小破站披了一張“增長”的皮_風聞

曾經在短短兩個月內圈粉百萬，獲得2019年BILIBILI POWER UP最佳新人獎，也被視為B站“破圈”典型UP主之一的巫師財經，在解釋複雜經濟現象時，最常用的一句話就是“資本永不眠”。

資本不眠不休，到底在忙着幹什麼？用馬克思《資本論》裏的觀點來回答，是對資本增值的追逐。

對應到不同的現實商業活動中，傳統實體企業更在意對經營利潤的追求，新興互聯網企業習慣了燒錢圈地、贏者通吃，更願意把用户增長放在目標首位。

擅長造詞的互聯網圈更是創造出“增長黑客”“首席增長官”等喜人充滿功利色彩的新興崗位，還引來可口可樂、麥肯錫等一眾掌握傳統商業世界話語權的巨擘抬轎。

二級市場上，商業模式各異的企業標的，自然需要大相徑庭的估值邏輯去考察。每個成功上市的企業，都要像被霍格沃茨魔法學校的分院帽儀式一樣分門別類。金融還是科技？硬件製造還是軟件服務？一家企業一旦被貼上某個標籤，甚至直接決定了其未來在資本市場上的命運前途。

身處互聯網視頻社區賽道的嗶哩嗶哩，當年人們口中的小破站，正在上演一出有關“增長”的好戲。上市三年，市值翻了十倍，B站的野心目前定格在4億MAU（月活躍用户人數）。

破圈的野望，不久前還在遭受諸多質疑，新公佈的一季度財報則讓已經上車的投資者們，心中的石頭七上八下。營收39.01億元，同比增長68%；MAU達到2.23億，同比增長30%，DAU（日活躍用户人數）達到6010萬，同比增長18%；月均付費用户首次超過2050萬，同比增長53%。

營收增長，用户增長，付費率增長，換來的卻是B站美股下跌6.83%，港股收盤下跌6.25%。這其中不免受到美股中概股政策環境繼續下行的影響，也少不了一些專業分析人士從B站財報中挖掘出的隱憂。

比如DAU/MAU進入低谷，成本高企下的虧損拉大，以及多元營收的青黃不接，這些問題都處在B站名為“增長”的表皮遮掩之下。

01 DAU/MAU進入低谷，用户黏性成為命門

互聯網平台由於商業模式的不同，不能唯營收、利潤論高低，因此也衍生出多種多樣的數據指標，例如電商平台的GMV（商品交易總額）、遊戲平台的ARPU（每用户平均收入）等等。

DAU和MAU卻是不分業務類型，決定互聯網平台市場規模的重要指標。DAU/MAU，即日活用户人數和月活用户人數的比值，這一數據指標則是被社交平台鼻祖Facebook一度帶火，拿來證明自家社區平台上驚人的活躍度和用户黏性。

一般來説，DAU/MAU超過50%的社區，可以被認為已經具備發展成為超級平台的潛力。Facebook並不是獲得壟斷地位後，才贏者通吃達到常年超過50%的水平，而是在其僅有7萬用户規模時期，就達到了令同行豔羨的DAU/MAU成績。

雖然DAU/MAU僅僅可以用來衡量，一個平台上用户的活躍度和黏性，對於一些貨幣化高、工具屬性強的互聯網平台不太適用；但是身兼社區和內容平台雙重屬性的B站，使用DAU/MAU作為一個分析其運營狀態的風向指標，意義非凡。

通過B站發佈的歷次財報數據可以看出，在2020年上半年之前DAU/MAU一直維持在30%左右的水平位置，亦符合外界對於二次元用户忠誠度和黏性均高於普通互聯網用户的印象。但自從2020年第三季度DAU/MAU顯著下降到27%後，B站的平台活躍度和用户黏性似乎進入到了下行趨勢，連續三個季度徘徊在低位，不見覆蘇勢頭。

電話會議上，敏鋭的機構專家自然不會放過這個細節，對此B站CEO陳睿將其解釋為“MAU的增速在某一個階段超過了DAU的增速”，而這個現象就意味着用户需要更多的時間，來跟UP主互動以及對不同類型的內容產生更多的興趣，總而言之，“這是一個時間差的問題”。

時間差的問題，用更通俗一點説法就是，“破圈”步子邁得有點大了，平台運營有點沒跟上節奏。

不管是如火如荼地投資自制內容，還是引發爭議不斷的品牌營銷活動，B站的“破圈計劃”確實成效顯著，吸引了一大批二次元核心圈子之外的年輕人羣體來到社區平台上。

但這個以前擅長通過彈幕、造梗等，類似於接頭暗號的小眾亞文化運營策略的團隊平台，或許是因為新老用户調性的不同，也可能是業務習慣的差異，沒有及時完成新用户到活躍用户轉化的任務。

