如何理解匯量科技15億收購熱雲？_風聞
真探AlphaSeeker-真探AlphaSeeker官方账号-独家财报解读，深度探索商业本质。2021-05-12 10:36
作者 | 亞瀾
在全球數字化諾大的商業空間中，SaaS是個公認的慢領域，而中國的SaaS又是這個慢領域的後來者。1999年SaaS巨頭Salesforce創立之時，中國的網上用户數只有210萬。沒有消費級互聯網產品瞬間爆發的魔力，也沒有人人皆知口口相傳的極速擴張勢能，SaaS從出現到被市場認可、成為獨立的一門生意花了相當長的時間。
2007年阿里巴巴進入軟件領域、“南金蝶”和“北用友”也先後推出友商網、偉庫網，在海外SaaS企業成功的感召下，中國掀起了第一次SaaS行業的狂潮，一大批中小SaaS廠商成立。但情況在兩年時間裏急轉直下，2009年阿里軟件關掉併入B2B業務，諸多中小SaaS關門歇業。
直到2013年，美股SaaS板塊在幾個月之間估值翻了兩倍以上，中國市場裏大量熱錢也爭相湧入SaaS行業，催生了2014-2017的中國SaaS創業高峯。但結果大家都看到了，SaaS在2018年又跌入谷底，裁員倒閉聲此起彼伏。
不過，歷史中的大起大落，成為了如今SaaS板塊能穩步成長的經驗基石，無論是資本市場還是行業市場都逐漸意識到SaaS的價值，也通過此前沉浮的積澱梳理出判斷SaaS企業的標準與方法。互聯網行業的全面繁榮意味着接下來就是各行各業深度數字化的賽場，SaaS行業終於等到了這個真正成熟階段。
與此同時，一些頭部公司逐步嶄露頭角，二八效應越發明顯。「慢」SaaS正在變「快」，行業到了一個可以通過併購來快速展開佈局的階段。
就在上個月，全球性技術服務平台匯量科技正式宣佈將全資收購第三方移動監測和營銷科技公司熱雲數據，交易總對價超過15億人民幣（包含現金和股票）。
一石激起千層浪，雖然近段時間無論是SaaS行業還是Martech行業裏投資併購的事件都不少，但這個量級的交易還是足以引發關注討論。
從最初為中國開發者擺渡出海起家，匯量科技正在幫助全球 85 個國家和地區的開發者實現全球化增長——但這樣一家主業在服務出海的企業，為什麼要併購一家國內業務的公司？這筆交易划算嗎，SaaS公司的估值應該如何計算？匯量科技作為是中國SaaS領域的佼佼者，這場交易背後透露了哪些戰略，又隱含了哪些行業趨勢？
不妨先來看看這次交易的兩個主體，匯量科技和熱雲數據：
匯量科技成立於2013年，通過統計分析、用户獲取、商業化、雲成本優化等技術和產品幫助全球移動應用開發者實現商業增長。具體來講，移動應用（APP）的開發者可以通過匯量科技的 SaaS 工具矩陣產品實現營銷、變現、數據統計分析、大數據計算及雲計算資源成本優化等工作，從而提升其工作效率和商業推廣效率。
同樣成立於2013年的熱雲數據則是一家第三方移動監測和營銷科技公司，旗下產品矩陣覆蓋統計分析、廣告效果監測、廣告投放管理、創意洞察、廣告防作弊等領域，形成貫穿移動廣告投放全生命週期的營銷管理體系。目前，熱雲數據每月覆蓋的活躍移動終端達 7 億台，為來自遊戲、社交、金融、電商、教育、直播、生活服務、移動運營商等垂直行業的數千個開發者提供服務。
簡單概括，一個放眼全球，一個聚焦國內；一個是移動廣告平台，一個是數據監測公司。這聽上去有些南轅北轍，但事實上，匯量科技和熱雲數據“一起做大事”的思路是一拍即合。
匯量科技聯合創始人兼CEO曹曉歡向「資本偵探」坦言，收購熱雲的想法是受到了AppLovin收購Adjust的啓發。AppLovin是美國移動應用發行商和變現平台，而Adjust則是總部位於柏林的移動數據監測平台。
“挺出乎意料的，第三方移動營銷平台的身份正在不斷迭代與變化。行業對於第三方中立性的問題並沒有顯示出特別大的負面反饋，也沒有客户因為Adjust被收購了就不用了。”
