守城與謀變，周黑鴨如何突破天花板？_風聞

作者 | 唐飛

編輯 | 貝爾

這個夏天，周黑鴨的下線店格外“熱”。

近日，周黑鴨召開2020年度股東周年大會。在會上，周黑鴨宣佈2021年全年計劃新開800-1000家特許經營門店，預計到2023年實現4000-5000家線下開店的目標。

在接連被對手超越後，周黑鴨顯然着急了。

在滷味市場上，周黑鴨與絕味食品、煌上煌長期並列“三巨頭”。但從2020年的業績來看，煌上煌實現營業收入24.36億元，絕味食品實現營收52.76億元，而同期周黑鴨的營收為21.82億，比絕味少了30多億。淨利潤更是相去甚遠。

營收業績缺少亮點，周黑鴨又遭沽空機構做空。沽空機構Emerson Analytics連發兩篇沽空報告，指出周黑鴨日平均客單量、客單均價等銷售數據均有所誇大，並列出周黑鴨湖南長沙一家鐵路商店的詳細銷售單，對周黑鴨短期內大量取消訂單進行了質疑。

資本市場也給出了消極的反饋。目前周黑鴨靜態市盈率為145，而絕味和煌上煌的市盈率分別只有70和33左右。在一定範圍內，市盈率越高代表着公司未來存在高增長，但過高的市盈率變成了“市夢率”，成了投資的泡沫。為此，花旗、瑞信、摩根士丹利等券商機構也由於周黑鴨業績弱於預期給出了“賣出”評級。

一邊是營收退步、被機構做空，另一邊PE奇高，為什麼會出現這個現象？本文試圖通過三個方面，呈現出我們對周黑鴨投資價值的核心觀點。

1、“鴨脖子”的估值邏輯是什麼？

2、周黑鴨的護城河有哪些？

3、周黑鴨如何突破天花板？

1.“鴨脖子”的估值邏輯

鴨脖子又名醬鴨脖，是湖南、湖北、四川、江西等地傳統名吃之一，最早起源於清朝常德、岳陽的洞庭湖區，經湖南流傳至四川和湖北，逐漸風靡全國。

鴨脖子屬於滷製類食品，需要經過多種香料浸泡，然後經過風乾、烤制等工序製作而成，成品色澤深紅，具有香、辣、甘、麻、鹹、 酥、綿等特點，被稱為“開胃、佐酒佳餚”。

除了好吃，鴨脖子還具備一定營養價值。傳統中醫認為，鴨肉屬涼性，常食具有益氣補虛，降血脂以及養顏美容等功效。

講到這裏，先來看一組照片，注意不要在夜間點開：

看完是不是都要流口水了？而且隨着不同口味產品的出現，鴨脖子已經成為一個“國民級”的零食。

區別於韓國友人喜歡“啤酒+炸雞”的組合，我國消費者更加喜歡“啤酒+鴨脖”，有數據顯示，2010年南非世界盃期間，除了啤酒和飲料的銷量大漲之外，整個武漢市鴨脖子的日銷量達到60萬根以上，月銷量近2000萬根。世界盃開賽的一個月裏，全國各地的球迷平均每週要吃掉350000公斤鴨脖，排起來可以繞一個標準球場1400多圈。

鴨脖子的神奇之處還遠不止於此。根據Frost & Sullivan數據顯示，休閒滷製品行業2015-2018年總體市場規模複合增速20.5%，高於休閒食品整體行業增速（2013-2019年複合增長率6.7%）。預計2025年休閒滷製品市場規模預計達到2275億元，2020E-2025E複合增速13%左右。

雖然國內休閒滷製品市場發展迅速，但目前產業格局主要以中小企業為主，規模企業少，行業集中度低。行業CR3（行業術語，行業前3家的集中度）所佔市場份額僅15%左右，其中絕味、周黑鴨和煌上煌分別佔8.79%、3.41%和2.86%。

