邁瑞醫療三十年，國產替代的驚險兩躍_風聞

​內外兼修，正視未來。

1997年9月1日，深圳火車站悶熱難當，一羣年輕人肩負揹包、手提箱子，擠上了北上的列車。

過去的一年寒來暑往，他們沿着新通車的京九線，一路北上西去。京九線上的大站是南昌，終點是北京，但他們總是在九江、吉安這樣的小城市下車，然後跳上一輛小客車，趕往周邊的縣城。

在招待所住下後，他們便直奔縣裏的人民醫院、鐵路醫院、職工醫院。一兩天後，再到下一個縣。做的事情只有一件：推銷一種叫做監護儀的醫療設備。

一段時間後，銷售員們會故地重遊，聽取醫生、護士們對設備的意見，無論是喜愛、抱怨，還是建議，都會被一字不落地記在筆記本上，再把意見帶給公司的研發部門。

這些銷售員來自一家深圳的本土公司——邁瑞醫療。到1997年，公司成立已經六載，依靠自主研發，造出了中國第一台血氧監護儀、第一台多參數監護儀，但在醫療設備行業仍然默默無聞。

大城市裏的三甲醫院幾乎沒有邁瑞的用户——合稱為“GPS”的GE、飛利浦（Philips）和西門子（Siemens）才是這個市場的主宰。

糟糕的是，儘管邁瑞的設備價格低，品質也不遜色，大醫院卻總是更信賴進口設備。從技術到產品，再從產品到貨幣。三十年來，國產替代路徑上的驚險兩躍，讓無數創業公司摔落馬下。

如何用策略的鑰匙，打開市場的死結。邁瑞沒有摸着石頭過河，而是選擇了農村包圍城市的路線，這正是銷售員們奔走於縣城的原因。

在邁瑞進入監護領域之前，監護儀的價格普遍在10萬元以上，這個定價，既擋住了敏感於價格的小醫院，也讓大多數中國人無緣享受基礎醫療設備的服務——在90年代初，在一般的縣級醫院裏，甚至連一台多參數監護儀都看不到。

邁瑞一出手，便將價格拉到了4萬元。除了低價之外，延長質保、功能本土化和快速服務響應的組合策略，幫助邁瑞敲開了中低端市場的大門，它幾乎立刻反映在公司的營收上。

在1997年末，公司的營收達到了一億元，兩年後，公司的自主研發產品營收也突破了一億元。

從京九線上的風塵僕僕，到發現市場錯配與低端切入，以及令更多中國人得享基礎醫療服務的事實，這本應該是一箇中國式的商業傳奇，但邁瑞的名字卻從未在公眾中耳熟能詳。

即使在創立三十年後，邁瑞的市值已經超過5500億，公司的故事仍然只保持了有限的流傳。

低調，並不能掩蓋邁瑞在醫療器械行業裏的龍頭地位。成立後的三十年，它開創了多項“中國第一”，在最新的一季報裏，儘管營業收入和淨利潤分別增長了30.59%和21.39%，但這其實只是近幾年業績增長的強勁延續，絲毫不見觸及天花板的跡象。

比業績上漲更直觀的，還有邁瑞在2020年新冠疫情裏大秀實力的表現。

疫情之初，由於缺少特效治療方案，新冠患者只能以呼吸支持、針對用藥的對症治療為主。因此，高端環ICU重症監護、醫療設備便格外稀缺寶貴。

在第一時間內，邁瑞將3000多台醫療設備同步交付給武漢火神山、雷神山醫院。僅到3月初，公司在全國範圍內緊急交付的醫療設備，便已經超過5萬台。在那個惶然時刻，稱其為“定海神針”般的作用，並不為過。

以2021年一季報為紀念，邁瑞醫療（300760.SZ）走過了自己的三十年。那麼，從默默無聞，到市值五千億的“定海神針”，邁瑞究竟是如何煉成的？

01 內修

同花順、雪球、東方財富這些社區，是中國投資者交流意見、直抒感受、傳播消息的根據地。過去幾年裏，邁瑞業績與股價多次出現的戴維斯雙擊，是股民們津津樂道的話題。

2021年4月28日，邁瑞新出爐的一季報，同樣未令投資者們失望。一季度17.15億元的淨利潤、57.81億元的營收，分別代表着21.39%和30.59%的同比增長。

