南方基金駱帥：注重安全邊際的均衡成長派_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2021-05-18 21:19
曲豔麗 | 文
南方基金駱帥，是均衡成長風格的代表。
他獲獎無數，所管理的南方優選成長基金囊獲七年期金牛獎、十年期金基金獎、五年期明星基金獎等，實現行業獎項大滿貫。
業績如何脱穎而出？駱帥用了一個生動的比喻：“在每輪新高或新低之時，都比之前上一個台階。”
駱帥屬於成長股投資，“一個組織若不增長，很容易陷入停滯或衰亡的狀態，不進則退。一個公司沒有成長，人心很容易散掉。”因此，他在變化、成長中尋找機會。
只不過，這種成長風格是建立在行業均衡之上的，他又格外注重安全邊際，“只賺穩妥的錢”。如此均衡成長風格的特點是，長跑業績斐然，尤為適合震盪市。
自合同生效以來，南方優選成長的基金淨值增長率380.80%，年化16.69%；業績比較基準收益率68.18%，年化5.24%，超額收益312.62%。(南方優選成長季報，2021.3.31，wind，業績比較基準60×滬深300指數＋40×上證國債指數)
駱帥的管理規模超過300億，是市場頭部基金經理之一。
1
駱帥成長於逆境。
2015年6月，駱帥初任基金經理，接手南方優選成長，即遭遇市場系統性大跌，首季度虧損超10%，但四季度中扭虧為盈，大賺逾18%，2015年全年收益近 50%。
“職業生涯有一點戲劇性。”駱帥回憶，2009年7月，他自清華大學管理科學與工程碩士畢業後，加入南方基金，成為汽車行業研究員，當時也恰逢市場階段性高點。
這兩段經歷影響了他，自此，如何規避風險成為駱帥投資中的重要考量，開始逐漸樹立偏均衡、偏穩健的風格。
南方優選成長在近2年、3年、5年業績排名，均位於前1/4，且在不同市場環境下均有較好表現，大部分行情下超跑滬深300明顯。(數據來源：中國銀河證券，混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上限80%)(A類)2021.4.2）
基金業“奧斯卡”——金牛獎有一條評選標準，即任一時點申購，滾動收益如何。即便買在2015年6月19日駱帥初掌舵的階段性高點，基金淨值增長率仍有122.79%，年化14.85%。（數據來源：南方優選成長季報，2021.3.31，Wind）
哪怕在2016年、2018年的熊市，南方優選成長都表現出超強的回撤控制能力，顯著低於同類平均及市場，因為他“追求回撤控制大於追求彈性”。
駱帥偏保守，對估值有一定的要求。他曾重倉某SaaS龍頭，後高瓴入股，又上漲許多，但他“並不後悔，因為彼此估值體系不太一樣”。
“如果一個東西太貴，我寧可不要後面那部分泡沫，有意識地捨棄掉一部分。”駱帥在接受採訪時稱
2
在一份內部資料裏，駱帥梳理其投資框架，包括如下：
“所有的投資機會必須基於可持續的長期增長、正確的企業價值觀。”駱帥稱。
駱帥尋求的機會，是高質量公司的非線性基本面變化：
比如管理層、組織架構的重大變化，新產品線、新市場的突破、競爭格局改善等。他會持續跟蹤基本面，尤其是財務報表層面的驗證，關注重要財務指標的變化。
駱帥認為，市場會持續低估這些好公司：奢侈品牌、網絡平台效應和顛覆性創新等機會。
“一旦確定，這些機會需要長期持有，除非達到極端估值，因為它們往往能夠形成正向循環，不斷超出預期。”駱帥稱。
以奢侈品為例，“奢侈品是黃金賽道，根植於人類本性，是非常古老而穩定的商業模式，比很多科技公司要穩定得多。”駱帥在採訪中稱，這一類公司若僅看增速和估值，PEG>1，但歐洲奢侈品估值同樣如此，因為永續增長很持續。
在駱帥的持倉中，從估值較低的週期股、到估值較高的醫藥科技都有。
如果畫兩個圓圈，一個圓圈是低估值的價值風格，另一個圓圈是成長股，兩個圓圈中間重疊的部分是估值相對合理、成長速度比較快、盈利能力比較強的公司，中間重疊的部分才是駱帥要投資的。
在接受媒體採訪時，駱帥曾經説過：“作為投資者，我們要把選股標準提得更高，如果沒有，寧可等待。”
對話駱帥
問：均衡成長風格與震盪市更加適配嗎？
駱帥：均衡成長風格，在大部分市場環境中，能取得不錯的收益，但無法僅靠風格本身，就保證在某一種市場中處於比較好的狀態。
這種風格更適配震盪市，因為此時沒有預設的立場，往往在一輪大週期之後，新的主線形成，不一定是上一輪的主線。
問：對順週期板塊及行業景氣度的判斷？
駱帥：順週期板塊已接近繁榮頂點，當然也要分行業。
這一輪經濟週期的起點是2019年四季度，以汽車行業為例，2017年至2019年，連續兩年負增長，但2019年底開始，經濟觸底回升，工業品庫存及耐用消費品訂單都觸底反彈。如果抹平疫情，只看時間，2019年四季度迄今，已有一年半時間，基本是一輪上升週期的長度。每一輪經濟週期的時間相對比較固定，理論上這就是短週期相對較高的位置。
