公司X光——京東物流_風聞

01 公司分析

一體化供應鏈收入是京東物流營收的主要構成。2020年，京東物流一體化供應鏈收入佔總收入的比重達到75.8%。

一體化供應鏈作為京東的特色化服務為品牌和用户同時節省了時間。在算法的支持下，京東自營先行採購，然後依據運營經驗及優化算法做出需求預測，將貨物調撥到位置理想的“區域配送中心”，進而分撥到“前端物流中心”。

而供應商可將商品從遍及全國的工廠或經銷商庫房送至一個或多個京東倉庫，進而配送至目標市場周邊的倉庫，節省了倉儲成本。

普通的物流公司是無法做“以儲代運”的。沒有互聯網大數據的支持與處理能力，對消費者需求進行預測的精準程度遠遠不及京東。此外，京東有強大的銷售能力，2020年H1自營業務銷售額達3311億。在缺乏平台支持的情況下，過度囤貨會為物流公司和供應商帶來雙重的資金壓力。

2020年初，京東集團的定位正式升級為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”，這意味着京東已經將整個戰略的原點由零售延伸到了其他相關行業。而京東物流將戰略重點放在科技化物流改革，持續強化技術方面的長期競爭力，包括硬件、軟件和算法，以及5G、雲計算、物聯網等基礎技術的應用，試圖打造‘數智化社會供應鏈’。

隨着京東物流標準化運輸網絡的完善和擴張，業務將逐漸由中高端電商件市場擴張至中低端快遞、網絡型快運、冷鏈、時效件等賽道，市場空間打開，但也面臨更激烈的競爭。

而下沉市場中，京東物流的高端定位將與加盟制快遞產生更大的密度之差；升級服務上，中國龐大的即時物流市場滿足了最高時效的部分需求。為了與其他快遞企業抗衡，京東物流可會能在幹線與支線運輸環節瘋狂砸錢，這會讓京東物流的虧損進一步擴大。

京東物流的投資價值，短期着眼於集團支持、中期重點關注賽道擴張、長期依然是以其特色服務一體化供應鏈為主。能否構建高效的空、陸運直營網絡，切入高盈利的商務件、個人件市場，將決定京東物流最終能否成為綜合物流供應鏈巨頭。

02 行業概況

2020 年初的疫情對快遞企業全網產能產生影響，造成較低業務量基數。在線上滲透率持續提升背景下，主流電商平台穩健增長，社交電商、短視頻等新模式快速發展，預計快遞需求確定性增長。以阿里、京東、拼多多為代表的主流電商平台穩健增長，2020年阿里/京東/拼多多GMV 分別達到 8.1/2.6/1.7 萬億元。以抖音、快手為代表的新興社交電商平台規模快速增長。

配合快遞行業春節不打烊活動配合，市場前景廣闊。2021Q1 全國快遞行業完成業務量 219.3 億件，同比增長 75.0%。4月份行業件量同比增長30.8%，環比3 月增速回 落16.7%，2020 年疫情帶來的低基數效應逐漸消退行業件量回歸穩健增長趨勢。 

2020年中國物流行業規模約為14.8億左右，中國物流行業整體還未出現明顯的頭部。招股書顯示，2020年至2025年，中國一體化供應鏈物流支出的複合年增長率可能高達9.5%。一體化供應鏈或將成為京東物流打開市場的突破口。

一體化供應鏈市場是一個近2萬億的市場，機構預測市場規模將由2020年的2萬億元增加到2025年的3.2萬億元，意味着每提升1%市場份額就可能帶來200-320億的收入，盈利空間廣闊。京東物流雖然位列行業第一，服務企業客户數超過19萬，但是其去年市場份額僅佔2.7%，物流服務的市場份額相當分散。

隨着物流行業走向成熟，科技對物流行業的賦能以及供應鏈的底層設施建設越來越重要，重視自主研發的重資產模式可能將迎來爆發。

03 財務分析

從財務狀況看，招股書顯示，京東物流2018年、2019年營收分別為378.73億元、498.48億元；京東物流2020年前9個月營收為495億元，較上年同期營收的345.76億元增長了43.2%。2021年一季度，京東物流實現收入224億元，同比增長64.1%，繼續處於高速增長狀態。

雖然去年京東物流淨虧損額同比擴大18億元，但其經營成本中最大的開銷項目為研發開支。去年京東物流研發開支為20.54億元，同比增長22.43%，2018年-2020年，三年累計研發開支達52.52億元。

一季度京東物流毛利為2.3億元，同比減少72.7%。對此，京東物流表示，同期毛利率大幅減少的主要原因包括，參與運營的員工數量由上年同期的約17萬人大幅增至約26萬人。2018年至2020年，人力成本分別佔京東物流營業成本的48.4%、44.8%、41%。

京東物流作為最早為京東自營業務服務的履約部門，其倉儲面積巨大，業務邏輯與快遞公司相反。截至2020年年末，京東的倉儲網絡總建築面積約為2100萬平方米，包括900多個自營倉庫及1400個雲倉。同期公司運營了約200個分揀中心，7280個配送站。

