中歐基金周蔚文：一場追求事物的本質之旅_風聞

曲豔麗 | 文

在陸家嘴的辦公室裏，各種報告在周蔚文的桌子上堆積如山。

這位從業超過20年、基金經理生涯超過14年的老將，依然非常勤奮，每天都在不斷地做研究，做筆記密密麻麻。

眾所周知，周蔚文喜歡太極，太極中有“立身中正”的口訣，看似柔軟，實則很有力量，靜水流深，這很符合他的性格。太極是一種內功、一種“借力打力”的哲學，與高手過招，他與你力道相當，你甚至感覺不到。

周蔚文目前管理的5只基金均業績斐然。

周蔚文的代表作中歐新藍籌A，自2011年5月23日管理迄今，9年有餘，累計回報381.85%；同樣的，中歐新趨勢A在其任職超過9年裏，累計回報359.74%。最晚成立的中歐匠心A，兩年封閉期運作將滿 ，累計回報79.06%。(數據來源：wind，截至2020.12.31)

在中歐基金之前，周蔚文基金經理生涯的第一賽段，是管理富國天合，自2006年11月起任職4年有餘，期間回報143.47%。(來源wind，截至2011/1/12)

究其根源，周蔚文是一個喜歡追求事物本質的人。

周蔚文的一個重要風格是偏左側買入。他洞察事物變化的規律，棋先一招，“彼微動、已已動”。

他構建能力圈是自下往上的，從個股到行業，到宏觀，到資金面，再到政策，是極少數貫穿微觀、中觀和宏觀的選手，就像打通任督二脈。

周蔚文的身上，有一種武俠小説感，基本功紮實，某一天剎那間“頓悟”，從此融會貫通。在探索投資精髓的路途上，投資已不僅是投資本身，而是周蔚文所説的“功夫在詩外”，是整個社會萬事萬物投射的一個映像。

入行前十年：穿越牛熊，堅持本我

周蔚文在1999年入行，基金經理生涯始自2006年底。

在富國基金期間，周蔚文埋頭研究過電子/醫藥/機械/旅遊/家電/有色/計算機/造紙等諸多行業，投資方法是自下而上、不斷地“翻石頭”，幾乎每週都出差調研。周蔚文談及早期研究電子元器件行業，是把行業內所有的上市公司乃至未上市公司都跑了一遍、兩遍、甚至更多，注重個股細節。

2007年，對周蔚文來説，是很重要的一年。

他見識到泡沫，也見識到了：在牛市，你有眼光，看到了一些個股被顯著高估，但是市場情緒大潮之下，明顯的泡沫也會持續相當長的時間。

在隨之而來的2008年，周蔚文更加堅定地確認，到了熊市，只有那些長期價值的品種，才更抗跌。

2011年，周蔚文轉戰中歐基金。同樣的過程再一次輪迴，2009年反彈，2010年小盤股漲勢很好，2011年經濟下滑疊加資金收縮，小盤股跌得更多，依然是有價值的品種抗跌性好。

2007-2008、2009-2011年，兩輪牛熊轉換讓周蔚文堅定了底層邏輯：堅持內心本我的東西，那就是相信價值。

兩輪漲漲跌跌，在“本我”和市場的反覆較量之後，周蔚文也看清了自己的性格：不隨波逐流，不能買入明知道有泡沫、過一段時間卻可能虧損的股票，不能把基金資產立於危牆之下，對短期排名並不在意。

