伍戈：誰在抵抗漲價？誰在帶動漲勢？_風聞

核心觀點

► 儘管各界普遍擔心上游價格向下遊的傳導問題，但與主觀直覺反差極大的是，事實上，過去6年我國PPI與CPI就幾乎沒有同步過。究其原因，大宗商品價格的波動恰好在這些年被豬價週期所“對沖”甚至主導，並直接引致PPI向CPI傳導的嚴重脱節。

► 除了上述成本衝擊，物價能否持續上漲還取決於需求面的配合。歷史上，我國內需偏弱時物價漲幅都受到限制。值得一提的是，大宗上漲的初期往往伴隨企業盈利的恢復，進而支撐總需求回升。但當漲價進行至中後期，則會拖累總需求及整個經濟。

► 展望未來，豬價和總需求對物價有所拖累，但大宗價格在全球需求帶動下漲勢或延續到三季度，且仍將向下遊傳導。疊加疫情下芯片等產業鏈漲價，四季度CPI中樞或升到2.8%左右，不排除個別月份破3%。隨着總量政策迴歸常態及成本衝擊影響，內需回落更趨明顯，與物價的分化加大。

誰在抵抗漲價?

文 | 伍戈

大宗商品價格高位震盪，諸多企業面臨成本壓力。儘管各界普遍擔心上游價格向下遊的傳導問題，但與主觀直覺反差極大的是，事實上，過去6年我國PPI與CPI就幾乎沒有同步過。

圖1：PPI與CPI近年不再同步

來源：WIND

與過往不同，今年漲價並非發生在地產、基建等內需強勁之時，而是在海外修復及碳減排等複雜背景之下。如此漲價，將怎樣影響終端消費者物價？疫情擾動猶存，價格攀升是否會影響後續經濟動能？

大宗商品助推物價，但也有對沖因素

大宗價格上漲向國內消費價格的傳導尚在進行中，家電、傢俱、紙張等已明顯漲價。受制於海內外經濟修復不同步等影響，各類大宗商品走勢不盡相同：

煤炭、鋼鐵等黑色系價格主要受國內供需的影響，鑑於我國內需可能走弱疊加調控措施頻出，其價格頂部特徵或已出現。但銅等有色價格則受國內外影響參半，石油更是全球定價，隨着全球需求繼續修復，有色及石油價格漲勢或未終結。

圖2：大宗漲價還將繼續向CPI傳導

來源：WIND，筆者測算

近年來PPI與CPI脱節的原因在於，大宗商品價格的波動被豬週期所“對沖”甚至主導。例如，**2016年以來受環保等影響生豬規模化養殖加速，豬價顯著下行。即便工業品價格大幅抬升，消費者物價也較為平緩。近期隨着非洲豬瘟消退及豬肉產能修復，豬價的明顯下行恰好部分對沖了今年以來大宗商品漲價的影響。**初步預測，年內我國豬價仍將維持低位。

圖3：大宗與豬價的對沖

來源：WIND，筆者測算

值得一提的是，**海外疫情修復的不平衡仍將對全球價格產生嚴重擾動。**芯片短缺已成為全球重大難題，各大汽車廠商紛紛縮減產能，大尺寸電視價格較去年同期已飆升30%。此外，近期東南亞疫情擴散也將對其製造能力及全球產業鏈價格造成複雜影響。

需求前期助力漲價，但後期“抵抗”通脹

除了上述成本衝擊，物價能否持續上漲還取決於需求面的配合。歷史上，我國內需偏弱時物價漲幅都受到一定程度的限制。

圖4：內需偏弱對漲價的“抵抗”

來源：WIND，筆者測算

**價格雖受制於總需求，但反過來也會影響總需求。**歷史表明，在大宗商品漲價的初期，往往伴隨經濟和企業盈利的恢復，進而支撐總需求回升。但當漲價進行至中後期，過高的價格則會打壓企業整體的利潤及投資，並抑制消費需求，最終拖累整個經濟。

圖5：漲價初期助推經濟，後期則拖累經濟

來源：WIND

展望未來，豬價和總需求對物價將有所拖累，但大宗價格在全球需求帶動下漲勢或延續到三季度，且仍將向下遊傳導。疊加疫情擾動下芯片等產業鏈持續漲價及基數影響，我國CPI中樞有望從二季度的1.4%左右上升到四季度的2.8%左右，不排除個別月份突破3%的可能。

整體來看，隨着前期刺激政策進一步迴歸常態及成本衝擊的影響，內需回落可能更趨明顯，且與物價走勢形成分化。

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基本結論

一是儘管各界普遍擔心上游價格向下遊的傳導問題，但與主觀直覺反差極大的是，事實上，過去6年我國PPI與CPI就幾乎沒有同步過。究其原因，大宗商品價格的波動恰好在這些年被豬價週期所“對沖”甚至主導，並直接引致PPI向CPI傳導的嚴重脱節。

二是除了上述成本衝擊，物價能否持續上漲還取決於需求面的配合。歷史上，我國內需偏弱時物價漲幅都受到限制。值得一提的是，大宗上漲的初期往往伴隨經濟和企業盈利恢復，進而支撐總需求回升。但當漲價至中後期，則會拖累總需求及整個經濟。

三是展望未來，豬價和總需求對物價有所拖累，但大宗價格仍將向下遊傳導，疊加疫情下芯片等產業鏈漲價，四季度CPI中樞或升到2.8%左右，不排除個別月份破3%。隨着總量政策迴歸常態及成本衝擊的影響，內需回落更趨明顯，與物價的分化加大。

轉自：中國金融四十人論壇  作者 --伍戈 長江證券首席經濟學家、總裁助理