富途證券：38倍市銷率危如累卵？_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。 

“歷史不會簡單的重複，但總是壓着相同的韻腳”——馬克·吐温。比如券商這一行當，總逃不過強週期的宿命。

當市場持續上漲的時候，逐層疊加的賺錢效應，帶飛券商的業績，這是2020年，富途控股(NASDAQ:FUTU)股價所演繹的邏輯。當美股市場上升不力的時候，比慘大會上的投資者不是卧倒裝死就是割肉離場，帶衰券商業績，這可能是未來一年（2021年Q1開始）較大概率將持續演繹的邏輯。

投資者往往手中有股，關注短暫漲跌；卻做不到心中無股，關注週期的變化。於是在吃港美股交易這碗飯的互聯網券商身上，我們正在看到這樣的光景：

●IPO打新過去旱澇保收，如今賺錢效應沒有了；

●新冠疫情帶來的互聯網用户增量和時長消退，業績脈衝的賺錢效應沒有了；

●互聯網公司的業績增長中樞下降，導致估值中樞下移，長期的賺錢效應受到挑戰；

●“福無雙至禍不單行”，股價下跌過程中利空消息開始演繹。

01

高光時刻

富途證券與騰訊(HK:00700)淵源頗深。創始人李華是騰訊第18號員工；騰訊也是富途證券第二大股東，股權佔比22.8%。同時，騰訊允許富途證券使用騰訊品牌為富途證券背書，使其能借助QQ錢包/QQ瀏覽器/微信搜索等渠道獲客。

在產品體驗方面，富途證券明顯領先於過去的港美股券商：緊跟移動互聯網時代的操作界面，牛牛圈資訊服務，證券開户及出入金引導等。

產品體驗的領先是其早期成功的關鍵因素之一，由此收穫較快的付費用户增速：

2016年，3.5萬人。

2021年Q1，51.7萬人。

圖1：富途證券付費客户數及同比增速，來源：錦緞研究院

可以看到，2020年是富途證券大踏步增長的一年。當年營收33億港元，同比增長212%，三項費用（營銷費用、管理費用和研發費用）合計11.47億港元，同比增長93.78%。而淨利潤達到13.26億港元，同比增長700%。

為什麼富途控股2020年業績這麼高光？

答案大家都知道，2020年是新冠疫情的一年，知名的互聯網產品的用户量和時長都有大幅上升，加之海外國家流動性氾濫，很多互聯網公司的股價蹭蹭蹭往上漲。這個賺錢效應帶來了富途證券付費用户數和交易額的上升，然後帶動了交易佣金和兩融利息為主的富途證券的業績提升。

圖2：富途證券營收結構，來源：興業證券

老虎證券(NASDAQ:TIGR)的業績增長邏輯也與富途證券一致，2020年其營收10.79億港元，同比增長136%，淨利潤為1.48億港元，同比增長422%——雖然整體規模只有富途證券的1/3。

所以我們看到，2020年之後的一年多，富途證券最高漲幅接近17倍，老虎證券最高漲幅9倍左右。

圖3：富途證券和老股的股價疊加，來源：雪球

由於券商的強週期性，富途證券投行業務營收佔比也較少，所以我們不能只看它“吃肉”，也要知道特定的時間到了，它也會“捱打”。

02

賺錢效應正在消失

【1】後疫情時期的互聯網

上面講到，疫情時期互聯網公司用户數和使用時長提升，帶來業績和股價提升的預期（注意，並不是全行業的提升），帶來濃郁的賺錢效應，作為互聯網券商的富途證券大發橫財。

然後隨着疫情不可抗力的過去，相關賽道和公司又被打回原形。

最典型的例子是在線教育，改名高途(NYSE:GOTU)的跟誰學，股價從高點的149美元跌回22美元；網易有道股價從最高的47美元跌回24美元；新東方在線股價從43港元跌回12港元。風來豬飛，風去豬墜。

這是第一個賺錢效應的消失。

【2】互聯網企業增長率中樞在下移

從一個更長的維度觀察中國互聯網行業，靠流量增長的階段正在成為過去時，在2020年中國互聯網用户數已經達到10.8億，移動互聯網用户達到9.86億，增速已經步入個位數時代。互聯網行業步入存量競爭時代，與之相對應的是互聯網企業營收增速逐漸下滑。