那為什麼我在2020年四季度增加順週期板塊？因為估值很便宜。目前，也不一定會減持順週期，要判斷公司本身的成長性，比如定製家居行業，4月份訂單較之前有大幾十的增長，與從疫情中恢復有直接關係。
投資機會
問：從長期來看，有哪些投資機會？
駱帥：中國的很多企業，在過去這一輪都有很大變化。
比較明顯的兩個方面：一是消費品品牌，國貨認同感在提高，無論必選消費或可選消費。而越來越多新品類，比如掃地機器人等，中國品牌在海外非常能打。
二是製造業，過去幾年，中國企業界有一個共識，就是數字化和智能化，比海外領先很多。包括某工程機械龍頭、某家電龍頭把數字化推向極致，某工程機械龍頭的人均產出已超過海外同行一大截。中國很多製造業企業的競爭力已不弱於外資，只是在高端產品上技術有一定差距，但也能做到對方的80、90分。
大家原來一直擔心中國的人口紅利會消失，其實企業動作很快。
下一輪要看全球化的速度，一是在國內替代外資品牌，二是在全球開疆闢土，這個主線非常重要。
問：那震盪市如何佈局？
駱帥：方向上還是製造業、大消費、醫療。
問：你會關注短期業績嗎？
駱帥：當你的體系，或者對公司研究的框架沒有變化，儘量不要為了短期業績去做調整，你只能相信自己相信的東西。為了短期利益做變化，就是使勁讓自己相信別人相信的東西。
問：你會一直持有核心資產嗎？
駱帥：我不太喜歡“核心資產”這個説法，因為太模糊了。
就某高端白酒而言，它是奢侈品。奢侈品真的是黃金賽道，是非常古老而穩定的商業模式，比很多科技公司要穩定得多。如果中國經濟是高速公路，它就像收費站。
像愛馬仕這種上百年的老牌奢侈品品牌，依然能維持接近50%的增長。
我認為，核心資產就是能長期持有，無需太擔心。像快遞、科技行業等變化非常快，而且在加快，很難説可以拿的時間非常長。
真正符合長期持有的東西，還是根植於人性的。
問：你會買小市值公司嗎？
駱帥：從公司競爭力及增長性看，無論大公司或小公司，我都希望是行業龍頭。如果是小公司，最好是行業體量還不大，處在高速成長期，但企業生態位非常好。小公司，我也希望是行業第一名，甩開第二名很多。小公司的競爭力，更多體現在創始人和整個團隊朝氣蓬勃的精神上。
業績增長性看空間，小公司最好有10倍空間，如果只有30%空間，還不如買一個金融股，有確定性的估值修復機會。比如我買過的奶酪龍頭，再比如2021年一季度持倉中披露的某大排量摩托車企業，都如此，小公司一定要有很大的空間。
關於估值
問：如何看待市場估值比較高？
駱帥：估值是心理層面的東西，也是市場集體性層面的東西，它的變化是緩慢而持久的。美國上百年，格雷厄姆時代，估值非常低，才有了“撿煙蒂”的投資方法，買淨資產以下的東西；到了巴菲特時代，就很少用了，因為好公司很少在淨資產以下，他追求的是合理估值下的高盈利增長。
最近這些年，利率進一步下台階，科技發展又迅速，市場整體估值往上走，有時候估值已經沒法看了。作為整個環境而言，這種估值狀態以及分化，有些成長股的估值比低增長的公司貴很多倍，會長期持續。
問：你如何判斷個股的合理估值？
駱帥：每個人不太一樣。
我的方式是，這個股票三五年後增速平穩下來，所謂平穩下來，就是它大概能永續，維持十年以上的增長速度，但速度偏低。以那個時間點倒推，根據商業模式、行業地位給予當前市場下成熟企業的估值，比如20多倍，再倒推回今天的股價，看複合收益率是不是合意。
所謂合意就是至少要有15%以上的複合收益率。如果能算得過來，就是合理，否則就不在我的理解範圍之內。
問：今年是否更注重個股的估值性價比？
駱帥，其實每年都很注重。如果你明顯知道，A公司跟B公司的質地/成長性都很好，但A公司更便宜，肯定選A，不能因為市場環境不同而放鬆要求。
我永遠在尋找性價比更好的資產，今年也不例外。
投資框架
問：你判斷企業長期價值的影響因素是什麼？
駱帥：分為三個層次。其一，決定潛在空間的，是市場規模和企業生態位。前者決定有多大潛在市場，後者決定企業層面是否允許擴張邊界和引領行業創新。
其二，決定確定性的，是行業格局和管理層。比如行業是否有集中的傾向、龍頭相對競爭對手是否有壓倒性優勢。至於管理層，在價值觀、願景、反思能力、執行力等方面，是否被證明過表現優秀。
其三，決定持續性的，是生意模式和企業文化。比如，生意模式是否有足夠強的網絡效應、議價能力和客户粘性；企業文化是否鼓勵創新、是否坦誠透明、能否持續吸引和留住人才、公司在 ESG 方面是否有良好的表現等。
問：你認為好的生意模式什麼？
駱帥：分5個模型。最好的模型，是帶有社交屬性的公司，面對數量眾多呈現網狀的生態系統成員，它們之間頻繁交互，社交軟件和超高端白酒屬於這一類。
第五個模型，最差，客户和供應商都很集中，毫無議價能力，要規避。