作為廣為人知的“鴨王”，周黑鴨的主營產品大多與鴨子有關。而周黑鴨的發展故事要從一次跨省投奔説起。

1994年，19歲的周富裕和哥哥周長江從重慶合川縣肖家鎮到武漢投奔經營醬鴨攤的大姐。創業初期，周富裕同大姐哥哥一起合夥做滷鴨生意，他負責產品、原料採購，姐姐負責銷售。

在一次偶然的情形下，他們發現有種“饞味鴨”，這種鴨製品不同於市面常見的半片鴨做法，而是將整隻熟鴨滷透入味，賣得相當火爆。周富裕動了心思，開始默默研究饞味鴨的配方。

此後，周富裕開始頻繁跑香料市場，借鑑古書逐字研究，對比温州老闆的醬鴨，買數百隻鴨子反覆試驗。連續100天，為了找到煮鴨最好的火候，他有時不敢睡覺，困極了就把香煙夾在手上，燙醒自己提神。最後，在“饞味鴨”的基礎上，三姐弟調配出了一種新式滷鴨，鴨源全部採用本地小土鴨，口感麻辣中帶甜，取名“週記怪味鴨”。

“週記怪味鴨”推出後，立即引來“瘋搶”。雖然一隻怪味鴨的利潤只有一塊錢，但每天100只的銷量，在當時的滷製品店中已是“大買賣”。一年下來，週記怪味鴨的利潤有3萬元，姐弟們均分。這在當時已是“萬元户”，因為普通工人一個月的工資只有幾百塊。

2005年，“周黑鴨”商標註冊成功，“週記怪味鴨”以周黑鴨的名義快速發展。十年後，周黑鴨的門店已經達到750多家。儘管門店數只有絕味的九分之一，但周黑鴨用同行1/10的規模，取得近1/2的業績。因此被投資人稱為“行業中財務最優秀的公司”。

2016年，周黑鴨在香港聯交所主板上市，發行價5.88港元，首日股價大漲13.44%。創始人周富裕夫婦身價暴漲，按上市當日收盤價6.82港元計算，身價高達100億港元。

大市場、高效率、高利潤，是周黑鴨高估值的核心。

然而在上市高光背後，周黑鴨的經營業績卻出現連續下滑。2018-2020年，周黑鴨實現營收分別為32.12億、31.86億和21.82億，頹勢明顯。

由於業績不及預期，花旗、瑞信、摩根士丹利等券商機構紛紛給出了周黑鴨“賣出”評級。摩根士丹利給出的賣出價更是低至3.3港元，而6月9日周黑鴨的收盤價為11.12港元，兩者之間的差距顯而易見。

在券商機構負面評級之下，周黑鴨股價依然高位。周黑鴨有何過人之處？

2.周黑鴨的護城河

滷製品行業格局分散、產品同質化嚴重，規模化成為企業建立護城河的重要辦法。

在紮實穩定的消費基礎上，連鎖品牌門店的大規模鋪設是行業快速發展的重要因素。在小吃和奶茶領域，消費者的購買行為具有衝動性和即時性，往往是“所見決定所買”，因此許多知名品牌都已鋪設規模化門店，通過渠道下沉實現消費者教育，培育消費習慣。

滷製品門店也不例外，目前滷製品CR5總計鋪設了近2.5萬家門店。通過大規模的門店鋪設，在供給端增加消費者的觸達點，可有效提高消費頻率。此外消費者向來重視食品安全和衞生問題，相比小作坊和路邊攤，連鎖品牌門店的品質更有保障，可消除消費者的顧慮。

所以門店擴張是過去很長一段時間裏的主旋律。國金證券統計了全國337個城市的數據後得出一個結論：全國大概有13萬家滷味門店，其中絕味的佔比為10.13%，周黑鴨和煌上煌分別為1.09%和3.14%。這一門店數量的佔比和零售端市佔率數據大致吻合，值得注意的是周黑鴨由於客單價較高，單店營收高於同行，所以以較少的門店數量創造了更多的銷售額。