在那些邁瑞的長期投資者眼中，這樣的增長幅度司空見慣，早在意料之中。如果有人對此表示異議，一定會出現一羣反擊的聲音，要他去翻過去幾年的財報。

即便是新入股民，邁瑞的增長也並不出其認知。2020年初，疫情來勢兇猛，特效藥和疫苗遙遙無期，治療高度依賴於醫院護理。政府啓動了“小湯山”、“方艙”等應急模式醫院，現有醫院紛紛建設單獨隔離區，院用設備的需求因此爆發。這意味着監護儀、呼吸機等ICU配置設備的採購需求大增。邁瑞受益，乃是理所應當。

但邁瑞的管理層卻極少以此為意，在不多的採訪中，聽到最多的反而是對公司核心競爭力、業務創新的表述。這些表述，最後通常還會跟上一個解決辦法：重視研發投入。

這似乎是邁瑞最樂於向投資者、用户、以及公眾分享的一面。

的確，無論是呼吸機的靈敏度、麻醉機氣道壓力的上下限；還是監護儀的成本優化、除顫儀、輸液泵的智能化，乃至於產品改型、新品開發，這些產品優勢和創新業務的可能性，源頭都必須來自對研發的重視。

但在二級市場上，試圖把“重視研發”這個標籤貼在身上的公司，並不在少數。許多企業向來熱衷於與科技、創新捆綁，並將其作為市場營銷和市值管理的手段，但真正掏出真金白銀的少之又少，通常只停留在公司官網簡介和董秘的回覆中。

邁瑞對研發的重視始於公司早期，希望自我掌控公司命運，恐怕是他們走上這條路的最主要原因。

在邁瑞的早期階段，公司依靠代理進口設備積累資金，但這個業務模式有兩個問題，一是依賴資金實力，屬於有多大鍋下多少米的生意；二是高度依賴品牌商，從產品到服務，代理商都是隻當家不做主。

這方面的一個典型例子，是邁瑞代理的某國外品牌監護儀曾經出現故障，但國外公司的響應速度奇慢無比，訂購的備件兩個月後才拿到，邁瑞不出意外地成為了客户責備的對象。

這推動邁瑞一頭踏上了自研道路。從1992年開始，當許多醫療器械代理公司還在歡快地大賺其錢的時候，邁瑞便開始把重心移往研發，即便公司的研發人員只有寥寥數人，利潤一度無法覆蓋研發費用，在研發深井裏挖水的思路，卻始終沒有改變。

由於這樣的選擇，邁瑞可以放手攻克那些醫療器械領域裏的“中國第一個”。1998年，邁瑞對中國第一台便攜式多參數監護儀的成功研發，讓它在醫療器械圈裏風光一時。走進這家公司的榮譽室，可以發現它幾乎拿到了中國科技領域的全部獎項。

公司規模的擴大，商業化的速度，以及資本市場對業績的要求，往往意味着原則的偏離。在這個問題上，邁瑞的創始人李西廷留下了一句話——要敢於投研發，敢於進高端，中國公司不能只在中低端市場，高端市場一定要進。

為這句話做背書的，不是牆上的標語，也不是印在公司簡介手冊上的口號，而是真金白銀。從2006年開始，總會有10%的營業收入，成為公司研發投入的來源。在2020年，這個數字是20.96億元。

這為邁瑞帶來了3070名研發工程師和6400多項專利儲備，也帶來了設計、精密製造、成本控制、產品改型上的雄厚實力。

比如在2020年推出的新生兒無創呼吸機，由於應用了一項被稱為“EasySyncTM”的同步技術，可以通過精準檢測呼吸率，自動給予窒息喚醒，降低呼吸暫停風險，給中國每年150萬早產兒帶來了生命福音。

又比如邁瑞的血球分析儀，單是一個推片機設備就需要裝備32000多個零部件，這個數字的概念，相當於一百塊勞力士手錶機芯的零部件總和。

研發的慷慨投入很重要，工程師與專利數量也是創新之源。但如果僅憑這兩者就能打造商業護城河，那站在行業頂端的應該是科研院所。

作為需要直面市場競爭的企業，保證研發的錢花到實處，保證研發工程師不至於閉門造車，保證公司不至於研究屠龍之術，還需要有一套指導研發的原則與方法。

對生命信息和支持板塊的推進，就是一個典型。公司早期用技術壁壘相對較低的監護儀作為切入點，在積累了一定醫療設備研發製造經驗後，陸續涉足技術壁壘更高的麻醉機、呼吸機、除顫儀等產品。

