三大門派攻勢凌厲，九州通高存高貸何以突圍？_風聞

文丨墨顛  編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

2020年底，九州通創始人劉寶林正式退居二線。

自1985年以來，劉寶林以承包鎮供銷社醫藥商店起步，將九州通發展成了全國最大的民營醫藥流通企業。

同樣是在2020年，九州通營收突破千億元大關。雖然比原計劃晚了一年，但以千億元規模為退居二線的劉寶林獻禮，也頗為應景。

藉此，九州通也夯實了在全國民營醫藥流通領域的龍頭地位。但股價近五年來都徘徊在10多元區間（前復權）的萎靡背後，種種隱患也頗為顯眼。

01

高存高貸仍然凸顯

2020年度報告顯示， 2020年，九州通營收為1108.60億元，同比增長11.42%；歸母淨利潤為30.75億元，同比增長78.10%。

然而，《正經社》醫藥分析師梳理發現，亮眼的數據背後，也潛伏着難言樂觀的信號。營收方面， 2016年-2020年，分別為615.57億元、739.43億元、871.36億元、994.97億元和1108.60 億元。照此推算，**雖然營收規模呈穩步增長態勢，增速卻是逐年下降：**2017年-2019年，營收分別同比增長20.12%、17.84%、14.19%和11.42%。

歸母淨利潤方面，2016年-2020年，分別為8.77億元、14.46億元、13.41億元、17.27億元和 30.75 億元。照此推算， 2017年-2020年，歸母淨利潤分別同比增長64.88%、-7.26%、28.78%和78.10%，波動幅度較大。

尤其是在2020年，歸母淨利潤猛增近八成。究其原因，是參股的愛美客在創業板掛牌，為其帶來公允價值變動收益，以及其全資子公司上海九州通醫藥有限公司獲得一筆土地補償收益，導致公司非經常性損益大幅增加：

扣非後的歸母淨利潤為18.66億元，相較於千億元的營收總量，扣非淨利率只有1.68%，比起國藥控股等國企來説，有一定的差距。

應收賬款方面，2020年，應收賬款高達250.77億元，同比增長9.44%。到了2021年第一季度末，這一數字進一步增加到了300.76億元。

下游回款週期變長，應收賬款相當於近三分之一的公司營收，這增加了九州通對營運資金的需求，經營現金流或出現惡化，需通過外部融資改善。

**資產負債率方面，**2016年-2020年，分別為68.99%、62.46%、69.43%、69.12%、68.32%，始終接近70%的高位。

從負債結構來看，2018年末-2020年末，流動負債佔負債總額的比例已經連續三年超過90%，分別高達95.62%、93.43%和92.98%。

同時，受有息負債持續走高的影響，近年來九州通的利息費用也在持續增長。

2020年，其利息費用高達10.27億元，相當於扣非後歸母淨利潤的55.04%。

**飽受市場關注的是，在不惜花費鉅額利息費用、大規模舉債的同時，九州通賬上還躺着大量的貨幣資金：**2020年末，貨幣資金餘額達148.09億元，而公司長期借款、短期借款、應付債券合計180.14億元。

事實上，有業內觀察人士指出，近年來，九州通在貨幣資金充裕的情況下，還不斷進行着高額融資，“高存高債”，屢屢被市場質疑。

2019年5月，證監會也曾要求九州通説明大額借款和大額貨幣資金的必要性、合理性。

如今，長期負責公司法務風控審計工作的劉長雲出任新一屆董事長，或許也有九州通加快回款、改善現金流和優化負債的考量。

02

主營陣地遭受搶食

業務板塊方面，九州通也是亮點頗多。比如，2020年，九州通互聯網電商平台業務大增34.3%，達到33.46億元。

不過，在“大後方”基層市場，九州通在2020年卻毫無建樹：跟2019年相比，基層醫療機構的收入下降了0.24%。

一直以來，九州通主要依靠“以市場分銷為主”的經營模式，瞄準的銷售對象正是基層醫療機構等下游客户。數據顯示，在醫藥銷售板塊，其已經覆蓋了絕大部分基層醫療機構和診所。因此，被業界形象地稱為“農村包圍城市”。

