國投瑞銀施成：不一樣的「科技獵手」，抓住第二成長曲線_風聞

曲豔麗 | 文

國投瑞銀施成，是典型的科技成長股基金經理，空間和增速是第一位的。

他集中投資於新能源汽車、光伏、電子、半導體等行業。

施成的代表作國投瑞銀先進製造，自2019年3月29日開始管理，截至2021年4月9日，累計回報140.11%。(wind)

他在管的三隻公募基金，任職區間及近一年回報，同類排名均為前8%。

好業績的來源，一方面是配置於新能源行業。就國投瑞銀先進製造而言，2019年末對新能源動力系統的持倉比例自2019年中的4.28%，提升至18.3%，到2020年中，該行業的投資比例達到26.7%。

投資新能源，施成幾乎每年都踏準節奏。2021年一季報顯示，他主要配置於動力電池+上游資源類，最具彈性。

另一方面，施成在選股上很有一套，是一個“牛股獵手”。

他的一類選股代表作，是第二成長曲線公司，本身有強主業，與此同時，新業務扭虧為盈，業績增速雙擊。

事實上，施成的性格穩健保守，但他越來越發現，進攻就是最好的防禦。

“成長的行業+進取的公司+週期上升期，三者疊加，這是最強的力量。”施成稱。

5月18日，施成管理的國投瑞銀產業趨勢混合基金正式發行。

持倉的三種方向

施成的持倉，分為三類公司：

其一，最有增長潛力的大賽道的行業龍頭。

施成定義為“從1到n的公司”，行業空間大，龍頭能否走出來已很確定。這類白馬龍頭通常估值並不低，但長期成長性高，因而做長期配置。

自2020年3季度，國投瑞銀先進製造重倉某動力電池龍頭，至第二大重倉股，即屬此類。

剛開始做投資，施成也喜歡找預期差，配置非龍頭，但他逐漸發現，在一個行業內，在非常長的時間內，保持着巨大領先優勢及前景的公司是必須配置的。

“這一類資產，比的不是你有沒有發現它，而是你拿不拿得住。”施成笑稱，他會以一段時間內理論上可達到的市值上限，乘以實現的概率，估算之。

其二，第二成長曲線或拐點型公司。

這是最具施成個人風格的持倉，他挖掘的數只“十倍股”均屬此列。

這類公司有強主業，同時佈局了其他空間更大的業務。

在新業務佈局初期，公司出現階段性虧損，主業被拖累。然而，一旦新業務開始成型，主業快速增長、新業務從扭虧到快速增長，彈性巨大，出現“雙擊”。

以國投瑞銀先進製造一季報的第一大重倉股為例，它完美符合第二成長曲線，工控自動化+新能源汽車雙輪驅動。2019年末，施成即輕倉小試，並在2020年初回調之際加倉，至9月末，持倉至10.16%。2020年，該股票翻了三倍。

“第二成長曲線要非常小心，拐出來是十倍股，但拐不出來是大概率事件。”施成稱，他的方式是左側佈局一些，很確定之後在右側增加更多倉位。

其三，VC類資產。

施成定義為“從0到1的公司”，即科技的一些新興方向，路徑不確定性高，但爆發力強，比如，他目前在第三代半導體、汽車光學CIS封裝的佈局，邊持倉邊觀察。

總而言之，第一類相當於底倉，強勢行業裏的明顯白馬，人人都愛。第二類是施成的典型特色，他的選股代表作均出於此類，強進攻性。第三類是對科技新浪潮的一種前瞻性和試探性的把握。