一條由易到難、由單產品到全方位，由單檔次到多層次的路徑，清晰展現在邁瑞三十年的歷史中。

邁瑞在研發上的持續投入，體量巨大，但這筆花費一般都會花在市場需求的風向中，同時保證節奏與能力的腳踏實地。比如為了進入醫學影像板塊業務，邁瑞幾經權衡，最終選擇了更與市場接軌的數字黑白超聲產品入手。

其體外診斷板塊也暫未嘗試高難度的基因檢測業務，而是在化學發光業務上，基於設備研發製造的優勢，選擇了“以儀器帶試劑”的方案。

這種原則的存在，在許多時候既是對公司方向的指引，也是對錯誤的糾偏。邁瑞在微創手術業務上的佈局，就是一個取捨進退的典型。

在2012年，邁瑞收購了上海醫光，準備開拓內窺鏡市場。這本是一個與醫學影像協同極佳的業務，但在軟鏡與硬鏡的路線上，公司反覆比較優劣，最終察覺到了軟鏡路線存在的弊病——日本企業在這個領域壁壘極高，外來者難於輕言挑戰，在花費了不少資源後，他們放棄了軟鏡而專攻硬鏡。

這種“好鋼鍛刀刃，不做無用功”的原則和實際運用，就是長期重視研發修煉出來的核心能力。在對邁瑞的研究中可以發現，邁瑞的這一原則，不僅是自主研發的指導，也是對外併購的依據。

邁瑞三十年，收購十餘起。自主研發與併購共同撐起了公司的科技儲備，對於邁瑞的研究者而言，有一個問題是大家都感興趣的：究竟是什麼樣的公司，才會被邁瑞納入自己的商業版圖？

翻閲邁瑞的併購案例，可能得到這樣的答案。邁瑞併購的動機，大致可以分成四類：**技術破局、補充產品線、擴展業務線、開拓海外市場。**這些併購歷程複雜，權衡日久，但最後卻一定刪繁就簡，直指要害。

比如對超聲影像製造商ZONARE的併購，邁瑞從超聲市場的增長潛力這個切入點開始，對各層次產品進行分析，判斷未來增長潛力最大的是高端彩超，得出了**“高端彩超研發時間長，業務壁壘高”**的結論。

憑藉這個結論，邁瑞果斷收購了ZONARE，將它的域成像技術整合吸收，推出Resona7/8兩代產品，一舉打破了進口彩超對國內高端市場的壟斷。

這種“刪繁就簡，直指要害”的能力，憑藉的正是長期重視研發修煉得到的行業洞察力。長期研究邁瑞的醫療分析師都很清楚，邁瑞對自己收購的公司，基本上都能用高度提煉的幾句話講清楚投資要點，在這背後做指引的，當然是對自身業務的深刻理解。 

圖：邁瑞併購歷程

憑藉高度重視的自主研發，精準有效的併購，邁瑞沿着“自修-補齊”的路徑，獲得了遠超國內對手的內功。因此，在“研發好、製造好、產品好”之外，商業的成功顯然還需要以氣馭劍的外部招式。

02 外延

2020年11月，投資圈裏出現了一場討論，核心話題是：要不要繼續持有股價下跌近百元的邁瑞醫療？

彼時，邁瑞醫療剛剛發佈了2020年三季報，淨利潤同比大增46.09%，各項財務指標都很健康。行業集中、國產替代、消費品化、政策推動和內需市場釋放的行業趨勢也非常明顯，這對於處在龍頭地位的邁瑞，顯然是最大的利好。

但到了11月5日，國家醫保局對高值耗材進行集中採購，結果一經公佈，邁瑞的股價在兩天之內就下跌了近8%，在此後的十幾個交易日裏，邁瑞的股價連續跌掉了接近百元。

一片風聲鶴唳之中，關於邁瑞的討論逐漸指向三個方向：集採的高值耗材佔邁瑞多少業績？邁瑞的研發能力還在不在？邁瑞的銷售還能打嗎？

前兩個假設，顯然很容易回答，但對於最後一個假設，只有顆粒度足夠細的研究，才能夠描繪出邁瑞銷售版圖的真貌。

在本文的開頭，我們已經見證了邁瑞“農村包圍城市”的銷售策略——用低成本優勢爭取市場，用全力營銷爭奪對價格敏感的縣級以下醫院，用延長質保的策略吸引客户，這些策略，幫助邁瑞在早期成功地佔領了國內低端市場。

