假如不扯免税的大旗，上海機場還能值多少錢？順便再聊幾句中免_風聞

上海機場近4個月特別慘，從今年1月底的79元到目前44元，幾近腰斬；這也將上海機場拋到了投資者評價的風口浪尖，有褒有貶，畢竟有分歧才會有熱度。方什也不免來湊個熱鬧。

自從與中免簽訂了“不平等條約”之後，就連上海機場在年報中都分析到：“機場口岸免税消費的購買力已經發生了變化，浦東機場此前免税紅利難以為繼。”這可以説是上海機場不僅在自己“殺業績”，同時也自己在“殺邏輯”，有這樣雙殺的基本面，股價表現能好到哪裏去呢？

關鍵是，現在到底了嗎？

方什看到有投資者在以全新的角度看待上海機場，並對其估值，假如拋開免税業務，只將上海機場看作一個具有極強區域壟斷性、且有極強經營護城河的基礎設施運營單位，上海機場值多少錢？這個問題，方什特別感興趣，不妨拿幾家機場上市公司來比一比。

還是先要有一個“錨”，方什也是懶，乾脆就用最新的3月份業務數據來看一下：

上海機場：飛機起降架次3.56萬，旅客吞吐量348.34萬人次，貨郵吞吐量38.04萬噸；

白雲機場：飛機起降架次3.98萬，旅客吞吐量607.16萬人次，貨郵吞吐量16.87萬噸；

深圳機場：飛機起降架次3.18萬，旅客吞吐量411.95萬人次，貨郵吞吐量13.72萬噸；

但凡是機場，都是擁有極強區域壟斷性和極強經營護城河，一般來説一個城市擁有一個大型機場就夠了，很少會出現競爭對手。上海和北京是個例外，上海有國際機場和虹橋，所以市場一直有將虹橋入駐到上市公司的預期；北京再從冒出了大興機場之後，我們也能夠清晰地看出對北京首都機場股份（0694.HK）的衝擊，股價已經低迷了3、4年了。

説遠了，方什只想表達一個概念：假如拋開免税業務、只將機場看作一個壟斷性基礎設施公司，那麼不同機場大體就是可比的，畢竟經營就都是建立在客流和物流的基礎上，估值應當與經營數據匹配。

從上面的數據也能夠看到，相比白雲機場、深圳市場，上海機場的旅客吞吐量、貨物吞吐量的優勢並不明顯。

但是3家公司的市值可是差多了，上海機場儘管腰斬，仍然有850億的總市值，而白雲機場、深圳機場的總市值分別僅為270億和不到170億；“隔壁”的北京首都機場股份，也大體就是270億。

也就是説，現在的上海機場，仍然等於白雲機場+深圳機場+首都國際機場，從這個角度來看，儘管已經被“腰斬”，上海機場真的便宜嗎？

當然了，説上海機場就離不開免税的話題，而且這也是個很有意思的話題。 方什覺得，如果説把機場的免税收入，看成是一張大餅，免税店和機場就是一起來分這張大餅的兩個人，一個是損失的，就是另一份多拿到的。

我們不妨回顧一下中國中免的2020年年報，中免2020年營業額同比增長8.2%，淨利潤卻能大增55.83%，業績亮瞎眼；但是詳細分析一下，其實特別有意思。

中免業績大增的2020年，利潤增長的主要驅動並非來自於商品售賣，雖然營業收入從2019年的480億增長到2020年的526億，但同時營業成本也大幅增長，從2019年的243億增長到2020年的312億，綜合算起來，中免的商品銷售業務毛利其實還是下降的，2019年是233億元，2020年的209億元。

也就是説，中免2020年的利潤增長，並非來自於免税商品的售賣，那麼是來自於哪裏呢？

中免2020年的銷售費用只有88.47億，相比2019年的149.04億減少了60億；其中的租賃費則從2019年的127億，減少到2020年的61億，僅是租賃費就減少了66億元，這遠遠超過了中免2020年的利潤增幅。

換言之，中免2020年的業績增長，是建立在壓縮對免税店場地出租方的租金支付；那麼反過來看，這塊餅被中免吃了，又是從誰的嘴裏掏出去的呢？