國泰基金李恆，用很久的時間把一件事想透_風聞

曲豔麗 | 文

李恆是一個多思的人。

這讓他顯得有些特別：對投資，他時有形而上的思辨，而非侷限於眼下的一時一事。

他厭倦條條框框——那些似乎是約定俗成的法則，比如核心資產、抱團、價值投資等説法，他警惕這些簡單粗暴的標籤。對一些大眾羣體性的認知、或者資本市場階段性的思潮，他先是保持疏離，然後反覆琢磨，有自己的想法。

他反覆地強調一個道理：真正想明白一件事情、有真知灼見，需要付出巨大的努力，比很多人想象得更難。

這就是李恆所處的狀態，追求思維的深度。“我相對擅於慢慢地持續思考一個問題，不擅於很快地思考。”他最後總結道。

挑剔的選股

“你是一個挑剔的人嗎？”

“非常挑剔。”李恆回答。

在長達3小時的採訪中，李恆才慢慢展開了他選股標準的真實圖景。

當被隨機問及國泰金馬穩健的一個重倉股，某醋業H，李恆開始聊：醋的方向是確定的，但成長曲線相對平滑，“這是他買得不算多、但也不算少的原因。”

醋的各地口味不一樣，中國的名醋，酸而不澀、香而微甜，訴求複雜。與醬油比，消費者對醬油訴求點單一，只是鮮，大醬油廠的第一競爭優勢是成本領先。

他想得很細、很細。

“從方法論的角度，就是否定之否定，一個思維螺旋式升級的過程。”李恆描述對超額認知的慢思考，可能持續數年時間。

而對白酒，他毫不諱言：“因為白酒實在太好，一旦把標準相互比較，就會發現，這樣的投資機會太夢幻。”

這些公認的頂級投資機會，李恆很早就挖掘出來。2015年，他與消費研究員討論白酒，大家對白酒都“帶着一種諷刺和挖苦的眼光。”

2018年中，李恆買入某工程機械龍頭，並重倉至今，獲利頗豐，因為“它處於相對競爭優勢螺旋式升級的過程”。當時別人認為是頂，他認為是底。

對於那些真正確信、符合他標準的好公司，他恨不得買滿，到持股上限，個股集中度相對高。

所以，他想得多，是因為出手非常少。

以國泰金馬穩健為例，前十大重倉股平均持股週期為5個季度，其中有7只股票持有時間超過8個季度，有3只股票連續15個季度持有至今，持股週期長。

李恆的代表作，國泰金馬穩健，自2017年1月26日管理至今，任職總回報165.36%，年化回報26.31%。最近5年業績，位居同類第一名。(wind，截至2021.3.31，相關業績數據已經託管行復核，國泰金馬穩健同類為偏股型基金(股票上限95%)(A類))

國泰景氣行業，李恆自2017年5月10日管理至今，任職總回報133.08%，年化回報24.28%。(wind，截至2021.3.31，相關業績數據已經託管行復核)

5月17日，李恆掌舵的國泰核心價值正式發行，持有期兩年，A股、港股全覆蓋。

投資思與辨

在採訪中，李恆分享了他近日對資本市場的思考。有四點：

第一點，大眾思維上的誤區。

某一類股票，時而被認為價值投資、時而被認為抱團，其實是同一種思維。

假設一個人自五年前即持有一家公司，另一個人在上漲過程中買入，兩人或都被認為是價值投資。當市場表現不佳，一直持有的人拿着，剛買進來的人也拿着，兩人或都被認為抱團。

對大眾而言，這是簡單直觀的思維，但背後的複雜度遠勝於此。

“只有當你對一個因素有深入認知、長期思考，評估才有價值。”李恆稱，在此之前，大眾如何認為、權威如何認為，可能是一種負擔。

尤其在資本市場，往往似是而非、似懂非懂、含含糊糊的東西多，被主流意識所誤導，再正常不過。用標籤化的方式思考問題，很簡潔也很危險。

因此，研究與投資，要實事求是，真實到底是如何。

第二點，真知灼見，可能需要很長時間。

對一個東西，似懂非懂，並不需要很久，但要有真正的超額認知，一般都需要數年時間。

對好公司的執着，不過是近些年的認知。資本市場走過很多階段：四五年前，主流審美是盤小無基、“有訴求”，之前是存量博弈，再之前，是大開大合的週期性輪動。如今又變成白馬股等於價值投資，過度集中又成為抱團。

