靠複製“衡水中學”模式上市，第一高中教育在美股為何難獲高分？_風聞
美股研究社-2021-06-09 10:37
6月6日到6月8日，一年一度的高考時間，熟悉的“高考工廠”河北衡水中學、安徽六安毛坦廠中學又準時登上微博熱搜。不過今年社會對它們的評點之間，又摻雜了一些別的聲音。
除開上週因為衡水中學一名學生演講中關於“土豬”與“白菜”的比喻引起的討伐聲浪，早在今年三月，號稱中國第三大民辦教育集團的第一高中教育登陸紐交所，由於其早期與衡水中學存在人員與模式上的密切交集，並以衡水實驗中學之名、靠複製“衡中模式”辦學，一度掀起過關於教育資本化的討論。
靠衡水招牌發家，高中生源規模影響營收增長
與海亮教育、博實樂教育等綜合型集團不同，第一高中從一開始就只聚焦於中學階段的教育業務，以高中教育為經營核心。
2013年，其實業主體雲南長水教育集團通過實地考察衡水中學的教育模式與效果，決定投資近1.5億元興辦雲南衡水實驗中學，由此拉開了第一高中“衡水模式”辦校的經營序幕。
在初期，它就定下了與衡水中學步伐一致的基調，既學習教學和管理理念，又選擇遠程同步備課和共享資料，還與衡水中學擁有密切的人員往來——衡水中學會指派老師到校任教，名譽校長張文茂多次到雲南講學訪問，集團有管理人員是衡水中學名師，也是公司股東。
因此，第一高中教育集團是名副其實地背靠衡中，不過，學校自身的實力也一樣雄厚。
據公司招股書，2020年高考，第一高中教育集團旗下63.9%的學生考入大學，29.2%的學生考入一流大學，同年西部地區的平均比例分別只有40.5%和13.1%。這或許有西部地區整體教育資源不足的因素影響，也側面反映了第一高中將衡水的模式和資源重點投入到這片區域的戰略優勢。
在規模上，截至2020年12月31日，公司擁有學校19所（其中15所掛名“衡水”字樣），學生25867名，作為對比，同樣在美股上市的海亮教育截至2021年3月31日，擁有13所自主舉辦學校和28所運營管理學校，總在校生人數達73,629名，後者是長三角地區學生註冊人數最多的私立K12教育服務提供商。
而從總量來看，哪怕僅截至第一所學校設立的2013年，不考慮與公立教育資源競爭的情況，雲南省民辦學校數量為4175所，民辦學校在校生99.02萬名，第一高中教育具有極大的業務拓展空間。
考慮到學校型教育機構的營收來源往往只有學費和服務費，第一高中教育專注高中賽道讓營收來源的面更窄，相應地業務凝聚力更強。董事局主席張韶維在財報會議上透露，2021年集團將新開設7所民辦高中，以及10-15所高考補習學校，這是擴大營收來源的重要一步。
不過，支撐第一高中教育集團大力擴張的，除了成熟的、可複製的衡水模式，還有它自身選擇的輕資產、重下沉的發展路徑。
輕資產模式降低成本支出，發達城市擴張難靠下沉拓展市場
在運營模式上，第一高中集團的輕資產運營一直受到廣泛關注。
集團運營的19所學校中，14所是與所在地的地方政府合辦。地方政府輔助企業解決土地和設施問題，同時給予補貼和税收優惠，第一高中教育集團則輸出教職工、管理及教育資源，提升地方教育水平。雙贏的同時，中投（CIC）報告指出，這種模式平均降低了企業65%的辦學成本。
從招股書來看，第一高中教育集團2020年的淨運營費用從2019年的1630萬元下降到680萬元，當年多收到了170萬元的政府補貼。
另外，集團也與房地產商合作進行學校配套，例如陝西省楊淩示範區管委會、綠地集團楊凌置業有限公司、長水教育集團合作辦學的楊凌衡水實驗中學，預計2021年9月開始招收學生，三方合作有利於提高學校使用率，主要是有穩定的生源流入。
同業對比，同樣重視輕資產運營的海亮教育在利潤上的表現同樣十分優秀，其2021財年第三季度的毛利潤為人民幣1.508億元，毛利率為34.7%，去年同期為30.5%。而第一高中教育集團財報顯示，公司2020年Q4總營收為1.64億元人民幣，淨利潤4700萬元人民幣。
張韶維表示，高考補習學校的利潤率在50.7%左右，而民辦高中的利潤率一般只有29.7%。參考集團計劃的補習學校大規模建設，美股研究社認為第一高中未來的利潤增長還是有一定增長。