Fastdata極數的數據顯示，2013年-2020年中國規模以上互聯網企業營收增速從2013年的32.1%下滑到2020年的12.5%，又創增速新低，互聯網行業營收進入低增長階段。

圖4：中國互聯網規模以上企業營收及增速，來源：Fastdata極數

當互聯網行業靠流量增長的邏輯不再有效，模式創新越來越後繼無力，它們就像過去的很多傳統企業一樣，不可避免的陷入瓶頸，這將會對富途證券的長線邏輯形成挑戰：用户所投資股票的業績增速中樞下移，使股價上漲的基礎不牢固。

當然，我們認為的硬核的創新力量將會不斷湧現，技術創新將有效替代模式創新，但它們有相當部分會上科創板，比如搞芯片的寒武紀（2020年7月登錄科創板），比如AI四小龍（有的能上，有的上不了）。

這是第二個賺錢效應的消失。

【3】打新投資者虧的叫苦連天

自2020年以來，股市的火爆也帶動了打新股的熱潮。以港交所為例，2020年共吸引146只股票上市以上市首日收盤價計，上漲的比率高達66%，可以説港股打新整體上説賺錢效應明顯。

時至今日，港美股的打新熱潮也在慢慢消退。

截至2021年5月21日近90天的數據顯示，在港股已上市的16家企業中，首日上漲的企業僅5家，中位數漲幅是6.4%；而下跌的企業達到9家，中位數跌幅是18.5%。讓投資人損失慘重。不少投資人對打新表示後悔，甚至有投資人希望“不中籤”。

這是第三個賺錢效應的消失。

 圖5：近90天港股新股收入漲跌，來源：富途證券

03

危險的38倍市銷率

2021年2月下旬到4月初，很多高估的互聯網公司股價撐不住大幅回撤。那些追隨賺錢效應跑步進場的投資者——富途證券2020Q3新增付費用户11.5萬人創新高——有相當一部分都被晾在了巔峯。

所謂的牛市大部分人虧錢誠不欺我也，所謂“七虧二平一賺”就是賺錢效應下跟風追高的體現。

而追高站崗的人，一旦投資標的的股價大幅回撤下跌，那它們的動作是整齊劃一的卧倒裝死或割肉離場，交易量低迷的不要不要。這會導致富途們的佣金和利息這兩項主要收入來源出現較大的波動。

為了説明這一過程，我們可以藉助東方財富旗下天天基金網的規模。

圖6：東財旗下天天基金的規模，來源：錦緞研究院整理

上圖可見，2015年股票市場暴漲，基金銷售規模暴漲到7432億元，同比增長223.5%，隨後2016年暴跌到3060.7億元，下滑58.82%，直到2020年，才重新超過2015年的基金銷售規模，這與A股走勢大致相同。

一次大行情，往往會透支券商多年的業績，導致市值無法有效上升。見東方財富的股價，2015年的山崗上放哨的人，2020年才解套。

圖7：東財的股價走勢，來源：wind金融終端

正所謂“福無雙至禍不單行”，當行情好的時候市場無視的利空，在行情不好的時候會開始演繹。

比如通過富途證券你是可以買A股的（富途A股通融資賬户），而嚴格來説富途缺少國內牌照，這種經營行為存在風險。

再比如富途證券的一些獲客策略，在打擦邊球。2020年5月20日前後，富途牛牛的用户可通過微信購買520限定股票卡並贈送分享，獲贈人可在App中兑換到相應真實股票，共支持101港元、520港元、1314港元和9999港元4種特殊面額。

我們可以預見的是，2021年Q2開始，缺乏賺錢效應的市場將使富途的業績承受較大壓力。如果不能繼續保持增長，那高達38倍市銷率的估值就危險了。

反正春江水暖鴨先知是，就在5月18日高瓴發佈的美股Q1持倉報告顯示，已經清倉了富途證券。

芒格曾説過：“我們努力做到牢記常識，而不是通過知曉尖端知識賺錢。”瞭解常識、認知規律，我們就能在投資中有所斬獲。