以上都是階段性的市場描述罷了。真正瞭解一個公司，需要較長時間的客觀思考。懂一些，又不深入，不能做到嚴謹客觀的評述，見解易偏頗。

實際上，每家公司的區別非常大，真正值得長期持有的公司非常少，不論它曾經被貼過白馬、價值投資或者抱團的標籤。所謂標籤，只是因為它們階段性被某一羣人以同樣的方式買賣或博弈。

第三點，投資是很主觀化的東西。

人類主觀無法對客觀事物做到徹底認知。一個投資結果，甚至不依賴於它本身如何，主要取決於自己的理解有多少。

因此，每個人更應該關注自身的認知邏輯是否自洽，能否在最大程度上説服自己，在實踐過程中，甚至比世界上有多少投資機會還重要。

“有些東西沒那麼好，但你很瞭解它，可能是很好的投資機會。另外一些東西非常好，但你的認知不足，可能就不好。”李恆稱。

評估一件事情，第一步是它客觀的樣子，第二步是人類的主觀對它能認知多少，第三步是你能對它認知多少。

第四點，超額認知，比很多人想象得更難。

投資中靠運氣，短期也可以成功，甚至長達數年。但實際上，準確客觀地評估一件事情，需要付出的努力是超越大眾認知的。

對一個公司的長期思考，要看緣分，需要經歷不同的環境，以及自身思維能力不斷進化，評估才相對準確。

對話李恆

問：你這些想法的根源是什麼？

李恆：我的思維底層，是沒有太多東西框住自我。評估一件事，從實際情況出發，思考問題。

問：你很喜歡思辨很多事情？

李恆：對。人與人之間的天賦不一樣，我相對擅於慢慢地持續思考一個問題，不擅於很快的思考。

問：這種慢思考，或者對超額認知的獲取，對一個公司的瞭解可能數年，這是一種怎樣的體驗？

李恆：從方法論的角度，就是否定之否定，一個思維螺旋式升級的過程。

這個否定，可能不是簡單意義上什麼是對、什麼是錯，而是一種升級，就像相對論取代經典力學。

問：可以舉個例子嗎？

李恆：任何一個股票都如此。一開始，認知粗淺，看報表、聽研究員的評價、瞭解商業模式，當仔細研究過一段時間，才能找出它階段性表現的原因，但這個原因仍然是片面的。

比如某個階段，A因素佔比較大，即主要矛盾，但實際上主要矛盾也會變，過幾年不一樣了，這意味着你所理解的主要矛盾的背後，還有更長期的線索貫穿整個過程。

優中選優

問：你偏愛大消費？

李恆：從結果上看是這樣，接觸C端的公司，商業模式能做大的偏多。

問：為什麼買醋？

李恆：買得不算多，也不算少。這屬於我一直沒想明白到底該買多少的公司。如果一個公司足夠好，我是會買滿的。

問：沒有那麼好的點在哪兒？

李恆：方向是確定的，成長曲線相對比較平滑，由商業模式決定。

空間到底有多大，是第一位的。空間之外，還有一條成長曲線，有的具備爆發性，如社交網絡巨頭，從微信推出到舉國使用，只有短短數年；如高端白酒，相對比較慢，但仍然可以，囊括全國所有高端用户，過程長達一二十年，曲線斜率不如社交網絡；如銀行，則更慢，一家銀行的零售業務將所有優質客户納入自身體系，需要很長時間，轉換成本非常高。

醋的成長曲線偏慢，比酒慢。醋有兩個特點：其一，各地醋的口味不一樣，地方口味轉變要很長時間。與白酒比，大部分人其實喝不出來酒好不好，在一場酒席中體現檔次，貴就夠了，簡單粗暴，容易傳播。醋的傳播效率低很多。

與醬油比，消費者對醬油訴求點很單一，就是鮮。為什麼廣東的大醬油廠能夠領先？它的成長曲線至少比醋領先十年，大醬油廠的生產工藝和規模化，決定了以更低成本做出更鮮的醬油，成本優勢是第一位的。

