方正集團重整，中國平安至少掏370億，這是一個雷嗎？_風聞

這個五一，中國平安站在了風口浪尖。4月30日，公司發佈公告《中國平安保險（集團）股份有限公司關於參與方正集團重整進展的公告》，市場反應激烈：“平安不是在吃屎，就是在找屎吃的路上”

　　港股中國平安5月3日開盤跌2.47%，5月4日跌0.78%，按照1.33萬億市值計算，合計跌去約432億。

　　五一假期，一邊過節，一邊思考，有一些新的想法。

　　一、方正重整的基本情況

　　意義：參與方正集團重整，是本公司進一步深化醫療健康產業戰略佈局、積極打造醫療健康生態圈的重要舉措。通過將北大醫療產業集團有限公司下屬優質醫療資源與本公司保險專業能力、醫療科技能力緊密結合，構建“有場景、有服務、有温度、有頻率”的醫療健康生態圈，打造本公司未來價值持續增長的新引擎，助力“健康中國”建設。

　　

　　基本方案：根據重整主體的債權人對債權清償方案的選擇情況，平安人壽與華髮集團（代表珠海國資）將按7：3的比例受讓新方正集團不低於73%的股權，不超過27%的新方正集團股權將抵償給選擇以股抵債受償方案的債權人，重整主體持有的方正微電子全部權益由深超科技或其指定主體單獨承接。本次重整投資者最終支付對價金額及持股比例取決於債權人受償方案選擇情況，其中平安人壽將以370.5~507.5億元對價受讓新方正集團51.1%~70.0%的股權。

　　按照370.5億對應51.1%股權計算，新方正集團估值為725億。合理嗎？

　　二、新方正值多少錢？

　　4月30日，21世紀經濟報道記者獲得一份方正集團（以下簡稱方正集團）管理人的《關於懇請支持方正集團等五家公司重整計劃草案的溝通函》（以下簡稱《溝通函》），對重整計劃草案核心內容進行了簡要説明。

　　《溝通函》稱，根據專業機構測算，假設重整主體破產清算，且重整主體全部資產能夠按清算價值實際變現，則普通債權所能獲得的清償比例僅約為14.45%。

　　經專業機構實施審計、評估，於基準日，重整主體資產審計總額約622.57億元，評估市場價值總額約761.42億元（有22.07億元系基準日賬面存的投資者招募過程中繳納的投資意向金）。

　　761.42－22.07=739.35億，這是專業機構的評估價。這和新方正集團的725億估值差不多。

　　據瞭解，截至2021年4月20日，共有743家債權人向管理人申報債權，申報債權金額共計約2,561. 69億元。如果按照清算價值計，14.45%的清償比例為370.16億，是新方正集團的51.05%。

　　很多人認為中國平安將會承接老方正集團的2561.69債務，不是的。這些債務都包含在725億的新方正估值裏面了。

　　《溝通函》表示，本次重整結合債權人問卷調查反饋情況，擬提供多種償債資源，最大限度滿足不同類型債權人的需求。

　　（一）有財產擔保債權。

　　以擔保財產評估價值確定優先受償範圍並全額清償，超出擔保財產評估價值部分的債權作為普通債權受償。

　　（二）普通債權。

　　每家債權人100萬元以下部分全額現金清償，100萬元以上的債權部分，以現金和以股抵債方式清償，即每100元債權可獲得約20.32元現金和約1.11股新方正集團股權。（注意，這裏承擔債權損失的主體是債權人，而不是新方正，絕大部分債務和平安無關）

　　債權人也可選擇將其預計可獲得的新方正集團股權一次性全部置換為當期現金或當期現金與遠期現金結合的方案。即：**債權人可以將其100萬元以上部分的債權選擇每100元債權獲得約31.43元現金一次性清償，或按照每100元債權獲得約20.32元現金清償和約12.88元新方正集團的留債份額的方案清償。**這意味着債權人的100元債權只能收回31.43元，清償率為31.43%，這已經比14.45%好很多了，公司資不抵債清算，不僅股權清零，債權也要大打折扣。

　　據報道，截至2020年4月21日，方正集團確認的債權總額為1126.76億元，其中普通債權1027.6億元，有擔保債權99.16億元。在新方正的重整後，老方正的債務將得到極大程度解決，新方正的資產負債率不超過27%。

　　（三）以股抵債和留債安排的説明。

　　1.以股抵債的兜底回購退出機制。投資者指定珠海投資主體和平安人壽按照3:7 比例（珠海投資主體回購義務實際將由華髮集團、格力集團及大橫琴集團按51:29:20比例直接向債權人履行回購義務），在法院裁定批准重整計劃後第8年新方正集團註冊資本按照淨資產的10%確定。以約14.385132元／股的價格，根據債權人的要求對債權人所持抵債股權實施兜底回購。