在業務構成上，京東物流將客户區分為“一體化供應鏈客户”和“其他客户”，區分的方式是以是否使用京東物流提供的倉配服務為標準。“一體化供應鏈客户”的收入佔據了京東物流的主要部分，2020年前三個季度“一體化供應鏈客户”佔比約為80%左右。

從外部收入來看，京東物流外部客户收入佔比已經從2018年的29.9%、2019年的38.4%增長至2020年的46.6%，自2017開啓的對外開放戰略成效顯著。

京東物流為集團服務多集中在自營業務領域，而此部分幾乎都是供應鏈一體化服務。即便2020年京東集團對京東物流的一體化服務佔比有所下降，但截至2020年仍然高達70%以上。換而言之，京東物流對京東集團的依賴性雖然在縮減，但始終很強。

在京東物流毛利率處於改善區間之時，京東集團的履單成本佔自營收入比基本保持恆定。因此，京東集團並沒有壓制物流的盈利性，仍然給了京東物流以獨立性。物流對集團過分提高溢價是很困難的，剔除價格上漲因素外，京東物流本身是具有成本優化能力的。

04 競爭力分析

京東物流的營收規模雖然不及順豐不到順豐一半，但已遠超“三通一達“。而且2020年京東物流營業收入的增速均為47.20%，已經超過2020年順豐營收增速的37.25%。

從毛利率看，京東物流中等偏下位置；淨利率方面，相比於其他公司，京東物流仍處於長期虧損中，2018年至2020年，分別虧損27.65億元、22.37億元、40.37億元。雖然在剔除不影響日常經營的數據後，京東物流在2020年實現扭虧，盈利17.1億元，但以此計算，其淨利率也僅為2.33%。

截止2020年三季度，京東物流實現營收495億元，同比增長43%，在價格戰愈演愈烈的行業中，京東物流擁有着領先的收入增速。僅有京東與順豐增速保持上升，通達系收入增速均在下滑。

相較於目前物流行業的整體概況，京東物流的負債率非常高，不過有業內人士指出，注重基礎設施建設和配送時效性，是其資產負債率較高的原因之一。

2020年財報中，其312.78億元非流動負債，包含有219.18億元為可轉換可贖回優先股，在上市轉股後可轉換可贖回優先股將從負債變成權益，其負債率也有望明顯降低。不過即便剔除可轉換可贖回優先股，京東物流的負債率仍約為65%，相較同業較高。

中國快遞行業一直身處價格戰中，頭部企業盈利能力承壓。通達系憑藉着在低端電商件上的優勢，牢牢佔據着市場上超過50%的業務量；順豐在推出特惠電商件後，業務佔比有所提升。

通達百世的商業本質是賣成本，以量取勝，通過規模效應盈利。因此三者在低端電商件市場的競爭會更加激烈。京東物流與通達系不同，通過優質服務+品牌導流賺錢，與順豐類似。

**京東物流是頭部物流企業中，淨利率、毛利率唯一在快速提升的。**總的來看，得益於賽道差異化。京東物流身處競爭格局温和的中高端電商件賽道，與商流深度綁定，價穩量增帶來收入高速增長

05 競品分析

對比順豐，京東物流公司收入體量較小，但增速快。2020年前三季度公司收入為順豐的45%  。盈利能力對比順豐雖然相對較弱，但是兩者淨利率的差距正在逐漸縮小。2020年前三季度，京東物流的淨利潤為26億元，淨利率為6%高於順豐（4.7%）。

此外，京東物流人員屬性較重，資產屬性較重，倉儲面積巨大。在網絡佈局方面，京東物流對標順豐倉網布局較好，但是明顯幹線運輸實力較弱。

由於缺乏省際直達車，京東物流在沒有航空支撐的城市，可能效率較低，而且價格較高。京東物流去年8月以54億元的對價收購跨越速運後，其航線資源大幅度補充到超過600條，但與順豐擁有64架全貨機，超過2000條航線相比，還有較大的差距。

06 股本結構

京東物流的基石投資者包括軟銀、淡馬錫、Tiger Global、中國國有企業結構調整基金、中國誠通投資、黑石、Matthews Funds以及Oaktree，分別認購股數為1.25億股、4224萬股、3849.8萬股、1924.9萬股、1154.9萬股、2887.4萬股、1924.9萬股以及1924.9萬股。

上市後，高瓴持股2.38%，紅杉資本持股1.19%，騰訊持股0.62%。

07 消息彙總（近一月）

①京東集團2007年開始自建物流，2012年正式註冊物流公司，2017年4月25日正式成立京東物流集團。

②2021年2月16日晚，京東物流向港交所主板遞交招股書，美銀證券、高盛、海通國際為聯席保薦人，瑞銀集團為財務顧問。

③4月29日，京東物流獲批香港IPO

④5月27日訊，京東物流：將香港IPO股票發行價設在每股40.36港元，預計全球發售募集資金淨額為241.13億港元，面向散户部分獲得約715.61倍超額認購。

⑤5月28日，京東物流在港股上市。

08 公司分析

①快遞行業市場競爭激烈，快遞的單價較低，易陷入價格戰。

②京東物流與母公司關聯較深，依賴性較強。

③京東物流前25大股東持股高達90%，上市後佔總股份數額也高達88%，容易引發股價暴漲暴跌。

（提示：文中提及的上市公司僅為個人觀點，不構成投資建議）