而研究中國的名醋，山西醋、鎮江醋，酸而不澀、香而微甜，幾種口味在一起，訴求比醬油更復雜，導致消費升級的曲線後移，斜率比較低，在一個較長的時間週期內維持一定幅度的增長，不具有爆發性。

這些都是投資中的細節問題。

問：不是因為當時買它的時候，估值比醬油便宜得多？

李恆：便宜不是出發點，比別人好才是。一個資產比另一個資產估值低永遠不是買入的理由，只有兩個資產在其他差不多的情況下，便宜才是買入的理由。

問：你的持股集中度比較高，一個好公司恨不得買滿，像白酒、家電、工程機械等等。

李恆：因為白酒實在太好了，一旦把標準相互比較，就會發現，這樣的投資機會太夢幻、太少。

問：很多人覺得買白酒好像是基金經理躺贏。

李恆：好像躺贏只是近一兩年的事。2015年，我去找消費研究員討論白酒，沒人看，帶着一種諷刺和挖苦的眼光。

問：什麼時候開始意識到它很夢幻？

李恆：一直有買，從2015年管理專户開始，2017年轉戰國泰基金後買了很多。

因為反覆比較，找不到更好的東西，就是時間的變化告訴你的。

問：某工程機械龍頭一開始被認為是週期股，但現在存量替代邏輯已經很清晰了。

李恆：剛開始買，我記得非常清楚，2018年去調研某工程機械的經銷商，結束後，我和一位私募研究員坐地鐵，當時他説行業到頂了，那一年市場不太好。

我算了算，按照歷年累計銷量、折舊週期，每年僅更新需求就快接近銷量，更不要提固定資產開支後續的增長，我覺得那就是底。

問：你的特點是能很早看到一些別人沒看到的東西嗎？

李恆：存量替代的邏輯，大家都看得到，無非是有沒有仔細想過。

這只是安全邊際，是買入的前提，真正讓我買的原因是，它處於相對競爭優勢螺旋式提升的過程中。製造業的規模優勢，是幾乎可以與消費品品牌相提並論的強大護城河。

當規模足夠大，成本降得更低，相對競爭力會更明顯，到一定程度甚至會有行業的定價權，這才是核心邏輯，也是我一直思考某工程機械龍頭的點，它的定價權到底能到什麼程度。

問：你能很早把這些票挖掘出來。

李恆：我最早挖掘的是某眼科醫院，十年前，當時是研究員，但後來我犯過很大的錯誤。

做公募基金經理之後很長一段時間，我想買一些表觀估值沒那麼貴的東西，比如銀行等，後來痛定思痛，我發現，我們所處的這個時代，評估一個公司的價格到底有多便宜，往往沒有花更多時間去評估它到底有多好更重要。

後來在我的優先級裏，買的好比買的便宜更重要。

問：你當時研究某眼科醫院的心路歷程是怎樣的？

李恆：為了弄清楚每家醫院的狀況，一家一家地去，拿個本子去記牀位數，走路丈量醫院的佔地面積。我做了一個很大的表格，醫院什麼時候建的、地理位置、覆蓋人口、佔地面積、建築面積、投入情況、收入盈利多少、核心的醫生在當地的地位、牀位數多少、醫生和護士多少。

後來我犯了一個錯誤：雖然對長期空間有把握，但你既然這麼貴，我就先買便宜同時公司不錯的。這個錯誤到很晚才糾正過來。我對這個公司研究得非常早，但認知仍不夠深，角度上有缺陷。更主要的是，沒有耐心。

問：你説好公司不在意價格，其實從持倉結果上看，你很在意價格，整體估值是剋制的。

李恆：確實價格不重要，但前提是，它是一家最好的公司。對大部分公司而言，我沒有能力評估它是不是這種類型，會謹慎一點。

毫無疑問，資產質量越差，價格就越重要，就像格雷厄姆的“撿煙蒂”。價格是對研究不足、或者資產質量不足的一種保護。

問：某電子元器件龍頭，能達到你的選股標準嗎？

李恆：遠遠不行，從沒買過。

兩種公司，每年均賺12%。第一種，到年底，12%可以全部拿走。第二種，必須把12%投入新的廠房和設備。某電器元器件龍頭就是後者，規模一直在擴張，但形同創業公司，依然在持續開支，有可能行，但我是一個非常謹慎的人，想不明白就先不買。

