“國產CT一哥”再衝IPO：淨利近乎腰斬，能否成為下一個邁瑞？_風聞

隨着時代的發展，技術的不斷更新迭代，以及人口的老齡化，這幾年，醫療、消費跟科技，演變成社會關注的焦點，加上疫情的影響，醫療成為了資本市場的寵兒。

5月31日，中國最大的CT系統製造商與出口商，東軟醫療向港交所遞交上市申請，中金及高盛為聯席保薦人。這也意味着，繼邁瑞醫療在A股上市之後，東軟醫療或將成為第一家在港股上市的CT影像製造商。

值得注意的是，這已不是東軟醫療第一次嘗試IPO，去年6月東軟醫療曾向上交所科創板遞交IPO招股書，今年5月，中國證監會國際部披露了有關東軟醫療提交的境外發售股票材料。彼時，東軟醫療轉道境外上市信號放出。

事實上，醫療器械賽道在過去的幾年裏一直處在發展放緩的狀態，疫情後，中國拉開了對醫療新基建的篇章，行業迎來新一輪發展機遇。從某種意義上來講，此時東軟醫療上市算是踩中了行業契機，但細看其招股書卻也有一些市場質疑的點。未來，其IPO之路又究竟會如何走呢？

穩坐國內CT“頭把交椅” 獲各路資本加持

東軟醫療成立於1998年，定位於以影像設為基礎的臨牀診斷和治療全面解決方案提供商。根據弗若斯特沙利文資料，按2019年的已安裝系統總數和總收入計算，東軟醫療是中國CT系統的最大製造商，同時按2019年的銷量計，公司也是中國CT系統的最大出口商。

在市場層面，根據弗若斯特沙利文報告顯示，2019年，東軟醫療在中國市場的CT保有量在中國市場佔10.4％，位居國產品牌第一名，以12.6％的市場份額在中國64/128層CT設備廠商排名中位列第三，僅次於GE醫療和西門子。

業務覆蓋範圍方面，招股書顯示，東軟醫療在10個國家設有辦事處，向110餘個國家的客户銷售產品，截至2020年底，總安裝超過40,000個已激活系統，這也確保營收能夠得到充分保障，招股書顯示，2018—2020年，三年合計總收入達到62.79億元，整體營收呈現出穩定增長的趨勢。

就融資歷程來看，據企查查顯示，東軟醫療目前只經歷過2輪融資，但在2014年的首輪融資中，就獲得了當時業內的最大單筆投資，高盛、弘毅、百度等知名機構紛紛參投。

東軟醫療目前最大的看點，除了CT外，MR、DSA也兼具發展潛力。東軟醫療曾自主研發中國第一台CT影像設備，截至目前，東軟醫療CT產品已累計銷往全球110餘個國家和地區，歷史發機量4萬餘台。

而在MR、DSA方面，起步相對較晚，但二者的營收增速頗快，招股書顯示，2019年，DSA營收為933萬元，2020年增至3866萬元，增幅超過了400%；MR則是背靠百億級市場。

儘管東軟醫療頭頂“國產CT一哥”的光環，旗下多條產品線也頗具看點，但在市場上，已經有不少“後浪’朝着東軟醫療湧來，看似光鮮的背後實則也隱藏了些許焦慮。

淨利潤總體下滑 “後浪”追趕勢頭強勁

目前，東軟醫療的核心產品主要分為CT、MR、DSA，但前兩者均出現不同程度的銷量、售價起伏。招股書顯示，東軟醫療的CT銷量從2018年的535台增加至2020年的767台，不過平均售價從同期的183.75萬元/台下降至168.54萬元/台，而產量方面也一路走高，報告期內有所上漲，也意味着公司生產了越來越多的產品，但總體上賣出去的卻少了，這在很大程度上，降低了公司資金的流動。

另一核心產品MRI銷量自2018年起，也出現小幅下滑，售價也從2019年平均342.45萬元/台降為2020年315.58萬元/台。

這也導致了東軟醫療的淨利波動較大，整體上呈現下降趨勢，招股書顯示，期內利潤分別為1.686億元、8204萬元及9275.8萬元，相比2018年，2020年東軟醫療淨利潤近乎”腰斬“，這或許也與原材料價格波動有關，原材料成本佔比生產成本超70%，同時佔比營收的一半以上。

招股書顯示，2018年至2020年，原材料成本分別為9.6億元、8.76億元和12.49億元，佔公司銷售成本的83.5%、74.9%及80.2%，佔比營收的50.2%、45.9%及50.8%。

也就是説，原材料價格的波動可能對東軟醫療的利潤率和經營業績產生不利影響。

另外，還飽受外匯波動的影響。東軟醫療的產品銷售110多個國家及地區，招股書顯示，近三年來， 海外收入佔比達到20%左右，由於通常以美元結算，而近期美元寬鬆，人民幣升值預期強化，也面臨較高的外匯交易風險。