進攻，還是進攻

施成愈發追求進攻性。

做基金經理的早期，他偏好配置於穩健類資產，受週期波動更小。如今，他對於週期性資產配置比例越來越高，因為“行業上升期，越有價格彈性的東西越有威力”。

與之相應的，早期，施成控制回撤的方式，是配置防禦屬性的資產。如今，他在每個方向上都更加進攻，稍微分散，在不同的方向上形成對沖。

“比如投三個方向，對或錯，波動率很大，如果投五個方向，只要對了兩三個，最後的收益率就非常可觀。”施成總結。投資是一門關於勝率和賠率的算法。

早期，施成沿着利潤表-現金流量表-資產負債表的傳統路線，如今，他又迴歸利潤表，認為收入增速才是核心指標。收入是公司發展態勢的表徵，毛利決定產品的長期競爭力。

“對所有公司而言，增長是解決問題的第一辦法。一個不增長的公司，內部管理再精細、股權激勵再充分，都沒用。”施成談及對財務報表時稱。

這種選擇既簡單又直接。很顯然，施成喜歡進取型公司，喜歡狼性，“相對競爭對手的保守其實就是對自己的傷害”，如逆水行舟。

對話施成

問：一個收入不增長的公司，在你這裏，基本上沒有存在價值。

施成：無論做投資還是做公司，如逆水行舟。只要有求穩思想，馬上業績就會掉下來。

記得我看過一些做水錶的公司，財務報表漂亮，空間沒那麼大，在一個小行業裏活得很舒服，賬面上沒有任何負債，現金流好，很穩健，估值也不高，看似是非常完美的價值投資者的選擇，但它可以永遠不漲。

而當時我看光伏，很多公司有較大的負債，且擴產很激進，可能出現產能利用率不高導致盈利崩塌、現金流出問題的風險，但我發現，很多時候，要進取就要承擔風險。

問：如果把增長放在首位，如何保持連續性？

施成：保證不了持續性，但可以參考過去很多年的收入增速。它以前是什麼樣的、以後很可能是什麼樣的，這是一個前提。歷史不能預測未來，但可以判斷一些東西。

我希望歷史上收入出現過大幅增長。如果上市超過五年，股價與上市時無異，我就不看了。

問：與其他科技基金經理相比，你的特點是什麼？

施成：很多人是遊牧民族，我是農耕民族，家裏有三塊地，一塊是新能源，一塊是電子，一塊是互聯網，每天都在種這些地。

投資框架

問：你的選股代表作，當初是怎麼注意到它的？

施成：它完美符合第二成長曲線，主業在加速，同時有一個業務從虧損變為扭虧。

認知是一個否定再否定的過程，最初覺得財報好，公司經營好，管理層很進取，後來認識到這個行業的增長依賴人的增加，是項目制的，新增項目就要增加人，擴張有邊界，不會增長那麼快。後來，公司佈局新能源汽車、工業互聯網，邊際產出不再依賴單純的人員增加，業績彈性可能再次顯現。

所有進取型的公司，一開始對它的定義，最後很可能會變化。公司也會進化。

問：為什麼第二成長曲線有這麼大威力？

施成：假設一個公司的增長中樞在30%，新業務虧損時，增長中樞可能變15%，但當新業務開始扭虧，增長中樞變為45%或50%，是非常驚人的。

問：你是怎麼逐漸發現這一點並總結為重要的選股標準的？

施成：因為每年的估值變化是頻繁的，即便行業景氣度高，也有可能估值下降。若增速較慢，很難保證每年都持續跑贏市場，會被市場波動或風格掩蓋掉。

問：持倉的第一類資產，長期賽道好+行業龍頭，投資的要點是什麼？

施成：一般來説，估值比較高，沒有想明白的人都下車了，想明白的人還留在車上。

很多人看當期市盈率，我不是，我會算一段時間內理論上能達到的市值上限，乘以概率。如果還有一倍及以上空間，就不該賣它，除非有更好的標的。

這一類資產，比的不是你有沒有發現它，而是你拿不拿得住。

配置新能源汽車

問：2019年三季度，你開始大規模配置新能源汽車，當時正是向好的拐點。

施成：當時國內銷量一塌糊塗。特斯拉model3要開始賣了，很多人也不覺得這是很重要的信息。國產化後，我判斷必然降價推動放量，所以大規模加配。

2020年一季度，因為疫情，銷量都沒了，歐洲又出了刺激銷量特別大的補貼，我覺得是一個好時點，將大幅改變需求曲線，再次加配。

市場對於正在變化的東西，往往關注是不夠的，比如美國市場可能突然啓動，並追趕中國和歐洲市場，這是後面的大變量。什麼事件觸發，我不知道，但未來是方向的東西，總有推力讓它發生。

問：投資新能源汽車行業，你與其他人的不同之處？

施成：我喜歡前瞻判斷。2017年，我認為上游緊缺，推了鋰和鈷。2018年，行業過剩，海外供應鏈的盈利相對穩定，體現出防禦性，所以我推了海外供應鏈。2019年三季度，全行業要起來，我配置了很多新能源汽車行業，上倉位最重要。2019-2020年，業績由倉位決定。