　　2.留債清償的具體安排。留債期限為自法院裁定批准重整計劃之日起8年；留債利率為固定利率，按法院裁定受理實質合併重整之日的全國銀行間同業拆借中心公佈的五年期以上貸款市場報價利率（LPR）下浮50%確定，即2.325%;留債期間，前5年僅付息不還本，自第6年開始還本，後3年每年分別償還留債本金的30%、30%、40%;利息以未清償留債金額為計算基數，按日計息，按年結息。

　　注意：按照這個方案，倒黴是債權人，不是平安。

　　（四）信託收益補充分配。

　　這部分不講，和新方正沒關係。

　　三、北大醫療產業集團有限公司

　　醫療板塊是大家最關心的，主要以北大醫療產業集團有限公司為主體，依託於北京大學和北京大學醫學部，擁有以北京大學國際醫院為旗艦醫院及十餘家醫療機構組成的醫療服務體系、國內首家從事醫療信息化的企業北大醫療信息技術有限公司、中國醫藥重點骨幹企業北大醫藥股份有限公司（000788.SZ）和佔地220餘畝、孵化100餘家創新型生物醫藥企業的北大醫療產業園。

　　商業模式：北大醫療的戰略目標是構建以北京大學國際醫院為龍頭，醫院網絡為主體，涵蓋醫生管理、供應鏈、保險、大數據的大健康產業格局。建立專業化、標準化、可輸出的健康產業管理能力，提升醫療服務的可及性和質量安全，最終形成醫院託管能力。

　　

　　發展現狀：其依託北京大學醫學部完善的醫教研體系、專家資源和醫院管理經驗，建立了以北京大學國際醫院為龍頭，北大醫療以北京大學國際醫院為核心擁有三家綜合醫院、六家專科連鎖機構，加上2016年已確定合作的潞安集團總醫院及棗礦集團所屬四家醫院，其牀位規模已超過一萬張。

　　北大醫療淄博醫院有限公司，61.3281%股權。

　　北大醫療淄博醫院諮詢有限公司，1.8719%股權。

　　方正醫療產業投資管理有限公司，100%股權。

　　北京北大醫療腦健康科技有限公司，100%股權。

　　西藏方際醫院有限責任公司，100%股權。

　　北京北醫醫院管理有限公司，90%股權。

　　北京銀北醫療股權投資中心，73.68%股權。

　　天津北大醫療海洋石油醫院有限公司，60%股權。

　　北京北大醫療醫院管理有限公司，40%股權。

　　北大醫療康復醫院有限公司，33.125%股權。

　　長治市北大醫療潞安醫院有限公司，30%股權。

　　我們重點看一下北京大學國際醫院，非常有意思。北大國際醫院不是通常意義上的公立醫院，而是企業出資興辦的非營利醫院。它由北大醫療集團全資興建，總建築面積達44萬平方米，核准牀位1800張，在國內尚屬醫療航母級別，是亞洲最大的單體醫療建築。門診樓被戲稱“T4航站樓”，醫院設有停機坪，直升機轉診。

　　醫院所得利潤不能用來股東分紅，只能用來繼續投入醫院的運營。北大國際醫院從一開始就被明確不是一個“賺錢的項目”，它在北大醫療集團中屬於“旗艦”地位，為北大醫療輸出管理經驗等。而北大醫療真正的商業模式是：在用資本手段收購、盤活傳統醫院、醫療資源的基礎上，打通藥品、醫療器械、保險、養老地產、健康管理等全產業鏈，在醫院之外的環節釋放利潤

　　事實上，從建立到現在，北大國際醫院一直在虧錢。目前國內社會資本辦的專科醫院可以發展得不錯，綜合醫院發展較為落後。（現階段專科醫院的盈利能力更強，比如不孕不育，眼科，牙科等）

　　“北大國際醫院起點很高，未來是要去承擔商業保險的這麼一個機構，而不應該辦成和其他北大醫學部附屬醫院同質化的一個機構。” 曾深度參與北大國際醫院建設的業內人士認為，北大國際醫院必須要思考如何與國際上的醫院建立長期深度的合作關係；如何讓病患在合作醫院間形成轉診關係等。“只有這樣的話，才能去全面承接商保病人”

　　陳仲強院長稱，對於一家綜合醫院，沒有10年左右的沉澱和積累很難形成鮮明的特色，綜合醫院相比專科醫院需要更長的積累期。未來醫院將會突出特色服務模式，重點發展高端醫療服務，滿足個性化的需求。

　　我們可以得出三點結論：第一，北大國際醫院在北大醫療集團中還是作為一個旗艦。國際醫院所發揮的作用，實際上是帶動集團的發展。第二，北大國際醫院未來將以特色服務為主要發展方向，主要承擔商業保險客户。第三，北大國際醫院作為綜合性醫院，其實現盈虧平衡，甚至盈利，需要很長的時間。（10年左右）

