疫苗股連崩，智飛生物還有成長空間嗎？_風聞

拜老頭説想要放開疫苗的知識產權保護，緊接着全球的疫苗股就都慌了，實質性的影響尚未產生，情緒與預期已經殺了一把股價。

今天就有外國記者問我們是不是要學習一下，也放開我們的專利保護，供全球使用。話説歐美的疫苗問題頻出，就是放開專利保護，有人敢生產嗎？有人敢用嗎？

真的是差學生交了白卷，還想要抄好學生的作業。

印度疫情惡化再一次帶動了A股市場生物防疫板塊，作為A股上市的疫苗板塊的龍頭，智飛生物的表現格外引人關注。數據顯示，自去年年初至今，智飛生物的股價累計漲幅超過300%，最高股價達到了229.99元/股，截止4月29日，智飛生物的總市值達到3400億。

然而高昂的股價背後卻飽受爭議，智飛生物一直被人詬病存在着重銷輕研的問題，難以形成核心競爭力。從最新公佈年報的收入結構來看，智飛生物最主要的收入和利潤都來源於代理產品，佔到了總收入比重的91.86%，反觀自主產品對收入的貢獻甚至不到8%。市場有觀點認為，智飛生物的市值光環實際上名不副實，公司本質上是一家疫苗領域的二道販子。

同時，對比全球四大疫苗行業巨頭，默沙東、輝瑞、賽諾菲、葛蘭素史克的估值水平都在10倍市盈率（TTM），而國內的疫苗企業包括智飛生物的估值基本都接近100倍左右。如此高的估值水平似乎已存在泡沫化，智飛生物在未來是否有能力通過業務增長消化泡沫？

01****疫苗領域的帶貨王

智飛生物在年報中表示，公司系一家集疫苗、生物製品研發、生產、銷售、推廣、配送及進出口為一體的生物高科技企業。公司產品涵蓋了細菌類疫苗產品、病毒類疫苗產品以及治療性生物製品。截止報告披露日，公司一共有10種產品上市銷售，一種產品緊急使用。

從業績的角度來看，智飛生物在去年的業績表現值得肯定。2020年公司實現營業收入151.90億元，同比增長43.48%，實現歸母淨利潤33.01億元，同比增長39.51%。

公司的主營業務結構主要分為代理產品、自主產品以及服務費收入。母公司作為企業產品的推廣主體，子公司智飛綠竹、智飛龍科馬為公司研發、生產基地，系公司自主產品的生產企業；同時智飛生物是默沙東在中國境內的制定代理機構，統一銷售默沙東進口的全部疫苗。

智飛生物在過去所堅持的“自主產品為主，代理產品為輔”的發展策略在過去三年出現了顛覆，營收結構中代理產品的佔比逐年增加。從歷史業績表現來看，過去三年代理產品貢獻了91.9%/86.8%/74.4%的營業收入以及82.1%/71.0%/56.0%的毛利潤。代理業務在近年以來已經成為拉動業務延續高速增長的核心引擎。

三年從零起步做到百億的營收，智飛生物的銷售能力確實值得肯定。他們是如何做到的？來看一組數據：根據智飛生物2020年報，公司營銷網絡佈局廣泛，覆蓋全國31個省、自治區、直轄市，300多個地市，2600多個區縣，30000多個基層衞生服務點（鄉鎮接種點、社區門診）。目前智飛生物的營銷隊伍由1500人組成，分佈在全國營銷網點。憑藉多年努力建立的市場營銷體系，智飛生物能夠準確掌握國內疫苗市場的供需變動狀況，熟悉各種疫苗產品的地域性、季節性需求特點及變動規律，並能較準確把握各種傳染疾病的流行趨勢和規律。密集的銷售網絡加上直銷的模式有效保障了代理進口疫苗的持續上量。

值得注意的是，隨着公司銷售團隊的不斷擴大，公司的銷售費用已經達到了接近12億元。但由於公司的營收增速遠遠超過銷售費用的增速，銷售費用率反而出現逐年下降的趨勢，從2017年的23.37%下降至了2020年的7.88%，顯著低於行業的平均水平。同時管理費用從2017年的0.79億提升至2020年的2.1億元。整體來看在代理產品驅動營收高速增長下，期間費用率呈現持續下降的態勢。

02****HPV疫苗的獨家推廣

強大的銷售能力和好的產品是相輔相成的。智飛生物在代理營收上的快速增長，得益於抱緊了默沙東的大腿。默沙東在美國和加拿大又稱為默克公司（Merck），總部位於美國新澤西州肯尼沃斯市，有着超過一個世紀的歷史，是全球醫療行業的領先者。截止2018年底，公司在全球共有6.9萬員工，研發投入超過98億美元，年銷售額423億美元。

默沙東和智飛生物自2011起就開始了市場推廣的合作，負責默沙東疫苗產品在中國大陸區域的進口、推廣、銷售等。自2017年起智飛生物與默沙東陸續簽訂了各種獨家代理協議，**成功將市場關注已久的四價/九價HPV、五價輪狀疫苗等優質疫苗引入國內。**其中HPV疫苗一經上市就供不應求，是二類疫苗中的絕對“爆款”。

HPV又稱人乳頭瘤病毒，能引起人體皮膚黏膜鱗狀上皮細胞增殖，持續的女性生殖器HPV感染可以導致宮頸癌。宮頸癌是15-44歲女性中排名第二的常見惡性腫瘤，我國每年新發病例在11萬左右。通過接種疫苗儘可能地減少HPV感染的機會，是一種有效預防宮頸癌的措施。

