“熟人生意”的中城投資，退出新三板後能否搭上城市更新的班車？_風聞

如果按出身來劃分，中國的地產基金可以分為三類：一類是傳統開發企業為了擴規模做大表外融資而孵化的地產基金；一類是AMC（資產管理公司）、信託或券商直投係為加強投後能力孵化的地產基金；第三類則是海外軍團。

中城投資則是獨特的存在，它更像是一個建立在豪華朋友圈信任基礎上的眾籌。

四大業務板塊

2019年11月12日，中城投資公告稱，終止掛牌新三板。公司在公告中給出的理由是，綜合考慮公司發展戰略和資本建設所需，終止在新三板的掛牌將有利於引進戰略投資人。

但截至目前，中城投資並未在股權方面有新的變化。

從2002年成立至今，中城投資已在基金領域摸爬滾打19年。從最初的服務於中城聯盟成員企業的互助基金，到2015年以專業基金管理公司的身份上市新三板，再到2019年摘牌新三板，中城投資似乎一直沒找到適合自己的發展路徑。

信息顯示，中城投資主要有“自有資產管理、受託資產管理、不動產投資經營管理、投資顧問服務”四大業務板塊，其投資標的大多為房地產及相關產業。從2018年披露的數據來看，自有資產管理收入佔比最高，為66.92%，其次是受託資產管理，佔比28.57%，不動產投資經營管理和投資顧問服務佔比較小，合計不足5%。

01 投資顧問服務與不動產經營管理

投資顧問服務：在中城投資新三板上市期間，該類業務規模在5000萬元左右。

不動產經營管理：中城投資不動產經營收入在2015年~2016年規模較高，達到5000萬元規模，原因在於該公司2013年12月收購了位於上海徐家彙區域的嘉凱城大廈。不過隨着2017年完成對該物業的出售退出，不動產經營管理收入已不足千萬元。

02 自有資產管理

自有資產管理，即將自有的資金進行投資，退市前該業務貢獻收入超4億人民幣，佔比達66.92%，成為公司一大收入來源。

自有資產管理的資金投向方面，在財務報表上主要集中在其他流動資產和其他非流動資產等會計科目，2015年之前合計規模達到35億元，2017年~2018年維持在20億元左右。

從具體投資去向來看，主要包括基金管理人作為GP配比出資、項目投資、投資性房地產等，其中項目投資主要為開發類項目，大都來源於中城聯盟成員企業。以2019年披露的自有資產投資項目為例，6家成員企業項目合計投資金額達16億元，其中3個項目在當年度實現權益退出，屬於典型的短平快類投資項目。

2019年6家成員企業項目基本情況表

自有資產管理的資金來源方面，包括自有資本金和其他負債（含經營性物業貸款），其中自有資本金規模較大，主要原因在於該公司在2013年公司股東進行了大規模增資，股本從原有的4.07億元增加至16.36億元。債務融資方面，新三板上市期間融資規模在20億元~40億元，包括企業間借款、短期借款、長期借款公司債券，其中企業間借款為主要的借款方式。

顯然，中城投資的自有資產管理業務模式為通過自有資本金和聯盟企業間借款投向聯盟企業的開發項目，以此獲得利率差和投資收益。

當投資收益率高於借款利率時，擴大借款融資規模，而當投資收益低於借款利率時，降低融資規模。比如，該公司2016年年報披露，當年其他流動負債（企業間借款）減少主要由於投資規模減少，相應的融資和受託規模下降 28.0662 億元。

該模式之所以能成功，併成為中城投資主要收入利潤來源，主要原因在於其聯盟企業模式，即中城聯盟。中城投資是由萬科、萬通、龍湖、建業、華遠等組成的“中國城市房地產開發商策略聯盟”成員企業發起成立，起初股東只有12家，之後不斷擴充股東規模，現達到50多家，其自有資產管理業務正是在中城聯盟會員內部進行債權融資與股權投資。項目端不排斥優先股，除了住宅之外，中城投資也在積極地嘗試各種持有型物業的投資。

2015年~2017年企業間借款利率情況表

03 受託資產管理

對於一家房地產基金公司來説，受託資產管理才是真正反映其資產管理能力的核心指標。

受託資產管理指公司作為資產管理人，接受各類機構和企業的委託，投資項目以實現客户資產的保值、增值為目標，最後通過回購、轉讓、收購或清算等方式實現順利退出，收回投資。

中城投資受託資產管理業務帶來的收入有兩部分：一是基金型管理收入，包括按基金規模1%~2%收取的管理費和按基金利潤20%收取的管理報酬；二是非基金型管理收入，向委託方收取受託管理費用。

募資

從募資角度來看，中城投資基金募資方式有兩種：

一是：純私募基金方式，公司主動面向私人銀行、財富管理中心等高淨值客户，以有限合夥等方式發行各類私募基金產品；

二是：非基金型（表內）受託資產管理，對應的是非基金型管理收入，指公司接受企業客户的委託，為其提供定製化資產管理服務，為客户獲取投資回報，同時公司收取受託管理費用。

2015年1月，該公司設立聯合財富中心，用來發展特定圈層客户。2020年11月其成立CuraFund中城財富俱樂部。

投資

根據2019年6月數據來看，中城投資私募股權投資基金規模為272.74億元，主要為以股權的形式投入房地產開發項目。

2019年6月投資基金規模

根據中城投資的説法，其通過公開渠道、股東或長期合作客户等途徑獲取信息資源，篩選有投資價值的項目。

事實上，其所投資的大部分項目來源於中城聯盟成員企業及其上下游相關領域。在增量市場，關注中心城市和都市圈，與TOP房企合作，以定向基金和組合基金為主，注重主動管理。在存量市場，聚焦核心城市，通過與TOP運營商合作，發起機會型基金和核心增益型基金，注重資產管理能力。

以其和旭輝集團的合作為例，2017年中城投資旗下控股子公司中城煦盈對外投資的10家公司，均是與旭輝合資經營的。其中，中城投資大多是在公司成立後一到兩年內以出資的方式入股，持股比例20%~45%不等，與此同時，旭輝持股比例隨之降低，但仍為絕對控股方。隨後中城煦盈陸續從雙方合營的公司中退出，退出後其持有股權均由旭輝接手。

與單產品投資單個開發項目的“明股實債”模式不同，中城投資強調的是2.0版組合投資產品模式，組合基金佔比高達90%，將不同規模、期限、收益項目組合在一起，降低單個項目帶來的不確定性，享受組合收益。

投後管理

根據管理模式不同，房地產基金的投後管理方式分為自主管理和委託管理。其中，採用自主管理時，對基金公司的部門設置和人員配置要求高，儘管可以通過在項目所在地新招聘形成項目管理團隊，但在成本上和團隊培養上並不佔優。

對於中城投資來説，在2017年退出收購的嘉凱城大廈後，主要投資方向為小股投資地產開發項目，對投後管理的要求並不高。這一點，在該公司年報中有明確的披露。

而從公司團隊構成來看，資產管理人員佔比較低，遠不及投融資團隊規模。

2019年6月公司團隊構成表

退出

中城投資主要是通過項目公司大股東回購、第三方受讓股權，或者解散清算等方式退出投資項目。

儘管所投資的大部分項目來源於中城聯盟成員企業及其上下游相關領域，但在退出方面仍舊存在一些風險。