解決了“頭部運動員將裁判收入囊中”的信任問題，這確實是一場雙贏且“走向一個更大的未來”的合作。
對於匯量科技來説，收購熱雲有三大“好處”：
提高客户豐富度、商業化能力。據瞭解，匯量科技計劃讓熱雲支持匯量雲事業部下SaaS產品SpotMax的商業化任務，充分複用熱雲成熟的交叉銷售體系。開拓利用國內外市場。熱云為中國開發者提供本土服務的能力，也讓匯量能更好地幫助海外開發者開拓龐大而複雜的中國市場，進一步鞏固匯量科技橋接「東西方」市場的獨特優勢。進一步打通產業鏈。開發者能通過一個平台，滿足從統計分析、用户增長、商業化到雲成本優化，從初創期到成熟期的發展需求，獲得更高效的一站式增長體驗。
而對於熱雲來説，隨着iOS14.5正式版的發佈，蘋果收縮第三方數據追蹤的能力與範圍。後IDFA時代，第三方營銷科技公司的價值需要體現在幫助客户優化產品的更深處。應對這樣巨大的趨勢變化，需要變陣的勇氣以及投入的決心。
併購後，匯量將為熱雲提供大量的資金、雲計算以及大數據支持，用更短的時間建立起更加完善、擁有強競爭力的產品與服務矩陣，貫穿開發者營銷的全鏈路，為開發者提供更一站式的服務。
匯量優勢在於AdTech，核心產品大多集中在DSP、SSP、Ad Exchange等。雖然匯量在2016年收購了Martech領域的歐洲遊戲數據分析平台GameAnalytics，但其主要面向海外市場，聚焦為移動遊戲開發者提供免費、專業的玩家遊戲內行為數據分析，作為指向遊戲留存和流量變現的參考。
熱雲則正好補足了過去匯量實力稍弱的MarTech工具能力——Tracking、智能化投放、創意分析、數據管理……據瞭解，匯量計劃在今年對GameAnalytics進行較大幅度的迭代，並與熱雲國內的分析產品結合，達成數據分析產品線的全區域佈局。
如何評估SaaS價值？
不得不説，在當下的資本環境中能下定決心完成這樣一次佈局實屬難得。資本市場上習慣了從“買利潤”的角度來看上市公司的併購，而非真正站在打開企業長遠發展天花板的價值角度。
不過問題也來了，如果所有公司在進行併購交易的時候都説要看長遠，那是交易金額永遠也無法確定。以匯量科技對熱雲數據的這次收購為例，上文已經詳述了長遠戰略層面的意義，具體到當下，又該如何衡量合作的價值呢？
有兩種簡單的方法可以參考：
一種是對比法，這種方法適用於公開指標較多的上市公司。
根據近日公告的披露顯示，匯量科技本次收購熱雲，其2020年靜態市銷率（PS）為14倍。
我們不妨對比在2020年港股二級市場最炙手可熱的兩支SaaS概念股有贊和微盟，其2020年市銷率分別為20倍和16.7倍，熱雲作為國內營銷科技領域的頭部SaaS公司，14倍並不是一個很高的價格。尤其是剔除掉有贊及微盟二級市場流動性溢價影響，匯量本次收購熱雲的交易對價仍處在相對合理的區間範圍內。
另一種則是拆解關鍵指標的方法，由於很多被併購的標的都是非上市公司，一級市場相對“黑盒”，所以不管是投資人還是行業媒體都會通過行業研究分析找到一些關鍵指標，從而對公司價值進行衡量。
比如著名投資機構DCM就曾給出了SaaS公司估值的六個最關鍵的估值指標：ARR（年度經常性收入）、%ARR Growth（年度經常性收入增長率）、Retention/Upsell（留存率／增購率）、CAC Payback（獲客成本回收期）、%Gross Margin（毛利率）、Burn Rate/FCF（資金消耗率/自由現金流）。
根據公告顯示，熱雲數據去年收入約為1.07億，對比美國SaaS公司在同等年收入時的運營指標，熱雲的實力顯然是最頭部的等級。並且其多項指標都處於行業前列，比如其經調整後的毛利率為81%、過去三年收入的複合年均增長率都大於60%、付費客户留存率大於80%。