除此以外，東軟醫療獲得政府補助的金額相對較高，其利潤或摻雜水分，報告期內，公司收到的政府補助佔比當期收入達到5%左右。

計入當期損益的政府補助（含軟件產品增值税即徵即退）金額，佔比公司當期利潤總額的比例高達40%以上。有分析人士認為，一旦未來政策有所改變，東軟醫療不能再持續獲得補助，其業績或將面臨巨大滑坡。

面對市場競爭時，東軟醫療也顯得有點後勁不足，聯影醫療在2020年的市場份額已經達到10%左右，要略低於東軟醫療，但研發速度上，聯影醫療已經隱隱有超趕之勢。

綜合來看，東軟醫療自身面臨不少挑戰，在應對“後浪”激烈競爭的同時，CT銷量下滑，淨利潤整體下跌，也給上市造成一定阻礙。

國產醫療基建進程加速， 東軟能否成為下一個“邁瑞”？

在醫療產業中，醫療器械是被看好的一個板塊，也是著名VC高瓴資本重倉押注的一個賽道。目前，中國上市的醫療器械公司中，A股的邁瑞醫療算是醫療器械板塊中的頭部玩家。

作為中國最大的醫療器械公司，邁瑞醫療2020年營收210.64億元，股價已經達到480.75元/股，市值突破5800億元。如今，捲土重來的東軟醫療，若能成功上市，能夠成為下一個千億市值醫療企業？

目前，我國基層的醫療基礎設施還處在初期階段，給醫療影像設備創造了市場增長空間。

以CT市場為例，2019年我國CT設備保有量為33600台，同比增長13.7%。保守估計，未來5年中國CT設備保有量年均增幅將維持在13%左右，到2024年中國CT設備保有量將達61906台，市場規模將達到313億元，而作為國產CT龍頭的東軟醫療或將是最大的受益者。

疫情後，我國正在拉開醫療的新基建，整體提升中國的醫療基礎設施。2020年，我國出台了多項有關加強基層醫療設備建設的政策，加快國產醫療設備的推進。預計到2024 年我國醫療器械市場的整體規模，將達到 12,295 億元。其中的醫療影像設備，到2024年預計規模達到 1622億元。

在國內醫療器械行業，東軟醫療的研發投入和實力僅次於邁瑞醫療。招股書顯示，2020年，以CT為主的影像設備收入為12.93億元，佔東軟醫療營收的52.6%。截止2020年底，東軟醫療共有研發人員865名，2018年—2020年，研發支出（包括資本化研發成本）分別佔總收入的20.9%、21.4%及15.3%。

東軟醫療的研發投入，遠高於萬東醫療和開立醫療,甚至與魚躍醫療持平，魚躍醫療在2020年的研發費用維持在4億元左右，這樣的研發投入或將支撐東軟醫療在未來獲得更大的市場份額。

除開硬件之外，東軟醫療在軟件創新中還有所突破。MDaaS算得上東軟醫療掌中的新貴，儘管該產品僅佔比總營收的4.6%，但從東軟醫療的宣傳力度可以看出，無疑對此有着不小的期待。

不過，對於現狀的東軟醫療來講，也還留有一些懸念。

隨着政策關注提升和資本進場，更多本土競爭者將湧入市場。國際廠商主要以品牌影響力和技術優勢壟斷高端市場，國內企業則以性價比優勢搶佔中低端市場，這對於東軟醫療來講，面臨市場份額被瓜分的狀況出現，距離市場份額排名前三的GE、西門子、飛利浦，還有一定的差距。

值得注意的是，從經營狀況來看，東軟醫療的CT銷售毛利率整體上是處在下滑階段，而部分已售新產品因未驗收也未能產生收入，這也意味着，東軟醫療還存在主營產品過於單一的情況出現，這或許會導致競爭對手採用價格戰的方式，來降低東軟醫療在市場當中的銷量。

另外，也正如上文所言，目前一些玩家基本採取價格戰的方式來開拓市場，但東軟醫療並不意欲用此方式搶佔市場，這也可能致使在一段時間內，由於東軟醫療產品價格過高，而導致產品滯銷，影響到整體的業績表現。

可以預見的是，隨着越來越來多的玩家湧入當前市場，面對已有的競爭對手，必然會近一布採取長期價格戰的方式，來穩住目前份額，屆時，東軟醫療營收可能近一步受壓。

總的來講，前有GE、西門子、飛利浦等蠶食份額，後有聯影等國產品牌的追擊，上市或許能”曲線救國“，但對於東軟醫療而言，面對盈利能力遭質疑，以及行業格局的變化，唯有深耕技術，提高議價權才能成為破局的關鍵點。

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