小粽子潛力大，百歲老字號能否打出新牌？_風聞

端午前夕，“江南粽王”五芳齋應景的獻上了一份特殊的“粽子”。

據36氪消息，6月4日，證監會網站掛出五芳齋的上市預披露文件，保薦機構為浙商證券。此次，公司擬募資10.56億元，投向只能食品車間、數字產業智慧園、研發中心及信息化建設、成都生產基地改造等項目及補充流動資金。

在此之前，五芳齋的上市之路並不順利，為了衝刺A股上市，五芳齋已經連續換了三家上市輔導機構。早在2019年4月，廣發證券與五芳齋簽署上市輔導協議；同年9月協議終止，中金公司取代廣發證券成為第二家上市輔導機構，但工作進展報告遲遲沒有更新；去年9月，浙江證監局披露了五芳齋的輔導備案公示文件，此時上市輔導機構已變更為浙商證券。

有着“江南粽王”之稱的五芳齋於1921年成立，一年賣出粽子達4億隻，銷量堪稱“粽子大王”。而五芳齋除了生產和銷售粽子，還向連鎖餐飲服務、電商和米業拓展，不斷增加核心業務。在老字號紛紛排隊上市的趨勢中，五芳齋能否抓住機會成功登陸資本市場？港股研究社多點解讀五芳齋A股上市之路，讓外界對它有更多認知。

五芳齋融資歷程

“五芳齋”起源於1921年蘭溪籍商人張錦泉在當時嘉興的張家弄口開設的“榮記五芳齋”粽子店，寓意“五穀芳馨”。1992年，嘉興市五芳齋粽子公司成立。次年，“五芳齋”被國家貿易部評為“中華老字號”，如今的擬上市主體——五芳齋就是由嘉興市五芳齋粽子公司於1998年改制而來。

據企查查信息顯示，迄今為止五芳齋共拿到了3輪融資，分別是2013年12月1日的A輪融資、2015年3月12日的新三板融資、2016年3月1日的B輪融資，其中最近的B輪融資投資機構為復聚投資、常春藤資本。

股權架構方面，當前佔比最大的40.36%的是母公司五芳齋集團。其次分別為星河數碼23.97%、遠洋裝飾9.70%、寧波永戊3.77%、雙匯發展1.99%、復聚投資1.13%。

五芳齋的商業模式

作為一家百年老字號，五芳齋上個世紀20年代開設了首家粽子店打下了行業基礎。目前公司主營業務分為兩大板塊，包括食品製造業務和餐飲服務業務，主要生產粽子、月餅、糕點、蛋品、滷味等產品。

食品製造業務方面，通過與設備生產廠商的合作，五芳齋已經設計開發了一系列粽子專用的自動化生產設備，包括粽葉清洗流水線、豆沙炒制加工成套設備、潤米拌米生產線和粽子冷卻、計數、金探三合一流水線等。目前，公司粽子生產主要工序，從粽葉清洗、潤米拌米、餡料攪拌，到蒸煮、冷 卻、計數、金探、真空包裝、真空滅菌，均已基本實現自動化。

餐飲服務業務方面，招股書介紹，公司餐飲門店提供早餐、正餐標準化中式快餐服務。早餐產品包括粽子、餛飩、粉絲煲、豆漿等，正餐產品包括滷肉飯、煲仔飯、雞肉飯等飯品和米線、湯麪等，人均消費在20元-40元間上下浮動。

五芳齋的IPO進程

從2019年迄今，五芳齋已三次更換上市輔導機構，令其上市進展蒙上一層迷霧。

五芳齋合作的第一家上市輔導機構為廣發證券。2019年4月17日，廣發證券與五芳齋簽署上市輔導協議。同年9月20日，廣發證券宣佈終止輔導關係，稱“鑑於五芳齋戰略發展需要”。

此後中金公司成為其第二家輔導機構，輔導期大致為2019年9月至12月，併成功開展三期輔導工作。而就在中金公司於2020年6月19日披露最新輔導工作進展後，輔導工作又戛然而止。

直到去年9月30日，浙商證券登場，成為五芳齋的最新輔導機構。

五芳齋的財務數據

招股書顯示，018年、2019年和2020年，公司營業收入分別約為24.23億元、25.07億元和24.21億元，2019年較2018年增長3.47%，但2020年較2019年下降3.44%，實際上，2020年的營業收入和2018年比也是下降的。

2018年、2019年和2020年，五芳齋“歸母”淨利潤分別約為0.97億元、1.63億元和1.42億元，2019年較2018年增長 68.21%，但2020年度較2019年下降12.90%。公司綜合毛利率分別為45.24%、45.43% 和 44.57%。

受疫情影響五芳齋去年粽子銷量較2019年度減少562.10萬千克，同比下降11.19%。淨利潤下滑與原料和人工成本上漲有關。五芳齋食品生產所需的主要原材料：豬肉和米類單價去年均有上浮，原材料成本佔收入比重為28.68%，同比上升2.91%。

五芳齋的競爭對手

目前五芳齋的主要競爭對手是稻香村。對比來看，根據艾媒諮詢發佈的《2020 年端午節中國粽子品牌排行榜單 TOP10》，其中“老字號”五芳齋位居榜首。

線下商超渠道仍是粽子銷售的主要渠道之一，該渠道的品牌競爭格局與整體市場的競爭格局略有差異。根據全國連鎖店超市信息網數據，2019 年端午節期間，商超渠道粽子銷售前三名品牌分別是五芳齋、三全和思念，銷售金額在商超渠道的佔比分別為 30.2%、21.4%和 16.5%，前三名品牌銷售金額佔比合計超過65%，市場集中度較高。北京稻香村、真真老老等品牌在商超渠道市場佔有率較低，銷售金額佔比均不超過 3%。

綜合毛利率的比較上，五芳齋與同行不相上下，均在40%上下區間內波動。品牌、技術、供應鏈和渠道等，被五芳齋視為自身的傳統優勢。但公司坦承，季節性明顯導致產能瓶頸，以及門店佈局地域性明顯的競爭劣勢，還需加大投入、努力攻克。

五芳齋風險投資提醒：

· 風波不斷：兩年連換三家券商，頻繁更換輔導券商，難免會動搖投資者信心，但招股書中並未説明原因。

· 機構投資者履約期限將至：2021年2月，寧波永戊投資管理合夥企業（有限合夥）和寧波復聚股權投資合夥企業（有限合夥）分別與五芳齋簽署了股份轉讓協議，協議中寫明：若五芳齋不能在2021年12月底或2022年12月底前完成在A股的上市，那麼兩家機構有權回購其持有的發行人全部股份。

· 營收過於單一，營收主力依舊是粽子，而且比重還在不斷增加，2018年，五芳齋“粽子系列”一項佔總營收比重還僅為66.28%，到2020年已經上升至70.77%，銷售額高達16.44億元。雖粽子是主營產品，但季節性特徵過於顯著，如不能做好市場預測等措施，將面臨部分產品備貨不足而失去業務機會。

· 業務多元化發展戰略成效尚還存疑，粽子外業務認為體現出增長潛力，從招股書中數年變化不大的總營收佔比可以看出。

· 餐飲服務業務逐年下滑，2018、2019和2020年，“餐食系列”一項在五芳齋營收結構中的佔比分別為17.19%、15.68%和11.41%。

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