而關於估值問題，匯量科技也有所思考。
曹曉歡告訴「資本偵探」他認為給一個SaaS公司定價，有以下幾個關鍵方面。
第一，要看SaaS公司的SaaS收入佔比，因為有些SaaS收入佔比較低，熱雲是比較典型的SaaS公司，這部分收入佔比超過80%，所以PS會高一些。
第二要看它的客户留存率、復購率、增購率。因為SaaS產品不是一錘子買賣。“熱雲的這幾個指標都比較高。比如復購率，這是SaaS的核心指標。熱雲去年的復購率（付費客户留存率）超過了80%，也就是説有8成的客户會對產品進行續費。另外它的產品線在不斷擴展，每開發一個產品線，做很好的推廣，把新的產品線給存量客户，這一塊也是很有價值的。”
第三是看整個公司的經營效率，比如毛利率、CAC Payback(獲客成本回收期)等。大量的SaaS公司毛利不夠高，砸營銷費用導致不賺錢，而熱雲的毛利率可以達到80%多，其獲客的成本也能很快回收。
“熱雲的銷售團隊並不大。有些公司做1個億的銷售可能要上百個銷售。但是熱雲的銷售團隊不到20人，人效很高。這主要也是因為他們的整個銷售體系效率很高，復購體系成熟，熱雲的品牌也已經被市場認可，進一步降低了銷售門檻。另外，他們做項目管理的時候按照產品線進行獨立核算，每條產品線各自負責自身成本，自負贏虧。你看國內SaaS公司很多隻有收入，一扣人工成本基本全沒了。熱雲的毛利率超過80%，且團隊規模在過去幾年沒有因為收入提升而快速擴大，具備良好的經營槓桿，邊際效益在放大。”
從這些角度看下來，其實目前熱雲的估值在當下一二級市場嚴重倒掛的大背景下是較為合理的。
“有人認為我們收購熱雲，對匯量財務沒有太大幫助。我的觀點是，今年、明年確實財務上不會有天翻地覆的變化，但本質上，我們不是買收入買利潤，而是在SaaS工具生態這個事情上做一個團隊上的核心儲備，補上我們中國國內市場的短板。從戰略角度出發，而不是從財務角度出發。”
風物長宜放眼量。
此前Salesforce斥資157億美元以收盤市值近50%的溢價收購尚在虧損的數據分析平台Tableau曾引發廣泛討論，但最終的結果是，這次佈局讓Salesforce擁有了更多客户羣體，也對現有客户提供了更多增值服務，從長期來看，這場當時看上去不太划算的交易最終有利於Salesforce的業務規模擴張，增加了其與微軟爭奪更大市場份額的能力。
SaaS領域進入到了擴張與格局定天下的關鍵階段，勢必還會在當下的趨勢上有更多的投資併購發生。用什麼樣的眼光去看，什麼樣的思路的分析，是一門學問。同時，隨着SaaS在整個商業世界裏的作用逐步被認可，越來越多的人會關注、聚焦到這個勢能無限的領域，一些過去積累的認知差會被彌合，機遇空間會進一步打開。
而在價值真正全面爆發之前，定好思路、布好局就顯得格外重要。
以下為「資本偵探」整理後的部分採訪實錄：
關於交易過程
Q：匯量和熱雲是怎麼接觸上的？這次併購的緣起是什麼？
曹曉歡：我們（匯量科技聯合創始人兼CEO曹曉歡和熱雲數據創始人兼CEO白冬立）2015年就認識了，那個時候他創業沒多久。過去這麼多年，業務上的交集其實不是特別多，因為他主要是做國內市場，我們主要是服務海外市場。時不時地，我會找他聊一下國內行業變化。
熱雲過去幾年漲的很快，產品線越來越豐富。一開始就是做tracking（追蹤）。到後來開始做很多產品線的擴展，幫客户做素材創意的洞察，數據的管理，甚至從去年開始幫客户做投放，這個領域以前很少有第三方公司涉入。
收購熱雲的想法確實是受到了AppLovin收購Adjust的啓發。這挺意外的，説明第三方移動營銷平台的身份正在不斷迭代與變化。行業對於第三方中立性的問題並沒有顯示出特別大的負面反饋，也沒有客户因為Adjust被收購了就不用了。