如今，《正經社》醫藥分析師發現，種種跡象表明，這一塊長期不被重視或者説重視不夠的蛋糕，正在迎來越來越多的搶食者。

尤其是以三大國企為代表的同行業公司，正紛紛加大併購重組地方醫藥企業的速度，冀圖藉此擴大在基層市場的話語權。

其中，國藥控股在2018年砸下38.66億元，用以基層渠道建設，還在2019年不惜舉債收購安徽省醫藥集團；上海醫藥則從2018年開始，先後收購了遼寧醫藥、海南天瑞等；華潤醫藥自上市以來，先後收購了江蘇、四川等省份的地方流通公司。

面對同行對其“大後方”的覬覦，九州通也有所警覺，並宣稱將順應市場變化，加大向基層醫療機構傾斜的力度，以進一步提升市場佔有率。

然而，同一時間的事實卻是，九州通加大的是對二級及以上醫療機構的佈局：2020年，二級及以上醫院有效客户達7480家，較2016年的4000餘家增長近乎一倍；這部分業務上的營收達247.37億元，同比增長了13.73%。

九州通副總裁劉兆年就曾透露，公司目前開始着力突破這塊“難啃的骨頭”。

但加快對二級及以上醫療機構的業務佈局，也會為九州通帶來不利的影響。

**首先，**二級及以上醫療機構具有結算週期較長的特點，這一定程度上會加劇九州通的應收賬款逐年遞增的趨勢。

**再者，**二級及以上醫療機構一直都屬於國有企業的強項，民營企業的薄弱點。九州通在這部分業務的營收，也只佔到其藥品銷售額的20%。而隨着九州通逐漸深入這部分業務領域，勢必會加劇與國有企業的競爭態勢。

當下的九州通，沒有繼續加大“大後方”的保護力度，反而在國有企業的核心業務領域發力。如此戰略安排的合理性，值得進一步思量。

03

突破陣地守護不易

隨着行業競爭的不斷加劇，越來越多的企業明白了一個道理：只有在一些垂直領域或者環節取得壓倒性的優勢，才有可能持續地保持增長。

九州通首選的突破口，是醫療器械。

2016年以來，三大國企不惜舉債併購搶地盤；身為民營企業的九州通自知實力不濟，選擇的是“避其鋒芒”，圍繞醫療器械併購拓展。

到了2020年，九州通醫療器械板塊實現銷售213.36億元，同比增長38.24%，已經佔到整體銷售額的19.35%。

九州通對醫療器械板塊抱有如此大的預期，是基於這樣一個邏輯判斷：國外市場的醫療器械規模與藥品基本上持平，因此國內的市場增長空間也一定很大。

目前，九州通不僅在醫療器械的銷售渠道方面成果顯著，而且還形成了“美體康”和“九州通用”兩大自有品牌。

更有消息稱，九州通考慮把醫療器械板塊單獨剝離出來獨立運營，最終實現分拆上市。對於此傳言，九州通並未做出回應，但也可以看出其對醫療器械板塊確實足夠重視。

不過，《正經社》醫藥分析師發現，醫療器械板塊也有其弱點，首先表現為毛利率低。

2020年，九州通醫療器械板塊實現銷售213.36億元，毛利達14.99億元，同比增長高達47.65%。不過，經計算，該板塊的毛利率僅有7%。比起公司整體8.93%的毛利率來，低了近兩個百分點。因此，如繼續加大醫療器械板塊的佈局，很有可能進一步拉低公司整體毛利率。

此外，醫療器械板塊的准入門檻很低，隨着越來越多的企業發現其規模潛力，勢必將引發整個行業的激烈競爭。

主要的競爭壓力還是來自於三大國企。國藥控股在2020年年報中就宣稱，公司已初步具備了醫用耗材品類內百餘品規產品的生產製造能力，產品銷售網絡已經覆蓋了全國範圍內的31個主要城市。

華潤醫療也在這個板塊加速佈局，僅在陝西，其醫療器械業務就已快速地覆蓋了307家醫療機構。

九州通在各大業務板塊守成、進取的前景如何？《正經社》將持續關注。【《正經社》出品】

責編|唐衞平·編輯|杜海 百進·校對|然然

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