然而時過境遷，三十年為醫療器械行業帶來的變化，不僅僅是技術進步，也體現在行業格局。對於邁瑞而言，它的客户，也從大大小小的縣城走出，擴展到11萬家醫療機構、99%的三甲醫院、190多個國家和地區。

比起沿着京九線深入縣城的時代，3000多名專業營銷人員組成的40家子公司，分佈在全世界範圍內。這張大網成為了邁瑞輸出產品、提供服務的最好支撐。

這是邁瑞的成就，也是這家公司與同行競爭的法寶。但對邁瑞銷售的理解僅到這一層，仍然是不夠的。醫療器械的銷售千變萬化，有三個問題始終是對分析師們的考驗：市場切得細不細？細分板塊吃得透不透？和客户綁得緊不緊？

這三個問題，是剖析邁瑞醫療銷售網絡的關鍵，也是邁瑞調整市場策略的依據，更是指導業務新形態的參考。

帶着這三個問題對邁瑞進行觀察，可以發現“邁瑞的銷售還能打嗎”這樣的假設，同樣是一個偽命題。

比如根據客户類型，邁瑞將公立醫院分為ABC級，私立醫院分為集團與大中小型；根據科室分為急診、重症、外科、超聲科；根據區域將中國市場分成七個大區，32個省分公司，45個服務網點。

同時輔以“產品細分+渠道細分+服務細分”，在中國的版圖上，邁瑞正是通過2000多名服務工程師，800多家代理商，實現對300多種產品機型的管理。

相比“手拎肩挑搭火車”的時代，團隊的細分，讓今天的邁瑞銷售人員可以不用再逐個敲開醫院的大門，但他們要承擔的工作，卻並不少於當年的銷售前輩們。專注、深耕的要求，既決定了公司在各個細分板塊裏“吃透”的深度，也決定了公司與客户綁定的緊密度。

以監護儀作為突破產品，在佔據市場後和同板塊產品形成協同，帶動其他產品的銷售；以血液分析儀帶動血球流水線佔領市場，再推動其他儀器及試劑；以中端台式彩超率先佔領市場，再帶動高端彩超實現三甲醫院的突破；總體形成以單產品帶動全科室，全科室帶動全院，全院帶動醫聯體和醫院集團的格局。

這樣的研究，是財務報表中無法體現的。分析師們更不會在研報中表達，一家公司如何通過傾聽客户的需求，通過數據的互聯互通，重構臨牀場景中“人”、“設備”、“空間”和“數據”的關係，簡化醫護人員的工作，以達到最優工作流。

這正是邁瑞當下推動的智慧醫療——依靠着服務工程師的努力，公司得以對接客户的實際需求，用這種解決方案重新定義產品，通過支持客户，打造共同價值的醫企融合新生態，來實現對客户的深度綁定。

作為一家本土企業，邁瑞顯然深諳中國市場，但作為一家“製造在中國，銷售在世界”的全球化公司，特別是當海外收入已佔據了公司營收的半壁江山時，邁瑞能否在國情迥異的海外市場也實現“切得細、吃得透、綁得緊”，同樣是對公司能力的考驗。

2020年3月，新冠疫情在意大利全面爆發，通過判斷，意大利政府決定集中採購近萬台醫療設備。

邁瑞的意大利分公司在第一時間做出響應，通過分析標書，結合對意大利醫療體系的理解，迅速地給出了完善的商業計劃。最後的中標結果顯示，邁瑞擊退了一干國際品牌，贏得了最多的設備交付數量。

這個標杆案例，不僅體現了邁瑞產品的水準，更體現了邁瑞在國際渠道上的服務能力與經驗積累——對於異國政府的公開招標，如果不是真正做到深刻理解當地市場，想要在商業規則迥然不同的歐美國家立足，難度可想而知。

在邁瑞的資深銷售們看來，成為公司的外派員工，特別能夠提升業務能力，因為這需要面對大量不同的市場動態和創新策略，而所有策略的出發點只有一個：本地化。

邁瑞在海外的經營，根據不同地區的特點採取不同的銷售模式。例如在美國，MPG、 MedAssets等五大集體採購組織，是醫療器械市場的主導，邁瑞通過與其合作，實現對近萬家醫療機構的覆蓋。同時，採用併購整合的策略，典型例子是通過併購Datascope從而獲取其渠道。