我年前正好來北京和老白吃飯，聊到這個話題，問他怎麼看。其實當時並沒有考慮要去收購熱雲，只是想參考一下想法。老白對這個事情看法偏正面。我們也聊起來蘋果iOS 14 的變化，那在某種程度上改變了整個第三方測量/第三方網絡監測行業。蘋果都給你測出來了，還要買你的服務幹嘛？所以我們有一個公司，像這種類似的第三方後面肯定要轉型，不可能還繼續聚焦如何把測量做得更精準了（這個蘋果做了）。
但是不是第三方就沒有價值了呢？也不是，開發者對於測量這件事情的需求維度還是蠻多元的。而且除了測量這個環節，還可以提供其他工具。比如Adjust在賣給AppLovin之前，收購了一家公司叫Acquired.io，它就跟熱雲去年做的功能差不多，跨渠道投放工具。這背後是一種趨勢——如果只做測量，就要圍繞測量去做一系列工具，幫助開發者的產品在整個生命週期中間去做各種各樣的優化和洞察，幫他們更好的優化產品。
熱雲在這一塊做得相對超前。它早就不僅僅是做歸因的公司，而變成了一個產品線很豐富的營銷科技公司。iOS出來之後，老白覺得熱雲的價值會越來越大，因為開發者會更依賴熱雲給他們提供的相對的整合服務。
這個方向我也比較認可。當時開玩笑説要不一起幹算了，別再獨立發展了。因為獨立發展，熱雲也有比較大的壓力，對於投入束手束腳。如果一起的話，不用在業務發展之外去考慮一些財務指標上的壓力，他可以更放開手腳地去把規模做起來。
我們當時就開玩笑説，我們合起來，説不定過幾年就做出中國的Adobe。
Q：最終如何確定下來這次交易的？中間有沒有質疑反覆的情況？或者看一看其他類似的標的？
曹曉歡：那天晚上我們聊着説要不要一起幹，基本上一頓飯的時間就把這個事情拍了下來。2月份年前我們討論這個事，過年期間各自的中介機構開始推進，到後面完成盡職調查，談簽約，這個過程加起來也就是兩個多月時間。這對於這樣一個體量的收購來講非常快。這也折射出我們一開始就想得很明白，沒有特別糾結的事情。不然沒有半年的時間不可能搞定。
至於其他標的，説實話，我們剛開始談這個事情的時候，我內心就已經把腦子裏面能想過的這些公司全部掃過一遍。我們不追求項目和軟件外包的商業模式，希望是像熱雲這樣的純SaaS公司，這跟我們的戰略吻合。同時，熱雲服務的客羣跟我們一樣都是線上公司，互聯網公司。我們現在在推雲計算那一塊的新業務本身需要去接觸不同的行業、不同客户，原來匯量在國內整個客户盤子相對比較少，但是其實所有做線上業務的公司都會用雲計算，這一塊也是熱雲比較吸引我的點。雖然熱雲體量不是最大的，在國內如果看SaaS公司，有體量比它更大的，但是它業務的形態基本上是純SaaS，客户的類型基本上都是線上的客户，產品線的佈局、純服務營銷的各種SaaS產品跟我們的需求最契合。
關於交易金額
Q：最終這個交易總對價超過15億人民幣（包含現金和股票），大家是如何衡量熱雲的價值的？
曹曉歡：現在大家給SaaS估值基本都用PS（市銷率），而PS怎麼給一個SaaS公司定價，有幾個方面。
第一，要看SaaS公司的SaaS佔比，因為有些公司純SaaS收入的佔比較低。熱雲的SaaS收入佔比超過80%，所以PS會高一些。
第二要看它的客户留存率、復購率、增購率，尤其是復購率，SaaS的本質是續費，所以復購率是SaaS核心指標.因為SaaS產品不是一錘子買賣。熱雲的這幾個指標都比較高。比如付費客户留存率，去年的留存率高達82%。另外它的產品線在不斷擴展，每開發一個產品線，做很好的推廣，把新的產品線給存量客户，這一塊是很有價值的。
第三是看整個公司經營效率，毛利率、營銷回收週期，人效等等。熱雲的銷售團隊並不大。有些公司做1個億的銷售可能要上百個銷售。但是熱雲的銷售團隊不到20人，人效很高。這主要也是因為他們的整個銷售體系效率很高，復購體系成熟，熱雲的品牌也已經被市場認可，進一步降低了銷售門檻。另外，他們做項目管理的時候按照產品線進行獨立核算，每條產品線各自負責自身成本，自負贏虧。你看國內SaaS公司很多隻有收入，一扣人工成本基本全沒了。熱雲的毛利率超過80%，且團隊規模在過去幾年沒有因為收入提升而快速擴大，具備良好的經營槓桿，邊際效益在放大。