問：你判斷的方式是什麼？

施成：調研，自己做一些推演，再驗證對不對。

跟打仗差不多，探子先行，探得一些消息，敵人可能從這邊來，也有可能另外一邊，每一路都做佈置，但不可能兵力特別分散，你要判斷最有可能的方向。如果是這個方向，該如何分配兵力，如果出現不對，該如何改變配置。

問：推演是你很喜歡做的事？

施成：是的。

趨勢的力量

問：介紹一下對科技行業投資的主線？

施成：依然是那個原則：必須能看到非常大的空間。

上一輪科技週期是以4G網絡升級、智能手機推廣，加上以微信為代表的App應用推廣，這一輪是以汽車智能化、AR/VR為載體的新終端興起、5G網絡建設、最後疊加終端應用的興起。

現在是硬件週期走到一半，軟件週期還沒完全開始。

問：你的組合中，包含哪些脈絡？

施成：第一類與新能源汽車有關，第二類是高端製造，第三類是自動駕駛，第四類是光伏，第五類是其他半導體。

問：在組合管理上有哪些體會？

施成：剛開始大幅下跌的股票就別抄了。一個股票在跌，而你當時看漲，説明至少你對它的短期有沒有思考清楚的東西，需要等它充分展現在你面前之後再判斷。

問：對回撤的態度是什麼？

施成：厭惡回撤，但我現在的想法是要接受回撤，因為機會是與風險共存的。我希望的是更好的收益，而不是更小的回撤，那我就要去接受一定的回撤。

儘量買最好的東西，我希望上漲對得起回撤。我本身是相對保守的性格，但我認為進取是對的。

問：你是否擔心注重進攻，會在科技股熊市時受到傷害？

施成：第一，我需要非常大的產業空間對我形成保護。第二，我需要非常強的公司對我形成保護。第三，我希望加入週期的因子，供給端是非常好的結構，是一種強保護。

問：你在年報中談到“趨勢的力量”，稱“不輕易言頂”。

施成：一個東西只要形成了趨勢，你預測它會從1到5，一般遠遠不止到5，可能到10、15，趨勢的力量非常大。

每一個十倍股剛剛開始上漲的時候，即便推薦它的人，看30%、50%已經算很高的空間了，但很多股票都會突破最早對它最樂觀的想象，一旦形成突破口，力量是無窮的。

就像一個水庫，在洪水沒有沖垮之時，紋絲不動，一旦衝破，形成強烈的趨勢，就是洪流。

注：

施成，基金經理，中國籍，清華大學工學碩士，10年證券從業經驗。2011年7月至2012年12月任中國建銀投資證券有限責任公司研究員，2012年12月至2015年7月任招商基金管理有限公司研究員，2015年7月至2017年3月任深圳睿泉毅信投資管理有限公司高級研究員。2017年3月加入國投瑞銀基金管理有限公司研究部，2019年3月29日起擔任國投瑞銀先進製造混合型證券投資基金基金經理，2019年11月18日起兼任國投瑞銀新能源混合型證券投資基金基金經理,2020年1月23日起兼任國投瑞銀進寶靈活配置混合型證券投資基金基金經理。國投瑞銀新能源成立於2019年11月18日，截至2020年末，國投新能源A自成立起淨值增長率為122.69%，國投新能源C自成立起淨值增長率為121.70%，同期業績基準收益率為80.10%；2020年國投新能源A基金回報為103.44%，國投新能源C基金回報為102.64%，同期業績比較基準收益率為62.50%。國投瑞銀先進製造成立於2019年1月25日，截至2020年末，國投瑞銀先進製造自成立起淨值增長率為176.67%，同期業績基準收益率為36.04%；2019年、2020年國投瑞銀先進製造基金回報為37.29%、101.52%；2019年、2020年業績比較基準收益率為19.31%、14.02%。國投瑞銀進寶成立於2017年9月2日，2017年-2020年國投瑞銀進寶基金回報為3.94%、-24.99%、85.51%、92.43%；2017年-2020年業績比較基準收益率為2.75%、-14.01%、21.49%、16.24%。

以上數據源於基金季度報告。規模數據源自基金2021年1季度報告，截至2021.3.31