目前國內的HPV疫苗分為二價、四價和九價三個品種。其中的二價疫苗由葛蘭素史克（GSK）及萬泰生物生產，四價及九價疫苗由默沙東獨家生產。HPV疫苗的市場需求量大，供需錯配非常嚴重。對於智飛生物而言默沙東HPV疫苗的獨家代理權是公司名副其實的“現金奶牛”。

從市場的角度來看，四價HPV疫苗的市場主要集中在26-45歲的女性，根據中國人口統計年鑑測算，該年齡階段的女性有1.6億人，假設該部分人羣的滲透率為10%,，則整個市場將達到380億元。九價HPV疫苗的市場主要面向16-26歲的女性，人口數量在1億左右，若滲透率為10%，則市場空間約為390億元。

目前國內HPV疫苗滲透率依然較低，國產和進口HPV疫苗仍然處於快速放量狀態。2020年批簽發合計1543.2萬支，其中二價批簽發314.6萬支，四價批簽發721.9萬支，九價批簽發506.6萬支；2021Q1批簽發合計434.9萬支，其中二價批簽發148.4萬支，四價批簽發166.0萬支，九價批簽發120.6萬支。近年來來HPV疫苗的簽發量的不斷增長反映出了疫苗的旺盛需求，同時國產高價疫苗還處於III期臨牀試驗的階段，二價苗中目前只有萬泰生物的疫苗上市，還不足以撼動高價苗的市場地位。預計在未來默沙東的高價苗可以憑藉先發優勢保持較高的市場份額。

03****自主研發將迎來收穫

相較於代理產品，自研產品的86.49%毛利率顯著高於代理產品34.82的毛利率。近年來隨着自研產品佔總營收中的比重不斷提升，公司的毛利率出現了逐年下降的情況。這也使得投資者對於智飛生物重銷輕研的商業模式表示質疑。

智飛生物在2020年年報顯示，公司正在不斷加大自主研發的力度。截止報告期末，**公司擁有研發人員414人，研發支出達到4.8億元。公司自主研發項目共計27項，其中3個項目取得階段性進展，**分別是重組結核桿菌融合蛋白（EC） 、重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）以及滅活輪狀病毒疫苗。

智飛生物在結核病“診、防、治產品矩陣”上全面佈局，已上市的產品有微卡和宜卡，在研的產品有母牛分枝桿菌疫苗、凍乾重組結核疫苗、皮內注射用卡介苗和卡介菌純蛋白衍生物。

結核分枝桿菌感染和菌陰肺結核的準確診斷是結核病防控的兩個難點和重要問題。智飛生物的重組結核桿菌融合蛋白（EC）目前已經拿藥品註冊批件，EC監測的一大特點是解決了已應用百年之久的結核菌素類產品（PPD等）無法鑑別卡介苗接種與結核感染的難題，作為體內診斷製品用於結核桿菌感染診斷和結核病的臨牀輔助診斷，市場應用前景廣闊。

自研產品中的母牛分枝桿菌疫苗（結核感染人羣用）已經處於申報生產的階段。臨牀試驗結果表明，疫苗的安全性較高且保護效果超過了世界衞生組織2017年發佈的《WHO優選的結核病新疫苗產品特性》中規定的保護力評價指標。 

根據WHO估算，潛伏性結核感染人數約佔總人口的四分之一，市場空間龐大且當下競爭格局良好。按照我國潛伏性結核感染人羣3.5億、滲透率1%來看市場規模相當可觀。

04****新冠疫苗緊急獲批

3月17日，智飛生物全資子公司智飛龍科馬與中國科學院微生物研究所合作研發的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）被納入緊急使用。這款疫苗成為國內第五款獲批使用的新冠病毒疫苗，同時也是國際上首個獲批臨牀使用的新冠病毒重組亞單位蛋白疫苗。

中國疾病預防控制中心主任高福表示，**“沒有證據表明病毒會消失，新冠病毒很可能會與人類共存。就像流感病毒跟人類共存一樣，而且還會出現新的冠狀病毒。”**面對這種情況，新冠疫苗的接種註定不會是一次性的事件，而將會持續進行。

未來新冠免疫預計需要通過加強針來提升免疫效果有望成為趨勢，尤其是南非變異株等對現有疫苗免疫效力可能產生的影響，同時印度出現的三變種病毒使得疫情的不確定增大。**未來新冠疫苗的接種可能向常態化發展，接種和銷售市場有望超預期。**對於智飛生物而言，拿下這張“入場券”就意味着2021年業績有望得到大幅的提升。 

△全球新冠病毒疫苗主要在研企業一覽

05****着眼未來，佈局產業發展

相較於國外，我國疫苗市場集中度較低，行業起步晚，加上2015-2018年期間疫苗非法經營事件導致行業整體安全風險較高、市場規模增速放緩。隨着2019年《中華人民共和國疫苗管理法》的出台，伴隨着中國居民可支配收入和健康意識的不斷提升，在重磅疫苗上市和原有產品迭代的拉動下，中國疫苗市場有望實現快速增長。智飛生物只有持續發力自研產品，結合自身強大的銷售能力才能鞏固中國疫苗行業的龍頭地位。

（提示：文中提及的上市公司僅為個人觀點，不構成投資建議