近一年的時間，都沒有摸索出有效的調整方案，更難讓人輕易信服“時間差”的説法。而且陳睿本人提出的解決思路——用AI算法推薦挖掘出用户更多的興趣，也無關時間，且偏向於成為另一個抖音。

最近的一次平台功能性調整中，B站上的視頻播放結束後會默認自動跳轉播放系統推薦的其他視頻，大有學習短視頻平台沉浸式體驗的模樣。

但對於崇尚獨立、叛逆張揚的年輕人來説，這種默認剝奪用户選擇權利的手段，會造成適得其反的效果還不好説，但至少並沒有在DAU/MAU的數據上貢獻良多。

深知自己短期內不可能盈利的B站，似乎正在掉入另一個“增長”漩渦。為了強撐估值邏輯，必須不斷加碼投入到整體用户規模增長的營銷當中，反而在起家之初的強項社區運營上捉襟見肘。

長此以往，即使B站通過各種手段實現4億MAU的目標，在一個蓄水池中同時打開進水口和出水口的經典小學數學案例，將成為其終極的難題。

02 破圈成本持續拉大，虧損收窄短期無望

互聯網企業的一時虧損，是為了換來最終的市場壟斷。這一估值邏輯早已在資本市場上得到時間和實踐的印證。但是風起於青萍之末，虧損可以接受，趨勢是呈現收窄還是拉大，就關乎到了外界對於企業未來經營狀況的判斷。

更何況全球各國對於互聯網平台壟斷型經濟模式的態度，日益趨於同化容忍度逐漸降低，越來越多的投資主體對於跑馬圈地似的“燒錢”運動保持觀望態度。

B站的4億MAU野心，結合最新的國內人口普查數據來看，毫無疑問是要壟斷幾乎所有年輕人的視頻內容市場。為了達成這一目標，B站的對手也從過去的優酷、愛奇藝、騰訊等長視頻平台變成現在的抖音、快手等短視頻平台，競爭激烈程度只增不減。營銷投入、內容成本也只會水漲船高。

今年一季度的淨虧損達到9.05億元，調整後的淨虧損為6.66億元，去年同期調整後的淨虧損則為4.75億元。銷售費用居高不下以外，研發和管理的費用皆有明顯的拉高，實為團隊的擴張導致員工薪酬和股權激勵的支出增加。

之所以出現這種情況，直接原因還是在於DAU/MAU所反應出的活躍度下降問題。B站能夠成為二級市場上的稀缺標的，市盈率遠高於同樣是視頻平台的愛奇藝，仰賴的殺手鐧就是其自身定位的社區性質，用户黏性要遠高於普通的視頻網站。

如果建立在現今高估值邏輯的基礎不復存在，空中樓閣的倒塌也就為時不遠。為了扭轉這一頹勢，除了陳睿所説的AI算法研發加大，招聘更多的運營人員也是最簡單直接的手段。

相對應的，在頹勢出現反彈之前，高額的成本支出已然真金白銀地記在了賬上。

去年的第四季度，B站的虧損雖然同期擴大了118%，但從2020年Q3的11億元縮窄至8.4億元。僅三個月之後，就又被打回原形。回顧2020年全年的情況，公司虧損高達31億元，同比擴大138%。

而眼下的2021年，面對線下經濟的復甦，各種娛樂活動的分流，B站的破圈之路只要走得越遠，成本就會節節升高。

根據季度營銷費用和新增用户兩項數據統計的B站獲客成本，體現出這一問題，從2020年Q1的約144元增長至2020年Q4的約213元，增長了48%。

陳睿親自為B站遠景描繪的藍圖是：“B站的用户增長是靠內容生態來驅動的，就是通過我們的UP主生產越來越多、越來越好的內容吸引用户進來。”

乍聽之下，B站確實彷彿一股清流，與其他線上平台的買量經濟模式天差地別。但投資內容的成本且不説遠高於可數據化的買量渠道，預期效果的成功幾率也具有極大的不確定性。

世界級IP大廠迪士尼，深耕文娛領域多年也只能依靠吃老本和投資煥發第二春。二次元領域更需要對於內容商的質量預判和市場的偏好調研，勞心勞力後，還逃不過文化差異、多元價值觀埋藏的暗雷。

此前沸沸揚揚的《無職轉生》事件，賠了採購成本不説，還折掉一位動漫區百大UP主，對於B站的影響不可謂不小。早在去年12月份就已發佈的有關賽馬娘手遊的PV內容，目前國服代理遲遲不能上線，便有行業人士分析可能是為了暫時躲避輿論風口。