周蔚文稱之為“膽子小”，天性偏向保守。投資是性格和認知的產物，如果認為有泡沫，他就不會投資。

從1999年到2009年，是周蔚文投資生涯的摸索期。

周蔚文後來所擅長的偏左側買入、“先把未來幾年想透”，從這一階段開始，就打下了伏筆。

追求事物的本質，正如投資經典理論所述，就是追求企業的長期價值。企業真實的價值，並非一兩年業績決定，而是未來多年的累積。

後來，周蔚文講到“投資的本分”。即便泡沫中的個股漲了很多，他不湊熱鬧也不心動，從來沒有想佔別人便宜或者發財的慾望。

他性格使然，守得住，放棄了趨勢投資、跟隨泡沫或者打聽消息等這些方法，專注於鍛鍊自己的眼光，不斷地尋找行業和公司的本質，這種方式與他的性格相契合。

2010年：從量變到質變，突然頓悟

2010年，是周蔚文投資風格形成的關鍵期。他在一篇專訪中形容“有一天突然開竅了，認識到投資最關鍵是要抓行業，摸清楚行業規律”。

這是一個從量變到質變的過程。早期的周蔚文，自下而上地研究一個公司，非常細緻，任何產品、任何報表科目、公司動態、所有歷史公開信息，無一遺漏。

而當研究的行業多了、知識面足夠開闊的時候，他忽然豁然開朗，“選對行業最重要”，以未來兩三年計，一個公司的業績增長多取決於行業景氣度的變化。

“任何一支牛股錯過都不重要，怕的就是錯過一個大的板塊。”周蔚文在接受媒體採訪時稱。

這時的周蔚文意識到，看待事物要有宏觀思維，研究關鍵是找到驅動行業未來幾年增長的核心因素。不要輕易説一個公司很優秀，當行業不好的時候，好公司也可能兩三年都不行。

在2010年之前，周蔚文已經研究過很多很多行業了：光大證券時期，1998年尚在實習期，寫過10萬餘字的保險行業報告，後又研究港口行業、巴西金融危機、債券分析；以及富國基金時期，研究電子元器件/旅遊/家電/計算機/醫藥/機械/有色等。據媒體報道，在債券分析研究期間，周蔚文買了計算機的書學習編程，解決了一個實證分析問題，因此曾在深交所評選中獲獎。

以此為基礎，周蔚文才能夠站得更高，上了一層境界，“研究的行業多了，才能發現不同行業之間差異最大的是什麼”。

簡而言之，要脱離行業研究行業。周蔚文想起小時候的課文《故鄉的楊梅》，一直到上大學後，他才意識到自己的家鄉也是有特產的，“只緣身在此山中”。

“從宏觀角度很簡單，但如果總是鑽在行業的數據裏，發生了變化才知道，而不是能夠左側知道。”周蔚文稱。

在這一時期，2009年，周蔚文投資的代表作是某家裝企業，就是順着當時的“四萬億計劃”尋找第二波受益板塊，該企業是裝修行業非常優秀的公司。同樣的原理，2010年，周蔚文把握住航空股機會，因為後周期而短期行業景氣度向上。自此，周蔚文的能力圈拓到週期股。

後來，周蔚文在接受媒體採訪時回頭看：“時間長了，看了好幾個週期了，行業又看得多，就會發現，賽道是很重要的。”

怎樣去選好的賽道？什麼叫好的賽道？

假設有100條賽道，好的賽道就是未來增長最快的那條賽道，或者不一定是最快、增長前幾名的，也是好的賽道。比如GDP增速7%，然後這個賽道的利潤增長是20-30%、甚至40-50%。

第二點，賽道中假設有10個公司，賽道平均增長率是40%，有的公司是70-80%，有的公司是10-20%，有的甚至不增長，所以要從好的賽道里找好的公司。

第三點，看公司的估值。周蔚文評估一個公司看相對更長一點的價值，並不是説今年市盈率10倍就低估、或者明年市盈率100倍就高估，還是看一個行業和公司的長期競爭力和成長性。

這三點合一，才是周蔚文組合的特點。

2016年某生物醫藥企業：無懼短期因素

2015年，在中報預期業績好的公司統計列表中，周蔚文又看到了一個生物醫藥企業。

該企業在2010年上市，是“綜合實力最強的民營生物疫苗企業”，號稱“擁有業內規模最大、覆蓋最全、深入終端的疫苗營銷網絡體系”，周蔚文對當年的招股説明書尚有印象。

2016年，周蔚文瞭解到宮頸癌疫苗臨牀進展順利，“這個事可能快到了”。他從越南、中國香港的數據，推測內地年輕女性對宮頸癌疫苗的旺盛需求，從而估算該企業的市值，保守估計，三年股價可以翻一倍。他找到其競爭對手、某跨國公司負責疫苗銷售的專家，側面驗證了銷售能力。

中歐新藍籌在2015年三季度首度買入該企業股票，在2016年持續加倉，至前三大重倉股。

當時，疫苗行業出現一個重大利空：2016年3月18日，山東非法經營疫苗案件爆發，即疫苗未經嚴格冷鏈存儲運輸銷往24個省市。事後，二類疫苗的經銷暫停了一段時間，國產疫苗行業需求萎縮。同年，該企業業績大幅下滑。

第二個利空是，宮頸癌疫苗代理的審批進度晚於預期。

周蔚文偏左側，看得比較長，投資出發點是至少兩三年以上，所以決定繼續拿着，無懼短期因素。業內很多人都知道宮頸癌疫苗，但市場把長期努力的事情幾乎忽略，早年間，該股票的機構關注度很低。

2015年，該企業管理層發現周蔚文也在低點買入，邀請他來看看。2016年，周蔚文赴重慶調研，會議結束後，突降暴雨，創始人是實幹型的，鞋襪一拖，捲起褲腿走到隔壁飯店，周蔚文也脱了鞋子。

這款宮頸癌疫苗在2017年5月終獲批。

從那之後，市值又翻了三倍有餘。

2018年農林牧漁某企業：長期跟蹤，二度買入

某生豬養殖上市企業，位於河南，地處人口大省，豬肉需求量大，且南陽盛產小麥、玉米等豬飼料，自然條件優越。

企業創始人乃80年代大學生，天之驕子一代，畜牧專業出身，為了養豬，放棄鐵飯碗，1992年辭職創業。

2014年1月底，該企業上市。周蔚文憑藉多年“翻石頭”的經驗，從招股説明書中判斷這是一家優秀的公司。當時，該企業的養殖成本比同行平均水平低50元/頭豬。

生豬養殖是週期性行業，難點在於判斷底部。周蔚文的思路抓住了事物的本質：養豬行業是一個經濟學意義上的“完全競爭市場”，高度散户化、進入和退出壁壘低，完美契合經典模型。而該企業的養殖成本全行業最低，當它開始虧損，就是行業見底的時刻，比如2014年一季度。