這些指標看下來，我們可以給到一個更高的PS，從靜態來看給它14倍。一級市場來看這個估值並不高，但現在一二級倒掛比較嚴重，二級看着就比較貴了。我們取一個折中，長期來看是不貴的，這需要教育市場。
有人認為我們收購熱雲，對匯量財務沒有太大幫助。我的觀點是，今年、明年確實財務上不會有天翻地覆的變化，但本質上，我們不是買收入買利潤，而是在SaaS工具生態這個事情上做一個團隊上的核心儲備，補上我們中國國內市場的短板。從戰略角度出發，而不是從財務角度出發。
一般市場都不喜歡看科技公司併購，覺得是在浪費現金，而且整合成功的案例並不是特別多。但這需要看長遠。無論是Facebook收購Instagram，還是谷歌收購Youtube，當時都不被看好，但長期來看，這些都是特別有價值的資產。
Q：匯量的投資併購是什麼風格？
曹曉歡：財務指標是基礎，我們不會只考慮財務。熱雲還不算特別典型，之前我們併購的GA（GameAnalytics）和Nativex都是虧損的。一般中國上市公司買資產不太會買虧損的。所以我們能有這樣的底氣去收購公司，一定是我們發現中間可以扭虧為盈的空間。要麼就是它雖然虧損，但它的價值能在我們主業上賺回來。所以我們的投資併購風格還是從戰略協同的角度出發。我們要去看它到底是不是能夠在市場、客户或者產品線給我們帶來極大的補足，能夠產生1+1大於的效應。
關於後續整合
Q：在公開信中您提到在收購完成後，熱雲將作為匯量科技旗下全資子公司，保持獨立品牌和運營。具體有哪些整合計劃呢？
曹曉歡：短期來看， 我們不會馬上干預他們的業務板塊，但是會有一個調整，把熱雲的整個IT運維團隊直接併入到雲技術架構中心，用我們的雲支持整個熱雲SaaS。這在合併之前我們就評估過，比較樂觀。熱雲作為一個SaaS公司，成本除了人工之外，就是服務器、雲計算。我們有非常大的空間給它們節約這筆錢。這是最直接的提升利潤率。同時他們也不用自己管理基礎設施，完全交給集團來管，這是最直接的整合。反過來，這套解決方案也可以交給他們去售賣。所有的SaaS產品在國內市場都可以藉由熱雲的銷售網絡去銷售。
後續要做的整合是，我們在海外有一些同類型的產品線，和熱雲在國內的同類型產品線之間可以從兩個產品變成一個產品。這是長期來看會做的整合，但目前還不會。
關於行業
Q：SaaS風口起起落落，從整個行業發展規律來看，現在到了什麼階段？
曹曉歡：幾年前風口落下更多的是市場沒有準備好，概念炒作起來過後發現沒有那麼好的基礎，資本還是逐利的。如果只是光炒概念，到最後發現投入產出比不高，大浪就退出了，等待成熟的時間。
從今年來看，凡是頭部這些to B的公司，疫情並沒有給他們造成很大的影響，反而加速了整個市場轉型節奏，凡是能夠抓住這波機會的公司都還漲的不錯。現在中國整個企業級市場已經進入到一個發展的快車道，我相信後面整合的動作會變得越來越多。
Q：在細分的這個Martech市場領域裏，您有看到哪些行業潛在的機會點？
曹曉歡：目前我們主要服務的行業還是開發者、APP、遊戲。在營銷裏我們沒有覆蓋的是電商。這一兩年新零售發展特別好，國貨機會非常大。國貨這一波不僅在中國，也會出海，代表着中國經濟實力、消費實力的外溢。這和技術外溢是一個道理。那麼這個過程中，好的營銷渠道、方法、工具都會成為他們制勝的關鍵助力。這是我們接下來非常看好的一個賽道。
裏面也包含着直播這個場景。其實直播並不是一個被營銷工具和營銷科技覆蓋得很好的場景，手段還是比較原始的。比如你沒有辦法在直播的同時定向吸引合適的用户到直播間裏，不能直播的同時你的團隊就在買量，你只能依靠原有的粉絲。