另外，縱覽集團的學校佈局，與專注發達地區的海亮教育等學校不同，第一高中的業務甚至深入到了西部地區的縣城。可以説是率先走上了下沉之路，其中肯定有東部地區市場競爭過於激烈的原因。但另一方面，第一高中教育發跡於更早的雲南長水教育集團，自2006年起深耕雲南市場，它更為熟悉西部地區的民辦教育市場情況，也容易挖掘到市場整體的需求和潛力，目前有16所學校在雲南。
不過，它在資本市場的表現並不像學校建設一樣一帆風順。
股價難回發行價，第一高中教育集團修復市場信心難？
雖然業績持續向好，即使近期受政策與環境影響數次走勢上揚，第一高中教育集團的股價至今沒有回到發行價9.5美元，目前其市值為2.15億美元。作為對比，海亮教育目前市值約10億美元，且股價從上市初7.5美元已經漲到39美元左右。
首先，公司主要的盈利來源是學費+管理服務費，依靠在低線城市的佈局，公司通過教育資源的降維覆蓋實現了極大的生源聚集力。但執行下沉路線，公司盈利能力始終受到地方經濟水平的制約。
2017年-2019年，第一高中教育集團擁有的高中生、初中生、高考補習生的生均學費從19437元、13750元、31012元下降到16573元、10751元、23245元，考慮到新建學校的選址依然以低線城市為主，公司業務或許會走進“以價換量”的模式，而處於第一梯隊的海亮、睿見、天立等教育品牌的學費都呈上漲趨勢，2020年，海亮教育旗下學校平均學費從53,333元增長到55,162元。
而且，下沉市場的需求雖然很明確，但見頂速度也更快，因為人口流動的趨勢難以逆轉，依靠教育資源留住生源本身就是逆勢而行。公司遠期業績或限制於市場整體上限，在此期間還要面對高額的擴張建設支出，2018年公司就因此由盈轉虧，對此不得不保持警惕。
其次是涉及到政府、房地產開發商的合作，受多因素影響較大。例如地方政府的深度合作中，作為對税收和用地等政策的對等回報，以及對義務教育的保障和教育公平的考慮，第一高中教育集團需要承擔一定量的公費生學位——公費生學費水平是遠低於自費生的。
招股書顯示，2020年前9個月，集團的公費生人數已達10534人，佔招生總人數的40.7%。部分地方政府通過購買學位的方式對集團進行差價補償，效果卻很有限，2020年前9個月集團的學生收入為2.57億元，政府支付的“差價”僅2568萬元。
除此之外，第一高中教育的擴張還以高資產負債率為代價。2018年及2019年，第一高中教育負債總額分別為3.9億元、4.45億元，2020年前三季負債總額為6.98億元，資產負債率分別為91%、86.4%和87%。這為公司經營帶來了不小的現金流壓力。
目前來看，第一高中教育的估值修復或許還是要看政策和賽道的利好。新的民辦教育促進法明確支持政府採取租、讓、分期繳款等方式對民辦教育進行土地支持，這與第一高中的運營模式不謀而合；同時支持政府以購買服務的方式委託民辦教育完成教育任務，這是第一高中教育業務中毛利率最高、極具挖掘空間的一環。
而且，在高中教育的賽道上，儘管不確定性尚存，第一高中教育顯然已經走出了自己的節奏，這一份專注讓它避免了被K12整體階段乃至K9階段的各種不利因素誤傷，可以集中精力挖掘賽道潛力。教育部《2021年工作要點》明確提出“推動普通高中多樣化有特色發展，持續支持普通高中建設”的意見，並規定“高中不作為義務教育階段的範疇，全國高中的普及率要求達到90%”，對第一高中的主陣地、高中教育資源整體缺乏的大西部區域來講，其未來不言而喻。
結語
目前，行業頭部的公司除了全面的K12教育集團，就是在線教育品牌，第一高中教育的佈局優勢或許會暫時領先，在國內教育行業整體承壓的大環境下，這種專注反而造就了新的成長空間。不過，在高考季審視教育行業，我們必須承認只有成績才是受眾關心的結果。為什麼“衡水中學”會成為金字招牌？因為它代表着一種極大提升高考成功率的模式。在未來一段時間，第一高中教育集團的階段性成果將隨着新一年的高考成績浮出水面，我們拭目以待。
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