98倍，低於整體行業均值的60.14倍。

　　與其他行業相比也處於偏低的位臵，僅高於10個行業，低於18個行業。其PE與倍數石油化工、輕工製造、紡織服裝等行業相近。 

　　再從預測PE（2020E）看，遊戲行業整體估值仍然偏低，遊戲行業平均預測PE為33.22倍，低於平均值的38.36，與綜合金融、汽車、商貿零售、農林牧漁、輕工製造相近。 

　　東北證券認為，遊戲相較於這些行業，往往具有更高的增長能力，應該享有更高的估值。

　　對標海外市場，東北證券選取動視暴雪、EA、Take-Two互動軟件構成美國遊戲股票池，選取任天堂、萬代南夢宮、CAPCOM、Square Enix、Konami構成日本遊戲股票池，拉取其2010年1月4日至2020年9月3日PE，取平均值後觀察。 

　　從中可以看到，無論美國還是日本，其遊戲股均PE經歷過高低波動，最終分別穩定在40-50倍及25-30倍之間，在部分淨利潤表現較差的時期，其PE與往年值並不匹配，因此整體市值仍處於波動上漲狀態（18-19年有所下調）。 

　　這一方面反應了海外市場本身對遊戲股的高度認可，遊戲股本身具有長期投資的價值，同時也反應了遊戲股經過高增長後，最終PE會迴歸穩態。 

　　因素2：全球遊戲產業處在變革前夜，跨平台勢在必行

　　隨着遊戲產業迅速發展及網絡基礎設施日益完善，移動遊戲早已不再是新鮮事物。與此同時雲遊戲興起，“跨平台遊戲”概念也被搬上舞台。 

　　以休閒社交遊戲公司King Digital Entertainment plc（簡稱King）為例，該公司首次實現產品在PC、主機、手機等硬件設備上實現“跨平台”，或者可以理解為跨“硬件”。 

　　值得提出的是，這種物理意義上的平台跨越也是目前國內對“跨平台”的主流認知，而海外遊戲圈則更偏向於跨“應用商店”。產生認知差別的主要原因，或在於海外多以主機遊戲稱道，國內手遊市場更為發達。

　　主機平台通常都擁有雄厚的資金和實力，因此在研發、發行、簽訂獨佔協議側都可建立優勢壁壘。例如Xbox One、PS4和Switch想要跨平台作業就顯得極為困難。 

　　相較之下，國內以華為為首的硬件廠商、騰訊為首的內容及平台廠商，都在積極佈局“5G+雲遊戲”。

　　未來，隨着雲遊戲的興起，如果不能實現“跨平台”遊戲，用户一旦沒有特定裝備與其他玩家一起遊戲，便會大幅降低玩家的用户體驗。 

　　因此，為了讓用户能夠暢玩3A遊戲，主機廠商可能將被迫從敵對走向聯合，手遊大廠也將加大次世代3A大作投入。 

　　因素3：遊戲產業步入內容為王時代，渠道式微

　　“渠道至上”式微，“內容為王”興起，已成不可忽視的大勢。 

　　2020年，米哈遊《原神》和莉莉絲《萬國覺醒》國內市場首發拒絕上架安卓應用商店一事，在業內引發熱議，再度將大眾目光聚集到遊戲渠道抽成比例上。 

　　業內普遍分析認為，《萬國覺醒》和《原神》放棄與頭部聯運渠道合作，主要是因為渠道分成比例過高。有關這一點，競核也從多方得到確認。 

　　據競核此前整理的手遊渠道分成比例概況來看，蘋果、Google Play在全球市場採取3:7分成，即便是這樣，像Epic等知名遊戲研發商還抱有不滿，與蘋果對簿公堂。 

　　再看國內，安卓渠道長期掌握話語權，一般以5:5分成，更有甚者七三開（渠道7，CP3）。除了遊戲官網（CP毛利潤：60—70%）外，0抽成的TapTap能給遊戲CP帶來更高的毛利潤（50—70%）。 

　　縱觀近兩年拒絕傳統渠道的頭部產品，基本都選擇了心動網絡旗下TapTap、好遊快爆等不分成的非聯運平台。 

　　據心動財報顯示，今年上半年，TapTap的月活大漲52%，約為2480萬。而4399旗下好遊快爆，目前月活也有千萬量級。 

　　得益於天然的二次元基因，B站也形成了自己風格獨特的發行方式。此前《明日方舟》《原神》在拒絕主流渠道後，也都通過B站發行獲得了不錯的成績。 

　　與其在傳統渠道應用商店大海撈針，二次元玩家顯然更偏愛對胃口的B站。這也是越來越多二次元廠商選擇與B站聯運的重要原因。

　　需要明確的是，勇於“撕破臉”並不難，關鍵是在“撕破臉”後還能取得傲人成績。《萬國覺醒》半個月國服收入近3億，《原神》更是在30天內狂攬2.5億美金。從長線運營角度來看，如今大半年過去，兩款產品仍保持着高速發展。 

　　考慮到大環境趨勢所向，標杆性產品擺脱“渠道真香定律”起到了提振士氣作用。加之買量、新興分發平台崛起等因素，2021年越來越多廠商嘗試踢開傳統渠道。

　　可以説，在新型渠道模式興起、雲遊戲蓄勢待發的背景下，傳統渠道方的議價能力將進一步減弱，而優質內容的價值應該得到重估，遊戲行業正進入“內容為王”的新時代。 

　　綜上，國內騰訊、字節跳動、B站等，海外微軟、谷歌、Epic等下重注，從資本層面加碼遊戲賽道，正應了這句諺語：“居安思危，思則有備，有備無患。” 

　　當下，亦有不少遊戲廠商掌門人嗅到了機會，比如心動公司。 

　　“遊戲行業當前正迎來世代跨越的大機會。全球市場給了中國開發者寶貴的時間窗口，形成更多全球影響力。心動要抓住機會。”心動公司CEO黃一孟在股東信中如是説道。 

　　遊戲行業跨世代機遇之門正悄然開啓，但成功往往只留給有準備的人。