商業模式選擇上的內生性壓力之下，外部環境同樣不給B站喘息的機會。文章開頭提到的巫師財經，在B站起家成名後，火速被西瓜視頻挖掉牆角。

在視頻平台UGC模式式微之後，PUGC中的稀缺專業創作者，勢必成為賽道內的各位選手羣起而爭之的資源。直播平台最終的結局，就預示了PUGC平台未來的走向：平台搭台、創作者唱戲，資本的耐心消耗殆盡後，整個行業才能迴歸本來面目，重新走向成熟。

直到那一天來臨之前，B站的虧損收窄都只能是一種奢望。

03 遊戲引擎提前熄火，廣告電商難接重任

主觀因素和客觀條件的雙重加持下，成本降低已失去機會。想要扭虧為盈，B站就還剩下一條路可走，那就是擴大營收。

值得欣喜的是，B站終於摘掉“遊戲公司”的帽子，在大會員、直播、廣告、電商等方向，多點開花。其中一季度財報中最亮麗的成績，就是廣告收入實現7.15億元，同比大增233%；電商等其他業務收入實現5.19億元，同比大增230%；大會員、直播所屬的增值業務，收入實現近15億元，同比增長89%。

大幅增長的背後，除了是由於同期對比的基數較低以外，還反襯出傳統遊戲業務的堪憂。一季度遊戲收入11.7億元，同比增長1.7%。

即使是去年一季度在疫情的影響下，所有線上娛樂經濟尤其是移動遊戲行業都喜獲豐收，才導致的基數較高增長比例偏低，但B站目前的遊戲業務近乎停滯般的發展，仍不得不引起人們的關注。

上市以來，一直被詬病為僅靠遊戲收入單腳賽跑的B站，雖然嘴上説着要避免過於依賴單一類型營收比重過大，但從實際動作來看，其在遊戲版圖上的擴張，絲毫沒有停下腳步。

組建自研團隊、投資外部工作室，甚至聯姻曾被解讀為強力競爭對手的TapTap，頻繁出手卻沒有帶來短期可見的效益，足以證明現在已經進入產品時代的遊戲行業，短平快的打法再難翻起大浪。

四月底上線的《坎公騎冠劍》，繼《公主連接》之後，再次獲得B站鼎力的全平台宣發支持。不僅佔據站內最黃金最昂貴的各種開屏、彈窗、banner位，還買下大量外部社交、短視頻、信息流等平台廣告，在Dataeyes月度買量榜中排位第7。

而就是這款國際服則被Google Play評為2020最受歡迎的遊戲，在B站的代理運營之下，僅上線一週就掉出免費榜前10，讓人不得不再次提出那個老生常談的問題：B站的下一款《FGO》在哪裏？

遊戲引擎的提前熄火，增值服務的中規中矩，壓力頓時就轉移到了此前一直未發力的廣告、電商業務頭上。

這個季度均是翻了兩倍還多的同比增長，很大一部分原因也恰是來自此前一直沒有發力。特別是B站目前的電商業務，主要品類還是集中在二次元周邊範圍內，核心用户平均消費能力很強但規模有限，天花板較為明顯。

相比之下，廣告業務則給了外界更多猜想和預測的空間。隨着年輕人成為消費主力軍，作為目前最大的年輕人聚集的社區平台，各大品牌方無一不眼饞這塊肥肉。

無奈於B站發家前自己劃下的紅線，永不接受貼片廣告的盈利模式，廣告業務只能曲線救國，採用一種類似於電影軟植入的方式。與UP主創作者的視頻內容進行深度結合，市場反饋效果頗佳，但也僅限於一些頭部UP主的多方合力經典案例之中。

如果B站不能像短視頻平台那樣，能夠在現行市場環境下打開一條全新的上升通道，僅靠大量中尾部UP的用愛發電，平台方和頭部UP主的圈地自萌也難以撐起所謂“商業中台系統”的美夢。

面臨資方和二級市場的壓力，B站關於廣告業務的動作是否會變形，同樣值得關注。連續八個季度的同比加速增長，開弓的箭已難以回頭。倘若由於外部壓力導致廣告業務，像破圈一樣步子邁大，傷害用户黏性和平台活躍度就會成為隨之而來的惡果。

一旦DAU/MAU、經營成本、擴大營收三個環節形成惡性循環，即使B站業已成長為龐然大物，“增長”的外衣遮得住頭便遮不住腳，那當初的小破站模樣也就只能存在於老用户的心中了。