周蔚文自2014年二季度一直重倉到2016年一季度，一度成為第一大重倉股。2015年及2016年恰是生豬價格第五個週期的上漲期。

到2018年，生豬價格進入第五個週期的回落期，同時遭受非洲豬瘟，該企業再度出現虧損。

2018年四季度，中歐新藍籌再次買入該股票，至第五大重倉股，隨後在2019年一季度增持至第一大重倉股。一直到豬價達到階段性高點，周蔚文自2019年四季度開始減倉。2019年，該股票全年漲幅超過200%。

關於該企業，市場有諸多分析的維度，比如現代化養殖，周蔚文評價道，“競爭力是靜態的，變化的因素很多時候是行業景氣度”；再如生豬存欄量等，周蔚文則認為，“抽樣調查的數據，只能代表一個趨勢，時間點沒那麼精確”。

相較而言，經濟學模型是高度抽象的總結，更接近對事物本質的探索。

周蔚文的賣出，在豬價高點，往往在最肥美的階段後就獲利了結，不跟隨趨勢。他認為，豬價週期從低點到高點，差不多兩年會見頂，意味着生豬養了四輪，符合經濟學中的“蛛網模型”。

這一年，周蔚文挖掘的機會還有很多。

2017年四季度，周蔚文判斷，宏觀經濟到達這一輪小反彈的高峯，在此前兩年，白酒、房地產相關的傢俱/家電等漲了很多。在2017年底給客户的一封信中，周蔚文寫道，傳統宏觀經濟下行，未來兩三年看好科技，包括半導體、5G和醫藥，以及非銀，“站在宏觀的角度會看得清楚一點”。

2018年7月，同事研究看到某家電子企業的產品與5G基站建設密切相關。

該企業所在的印製電路板(PCB)行業，是周蔚文20年前入行就研究過的電子元器件細分領域之一。他深知，印製電路板的下游分散，包含家電、汽車、電腦、手機等，業績增長彈性一般。

但是翻看公開信息，周蔚文發現，該企業較為特殊，超過80%的收入與電信基站相關，下游集中。“其實是很簡單的事情，未來幾年5G基站建設會迎來高峯，它的股價又在底部，肯定是很好的買點。”周蔚文稱。

當時，對未來幾年5G基站是否會大規模建設，市場仍然存疑，但周蔚文的社會閲歷告訴他，站在國家的層面思考，5G建設是很確定的事。

看一家公司，從個股層面，到行業變化，還要加上時代背景、對社會的認知，站得更高，判斷一家公司就能看得更遠。

現在以及未來：閲盡千帆，持續精進

閲盡千帆，才能提煉出最本質的東西。就像周蔚文在2007年就開始重倉白酒，十年之後，他認知提升，認為茅台的本質是一種貨幣現象，是比黃金更硬的硬通貨。

“常識，就是去了解各個行業的本質規律，對那個行業的人來説，他們都知道，但我們不一定知道。”周蔚文接受媒體採訪時表示。

周蔚文把行業分為三種：由導入期進入成長期的新興行業、擁有向上新變量的穩定型行業、位於底部逆轉期的週期性行業。

本質上，他喜歡新興成長性行業；即便是傳統行業和週期股，也要尋找新變量或者底部反轉機會。

為此，周蔚文持續不停地學習新東西。新興行業的局勢往往並不明朗，要抓住其核心競爭力，也要能擴張，而不能僅僅看現有產品。周蔚文的邏輯是，首先看它為社會創造了什麼價值。這是決定其經營和成長能否持續的根本，而商業模式、財務報表都是相對短期的因素。

“如果講盈利模式，很多人可以講得天花亂墜，但是最終要回歸社會的本質，這個公司給社會提供了什麼東西，性價比好且有利於社會，這樣才可能長遠。”周蔚文總結。

判斷，靠的是“功夫在詩外”，投資需要大量的社會生活知識的補充，包括人性。過去兩年，周蔚文大量閲讀關於西方歷史政治的書籍，對比東西方文化差異，研究不同國家轉型歷史，涉獵頗廣。

周蔚文投資方法論的本源，是追求事物的本質，看透影響一家公司長期成長性的主要矛盾。

投資企業的長期未來，就是看誰的眼光深、知識面廣，是否有洞察未來的能力，二十年來，周蔚文把所有時間和精力都用在鍛鍊自己的眼光。所謂專業，就是在一個小方向持續精進。

「基金有風險 投資需謹慎」