在歐洲各國，高端醫療集團、綜合醫院與專科醫院對市場的分級佈局錯落有致，形成了各具差異的模式，這對於邁瑞的銷售，提出了多樣化的要求。

譬如在醫療技術發達的英國，許多醫院都存在着個性的定製化需求，一刀切的通用產品組合，並不容易被接受，這敦促着邁瑞的英國分公司，在2018年開始了定製化配置的銷售策略。

理解了“邁瑞銷售為何能打”的命題，讓我們再將時間拉回到2020年11月——資金正是在對邁瑞的認識上迅速形成共識，關於是否持有邁瑞的分歧宣告終結，市場迅速完成了對錯殺的修復，邁瑞的股價在兩個月裏收復失地，並在2021年2月份突破了歷史新高。

這是市場對邁瑞價值的認可，也充分反映了投資研究的真理——企業的價值最終由基本面決定，而非短期的波動。

從技術到產品，再從產品到貨幣，國產替代的驚險兩躍，邁瑞看起來都成功跨越了。那麼，在前面等待這家公司的，又是什麼？

03 未來

美國9萬噸的核動力航母卡爾文森號，可以拉着90架艦載機，用30節的航速續航100萬海里。那麼，除了逐年的改型與維修，還有什麼可以讓它跑得更快？

答案是海浪的推力。

對於邁瑞所屬的醫療器械行業而言，這個行業具備兩個特徵：龍頭公司既可以享受行業高速成長的貝塔效應，又可以創造屬於龍頭的阿爾法超額收益。

因此，當研發的深井水流奔湧，最終匯成守護城池的大江大河，銷售的網絡橫跨江洋，把邁瑞的產品與服務輸送到全球。還能讓這家公司繼續加速的，正是國產替代、行業集中度提升、消費品化、政策推動和內需市場釋放的行業趨勢。

醫療器械是國家重視的領域，在醫保控費和國產化的大前提下，醫療器械的國產替代是大趨勢，而在分級診療的進一步推動下，醫療器械國產替代速度會進一步加快。

以麻醉機市場為例，在這一領域，德爾格、邁瑞和 GE形成了三足鼎立的格局，三者佔據了接近90%的麻醉機市場。

其中，邁瑞在2019年的麻醉機銷售數量已經是國內第一，銷售金額市佔率為國內第二，但邁瑞醫療憑藉自長它消的勢頭，很快有望對德爾格的頭名地位實現超越。

小而雜亂是我國醫療器械行業的又一特徵，在精確細分的各子行業裏，小企業很多，但體量和競爭力卻不高。和藥品不同的一點是，醫療器械是需要技術慢慢積累發展的，而藥品卻可以通過具有良好療效的爆炸性單品實現彎道超車。

因為構建整個生態體系需要花費大量的時間、金錢和精力，這決定了初創醫療器械企業極難對龍頭深耕數十年的領域構成挑戰，而龍頭公司卻可以依靠資金優勢，通過併購來補充和開拓產品線，從而加固自己的護城河。在這一點上，美敦力等全球巨頭，提供了許多有益的參考。

相對於發達國家成熟的醫療器械市場而言，中國市場在過去幾年內的增速一直維持在20%左右，這是因為國內醫療器械市場的主要任務是普及而非升級。

此外，受到人均市場規模的大小、人口老齡化和城鎮化等因素的影響，國內醫療器械市場的未來增長空間的可觀程度，也遠未觸及到增長的天花板。

除此之外，政府對國產醫療設備的扶持政策，居民健康意識的提升，社會的老齡化，都將不用程度地刺激內需市場。

邁瑞醫療繼續保持高收入高利潤的業績增長，其實是一個大概率事件，市場由此形成對邁瑞的估值信仰，也並不難預測。但跳出業績與市場之外，邁瑞煉成“定海神針”的三十年，其實正是中國工業化史詩的寫照。

在這三十年裏，中國製造業完成了技術積累，培養了工業人才，這是高端精密製造業騰飛的基礎。新冠的到來，打破了醫療設備原有的供需關係，製造了一個洪水決堤般的缺口，中國設備的同等品質與價格、服務優勢，瞬間成為了從業者的共識。

對於中國醫療器械產業而言，與其説疫情帶來了一次拉動業績的機會，倒更像是一次對中國製造的最好宣傳。在這個機會窗口後面，真正發揮作用的是國產自有技術的創新與升級，是國際化的經營眼光，是先進的產品與研發管理，是內外兼修的綜合競爭力。

這是屬於邁瑞醫療的獨特模式，也是這家公司三十年裏，帶給中國製造業的財富。