　　回頭看，我當時對該交易的觀點是：我非常認可北大醫療產業集團的價值，但是因為不能估值，我不能判斷該交易是否對平安有利，所以我強烈反對。

　　在公告中，中國平安稱“按截至目前的工作進度，重整計劃草案尚未經北京一中院裁定批准、新方正集團尚未設立，因此無法提供新方正集團的主要財務數據。同時，新方正集團擬包含的資產範圍龐大、企業數量眾多，且受限於本次重整截至目前的工作進度，因此亦無法提供新方正集團的模擬主要財務數據。”

　　四、方正戀

　　節前，我和一家保險公司副總吃飯，中間説到保險這個行業，我説這個行業其實很爛，行業幾百家公司，絕大多數都徘徊在虧損和浮盈中間，很多公司從來就沒盈利，未來也看不到盈利的可能性，盈利的公司彼此之間價格戰，而在資產端還有着遇到黑天鵝的風險。

　　要做好保險業，從歷史看，只能説最大程度壓縮成本，銷售狼性去挖掘市場，投資謹慎防範暴雷。

　　中國平安做的綜合金融和生態圈建設，解決了流量問題和客户價值挖掘，但是並沒觸及到產品本質。

　　美國的聯合健康是一個樣板，這家成立於1974年的美國商業健康險公司，通過一手搭建起的“健康險+醫療服務”商業閉環，對醫療生態進行了革命性的顛覆和重塑，根據2020年財報顯示，全年收入2571億美元，同比增長6.2%；運營利潤為224億美元，同比增長13.8%；淨利潤為157.69億美元，同比增長10.7%。即便是有疫情的影響，聯合健康也展現出了超凡的“抗週期”能力。

　　聯合健康形成了圍繞其商業模式的兩大業務架構體系，即以健康保險為中心的United Healthcare平台和以健康服務為核心的Optum平台，並且這兩大板塊形成了深度協同：前者為後者提供業務來源，後者則可以為前者帶來服務能力，通過服務進一步管控醫療費用，有效降低賠付成本。

　　健康管理公司 Optum Health 主要面向聯合健康保險板塊的團體客户提供健康管理與診療服務；健康信息技術服務公司 Optum Insight 則專注於醫療行業內的 IT 信息系統研發與運維，為醫院、健康險公司、政府等提供信息系統、數據管理與諮詢業務；藥品福利管理公司Optum RX 提供處方審核和藥品採購配送服務，是介於保險機構、藥品供應商、醫院、藥房之間的管理協調機構。

　　就以Optum Health為例，這是聯合健康多元化醫療健康服務平台，為9100萬人的生理、心理及健康相關財務需要提供支持。旗下有Med Express和Surgical Care Affiliates兩個平台。

　　這兩個平台鏈接的資源非常強大：MedExpress有240家社區醫院，它可為需要急診且無預約的患者提供醫療服務；Surgical Care Affiliates有 200家流動手術中心和手術醫院，它可為患者提供低成本、高價值的手術服務。

　　中國平安有平安好醫生提供線上醫療服務。中國平安有平安醫保科技，平安醫保科技致力於成為全方位賦能醫療生態圈的智慧科技公司，緊緊圍繞醫保實現賦能，通過提供自身軟件和服務，促進醫保、醫療、醫藥三醫聯動，實現降低醫療成本、提升服務體驗、提升保障水平的目標。平安醫保科技以智慧醫保系統為核心，打造智慧醫保一體化平台，為醫保局賦能；同時從醫保出發，圍繞醫院、醫生、藥店、參保人，積極延伸打造醫療管理綜合解決方案；在保險產品設計、風險控制和營銷渠道等方面為商業保險公司賦能。對保險企業來説，很最重要的一件事情是與醫療機構進行有機聯動。説到底，用户購買保險的根本目的，不是為了大額賠付，而是在有需要時得到更好的醫療資源。

　　對保險企業來説，很最重要的一件事情是與醫療機構進行有機聯動。説到底，用户購買保險的根本目的，不是為了大額賠付，而是在有需要時得到更好的醫療資源。這就需要實體醫院的支持。

　　怎麼解決這個問題？靠自建醫院，太慢，而且流程複雜，很難實現全國性的鋪開。

　　只能收購，這個收購把平安急缺且重要的醫療板塊補齊了，這個收購將使得中國平安相對國內其他保險公司有了超強的領先優勢。

　　

　　這個收購，平安好醫生和線下醫院一體化，互聯網大健康可以落地，這個收購使得中國平安的保險真正成為“有温度的保險”，產品差異化有了實現的基礎。

　　這個收購更好的地方在於北大醫療集團本身就是一個走收購擴張的商業模式，中國平安在這個基礎上可以實現醫療板塊的快速擴張，而中國平安不差錢，差的是機會。

　　如果愛爾眼科和通策醫療可以高估值賺錢，北大醫療集團為什麼不能？綜合醫院的發育期確實長，但是護城河相對也強太多了。

　　也有一種可能性，平安的醫療板塊在很長時間都是作為成本中心而不是盈利中心，但是結合平安福2021版，這是國內第一款真正把保險和健康管理深度融合的劃時代產品，平安在醫療板塊的建設是急迫而必要的。