大眾認為，某電器元器件龍頭、某安防股、某高端白酒，是同一類公司，“某茅”的標籤，其實遠遠不是。

問：比如買銀行，你在這個時間點多買幾個銀行也沒什麼，但你只買了某銀行龍頭，還買在第十大重倉股。

李恆：其實持有已經三四年了，不是特別重倉。近期主要是上漲多進入了前十大。平心而論，優秀銀行長期的方向是好的，但缺點也明顯，影響成長曲線。

想得多、出手少

問：你想了那麼多，其實是因為你不太出手？

李恆：對，交易比較少，不着急出手，想明白了再做。

問：天天基金網數據顯示，你在牛市基本是前四分之一，在熊市可能是前二分之一，沒有刻意控制？

李恆：我不知道什麼時候是熊市、什麼時候是牛市，沒想過這個問題，不管牛熊。

問：所以你放棄了一些東西？

李恆：那是肯定的，我放棄了很多，決策的核心依據是底層資產質量。

問：你是一個挑剔的人嗎？

李恆：非常挑剔。

問：你不尋找預期差嗎？完全不考慮交易性機會？

李恆：我不做博弈性和交易性機會。我的所有投資都建立在對底層資產的認知層面，它值得買、值得長期持有，就拿着；沒有想象中那麼好，或者買錯了，就換掉。

只存在以上兩種情況，不存在大眾的認知與我的認知有什麼差距，不從這個點出發考慮問題，只取決於底層資產質量如何。

問：你對價值投資，似乎有很多想法。

李恆：那些曾經出現過的成熟思維，是一種工具，而不是條條框框。

投資就是以內在價值為基礎做投資，投機就是以籌碼供需關係做投機，所以投資就是價值投資，這是我個人觀點。巴菲特只講過一次價值投資，他非常鮮明地説，那兩個字是多餘的。

做投資，就是視作一個公司考量，長期而言，對股東能貢獻多少自由現金流，這就是內在價值的衡量標準。

投資中有一個主流的誤區，好像大家要抓住每一個機會，實際上抓住一個投資機會是靠一定緣分的。

真正把一件事情做好，往往比想象中難得多。對大多數人而言，只需要把一件事持續做好，但找到這件事是需要時間的。

不管任何人，最終的結果一定是小部分公司掙到主要的錢，大部分公司貢獻少部分收益或者不貢獻收益。

問：你的選股標準是什麼？怎麼才能達到你的買點？

李恆：我要找更好的東西，而不是一條客觀的線，在這條線上就買，在這條線下就不買。我的投資組合，不斷評估它，找到更好的資產填進來。

問：整個投資生涯中，有明顯的思考方式變化的節點嗎？

李恆：2015年作為專户投資經理，我被市場巨大的波動所左右，以很低的倉位，不敢參與。雖然躲過波動，但拉長時間看，我意識到，如果願意持有更好的公司，收益更大。

屬於時代的東西很多，每個階段都有，但是真正稀缺的好東西，確實很少，這個感悟一年勝似一年。

問：市場階段性的思潮，對你真的沒有影響嗎？

李恆：近期，有人説買低估值，有人説買二三線藍籌。我覺得，從實踐上沒有太大價值，因為某一類好的資產比較貴，被迫去買那些新的東西，不得已而為之，這不是非常優質的策略。優質策略一定是發掘好的資產。

市場就整體而言，大部分便宜的公司是不太好的，貴的公司是相對好的，具體到個股，差別非常大。

一些小市值/二三線公司，我也一直在找。但從客觀角度，不可能一兩年之內找到十家公司比現有持倉更好，這不現實。

我寧可保守一些，哪怕儘量接受一定階段相對低的預期收益率，而不是被迫買一些還沒漲的東西。

問：你覺得人應該保持對市場的疏離感嗎？

李恆：不刻意保持，也不刻意接近。對機構投資者而言，刻意疏離一點可能好一些，因為每天接觸足夠多了。