波動率解碼：人民幣從新興走向成熟_風聞

編者語：

波動率藴含着豐富的價格波動特徵，能夠映射出標的資產市場化的程度。文章回顧並梳理了USDCNY和USDCNH各期限的歷史波動率（HV）和隱含波動率（IV）趨勢變化，通過與典型的新興市場貨幣和發達國家貨幣從若干維度進行對比，發現人民幣市場化程度已經告別新興市場貨幣一端，逐漸走向發達國家貨幣的一端。敬請閲讀。

 文章來源：中國貨幣市場

文/李嫣怡、周鴻飛（杭州銀行資金營運中心）

波動率是標的資產投資回報率變化程度的度量，在數學上等於資產價格連續複利收益率的標準差；波動率不考慮價格變動方向，體現了價格波動幅度的大小或者劇烈程度。波動率藴含着豐富的價格波動特徵，能夠映射出標的資產市場化的程度。在匯率市場，波動率主要來源於三個方面：一是全球宏觀因素（或者系統性風險），包括全球宏觀經濟基本面、貨幣政策與財政政策、重大新聞或者事件等；二是特定因素（或者非系統性風險），指影響單個幣種的特定事件、政策或數據；三是投資者心理預期，既包括風險情緒，也包括對貨幣的升貶值預期偏向。以上三個來源作用於新興市場貨幣和發達國家貨幣，會形成迥異的價格波動特徵。換言之，通過解碼波動率數據，並比較不同幣種的波動率特徵，可以錨定某一貨幣在新興市場貨幣到發達國家貨幣的相對位置。

2011年4月，境內人民幣CNY期權市場正式啓動，同期境外人民幣CNH期權市場交易活躍度開始大幅提升。時光荏苒，人民幣期權市場發展已滿十年。十年間，人民幣的國際化和匯率市場化取得了舉世矚目的成就，建立了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，形成了較為完善並有自身特色的匯率運行機制。人民幣雙向波動、清潔浮動已成市場共識。定性描述需要定量的檢驗，定量檢驗能揭示更多真相。

一、發達國家貨幣波動率中樞下移，人民幣波動中樞上移、波動温和有序

2008年全球金融危機以來，全球股市、利率、匯率的波動率發生了分化。股票波動率（VIX指數）整體下行，但經常因各種事件、危機不斷衝高，2020年疫情中，股票波動率衝破2008年高位創下歷史新高，迄今仍在相對高位震盪。利率波動率和匯率波動率中樞整體下移，但匯率波動率的波動更加温和，脈衝現象更少。

2008年全球金融危機後，主要發達國家央行實施量化寬鬆，向市場注入了大量流動性。長期低利率環境下，利率波動率大幅降低；發達國家利差收斂也造成了匯率波動率同步下行。此外，沃克爾規則的實施、全球外匯市場自律機制的建設均有效推動了外匯市場脱虛向實，波動率中樞明顯下移。即便在2020年股票和債券市場劇烈波動之際，主要幣種也保持了相對淡定，和2008年期間的波動幅度不可同日而語。而人民幣波動率中樞明顯上移。以一年期為例，從2011年到2021年，USDCNY隱含波動率（Implied Volatility，簡稱IV）中樞從3%上升到5%，EURUSD則從12%降到6%。

全球宏觀因素帶來的波動性在降低，但特定因素（或非系統性風險）給個別幣種帶來了相當大的短期衝擊，造成了大量極端波動，譬如瑞郎脱鈎、英鎊脱歐等，新興市場貨幣的劇烈脈衝不勝枚舉。橫向比較USDCNY、G10貨幣對、黃金及主要新興市場貨幣，美元對人民幣（USDCNY和USDCNH）歷史波動率（Historical Volatility,簡稱HV）均位於低位，且肥尾現象非常不顯著。整體上看，美元對人民幣的匯率波動分佈是相對温和的，充分體現了雙向有序波動的基本特徵。

二、人民幣的國際化：人民幣與全球主要貨幣的波動同步性增強

考察人民幣國際化程度的重要一維，是匯率波動的外生性，即人民幣和全球主要貨幣受到全球宏觀因素的驅動，能夠同漲同跌。為考察人民幣和全球主要貨幣的波動同步性，選取USDCNY、USDCNH和主要新興貨幣、發達貨幣的一週隱含波動率，計算其一天對數變動率Ln(Vt/Vt-1)，得出兩兩相互的相關係數。和歷史波動率相比，隱含波動率還考慮了市場參與者的預期和風險溢價，可以更全面體現波動率的三個來源。

統計結果顯示，全球各貨幣隱含波動率之間的相關係數不斷提高，G10貨幣相關性普遍在0.5~0.8之間，表明G10貨幣對波動同步性最高、國際化程度也最高。人民幣與G10貨幣波動率的相關係數從2011年極低的0.03上漲至0.3~0.4，最大者為AUDUSD；與主要新興貨幣的相關係數有所上升，關聯度最大的是USDKRW；可見人民幣的外生性和國際化程度明顯增強。

圖1  USDCNY與其餘幣種的波動率相關係數變化

三、人民幣的市場化：匯率波動性提升但風險屬性逐漸降低

（一）人民幣匯率波動中樞提升、風險溢價水平相對合理

市場存在羊羣效應和錨定效應，這些非理性因素在短期波動中體現得更為明顯。在過去十年中，以8.11匯改為節點，考察前後兩個時期內一週HV和IV發現幾個明顯特徵：（1）波動率中樞提升：8.11匯改後，歷史波動率中樞明顯後移，提高幅度在2%左右。（2）波動率分佈更加平均化、更趨近於正態分佈：匯改前，波動中樞低、波動率分佈更密集狹小，具有基本不動、一動驚人的特徵；匯改後，除去個別交易日，雙向波動成為常態，且波動分佈趨於正態。（3）匯改後風險溢價水平提高，但極值點和極值分佈降低。風險溢價是隱含波動率和歷史波動率的差值，新興市場貨幣的風險溢價通常高於發達國家貨幣。匯改之後，人民幣隱含波動率中樞相對歷史波動率後移1%左右，但極值點和極值分佈遠低於歷史波動率分佈。這表明市場預期未來會有更高波動，但不會出現極端波動，市場韌性增強，風險溢價相對合理。

圖2  匯改前後USDCNY的HV和IV分佈形態

（二）波動率偏離度較低、微笑曲線正常，人民幣並非風險貨幣

新興市場貨幣波動大、投機性較強，這在基本面上大多和新興市場國家相對脆弱的國際收支、較小規模的外匯儲備、失衡的經濟結構、過多的熱錢流入有關，在外匯操作上，則和投資者借入低息G10貨幣、買入高息新興貨幣的槓桿交易有關。不少新興市場貨幣也被視為風險貨幣，而在G10貨幣對中，AUDJPY是最典型的風險貨幣，和股票指數高度正相關。在波動率方面，風險貨幣有兩個非常典型的特徵：一是波動率中藴含貶值預期，隱含波動率明顯偏向看跌本幣方向；二是隱含波動率在貶值時大幅升高，升值時則明顯降低。以此考察，人民幣是否為風險貨幣？答案為否。

波動率偏離(Vol Skew)是判斷升貶值預期的主要工具，等於25D風險逆轉組合基礎貨幣看漲和看跌波動率之差與ATM平價期權波動率的比值。數值越大，則基礎貨幣升值預期、本幣貶值預期越強。圖3考察了2016年以來人民幣、韓元、土耳其里拉、日元對美元的波動率偏離程度。2016年初，人民幣波動率偏離程度高企、貶值預期明顯，但此後迅速跌到零軸附近小幅震盪，當前升貶值預期中性。整體上看，土耳其里拉波動率偏離度最高，韓元次之，人民幣較低，日元最低，且低於零軸，表明日元長期隱含升值預期，這體現了日元作為避險貨幣的屬性。

圖3  USDCNY（藍）、USDKRW（綠）、USDTRY（橙）、USDJPY（紅）1個月波動率偏離

從隱含波動率微笑曲線形態看，風險貨幣在貶值時波動率大幅升高、升值時降低，具有明顯左偏的特徵，AUDJPY即是如此。除去匯改的幾個極值點外，人民幣的波動率微笑曲線則正常得多：USDCNY上漲時，隱含波動率略有上揚，但中樞逐年降低；USDCNY下跌時，尤其跌破6.40之後，波動率微微抬升。6.5~6.8區間可稱為USDCNY的舒適區，隱含波動率出現了聚集的低值。

四、人民幣走向成熟：風險溢價持續壓縮

在國際化過程中，外匯市場的參與主體不斷豐富且更為專業理性，人民幣波動率的溢價也在不斷向發達國家貨幣靠攏。在成熟的匯率市場，做市商是波動率的主要賣出方，通過動態Delta對沖來管理風險，獲取風險溢價。發達國家貨幣的風險溢價有兩個基本特徵：競爭充分、風險溢價為正但不會太高；清潔浮動、市場化程度高，負風險溢價沒有明顯左偏的肥尾分佈。

以一週期限為例構建風險溢價策略，筆者將對沖過程簡化處理為：賣出1周隱含波動率，若其大於1周後實現的實際波動率，則可理解為盈利，獲得風險溢價，反之虧損。圖4對比了USDCNH（破7前及破7後）和EURUSD的各期限風險溢價策略。USDCNH的風險溢價分佈相對左偏，但在破7之後，分佈形態進一步向EURUSD靠攏，盈利佔比從80%下降至75%，距離EURUSD的65%仍有一段空間。

圖4  USDCNH（破7前及破7後）和EURUSD的各期限風險溢價策略對比

通過對波動率數據的多維考察，我們對人民幣的國際化和市場化認知更為清晰和準確，也更堅定了人民幣幣值穩健、雙向波動的判斷。最為重要的是，對人民幣的認知定位從新興貨幣端走向了發達貨幣端，分析框架和交易策略也應在新的認知基礎上展開。自去年下半年以來，外資銀行對人民幣匯率的判斷集體轉向，升值目標的預測比中資機構更為激進，也是對人民幣認知轉變的一種佐證。

（完）