而且，和其他餐飲門店相比，滷製品門店具備初始投資額低、回收期短的優勢，能夠較大程度上吸引加盟商。在統計標本中，新開一家周黑鴨門店的資本支出僅需12萬，2-6個月即可收回投資，這一投資回收週期遠遠低於其他類型餐飲店，這就是周黑鴨門店區別於其他滷製品門店的顯著特點。

另一方面，周黑鴨選址更重視高鐵、機場、綜合體等，絕味更加重視社區門店、街邊店，煌上煌更加重視商超和社區門店。這在本質上也體現出三家產品的定位，即禮贈/高檔休閒滷味（周黑鴨）、休閒滷味（絕味）、餐桌滷味（煌上煌）。數據顯示，截至2019年底，周黑鴨高勢能門店（機場、高鐵、交通樞紐等）約30%；絕味店鋪結構以社區街邊店為主約佔比60-70%；煌上煌街邊社區店佔比50%。

最後，周黑鴨以直營模式為主，而絕味和煌上煌仍以加盟為主，這就保證了周黑鴨產品的品質。周黑鴨2019年才開放特許加盟，因為一直直營模式，所以周黑鴨的利潤率水平顯著高於加盟模式。

經營模式上的不同，導致周黑鴨的供應鏈也區別於對手。絕味和煌上煌的配送半徑在300公里左右，因此兩者都採取銷地生產的策略。絕味當前18個工廠，均勻覆蓋全國31個省市；煌上煌當前在江西、河南、廣東、福建、遼寧與廣西建設了六大生產基地，對應的省市均為其主要的營收來源地區。

周黑鴨的產銷活動仍然集中於湖北武漢地區（華中地區銷售額佔60%左右），當前在河北（華北）、湖北武漢（華中）、廣東東莞（華南）三地佈局了生產中心另江蘇工廠和四川工廠也在籌建中。產品出廠後採用高鐵快運與第三方物流貨運冷鏈+MAP氣調包裝統一配送到門店進行銷售。這使得周黑鴨每噸銷量的運輸費大幅提高，2019年周黑鴨的每噸運輸價格是絕味和煌上煌的兩倍以上。

為了降本增效，作為家族企業的周黑鴨還大膽引入職業管理團隊，從制度上進行變革，並採用滾動式激勵助力企業轉型。

目前，周富裕夫婦合計控股58.5%，對周黑鴨經營擁有絕對的控制權。但公司於2011-12年搭建員工持股平台，郝立曉、文勇、胡佳慶等6名核心員工和管理層均有持股。

2018年起周黑鴨聘請職業經理人團隊進入公司，包括董事會秘書張啓昌、財務總監郭榮、執行總裁張宇晨等高層先後到崗。同年，公司斥資3億港幣回購2.74%股份計劃用於員工股權激勵計劃——為十年期滾動式股權激勵方案，並2020年4月第一批股權激勵授予，第二批股權激勵方面計劃將在今年上半年推出，預計覆蓋範圍將擴大至100人。

單店回收週期短、高效的物流體系和現代化管理思路幫助周黑鴨在休閒滷製品競爭中保持一定優勢，但這些優勢並不足以讓公司一直領先下去。

3.成也直營，敗也直營

一年前，武漢封城，為配合防控，周黑鴨全國約千家門店暫停營業，武漢的所有門店經營更是徹底癱瘓，周黑鴨的華中生產中心也受到嚴重影響。

這種影響在財報上的體現相當直觀。2020年，周黑鴨實現營業收入21.8億，同比下降31%，淨利潤1.5億，同比下降63%。

但在無疫情的年份裏，周黑鴨的表現也差強人意。過去，周黑鴨在滷味市場一騎絕塵，被冠以“鴨王”之稱。從2017年開始，周黑鴨就開始被對手反超——先是2017年營收增速被絕味食品反超，再是2018年歸母淨利潤下滑近三成，又被絕味反超。

2019年，周黑鴨的營業收入、歸母淨利潤繼續雙雙下滑，創下三年的新低。與此同時，絕味食品的淨利潤，連續三年實現25%以上的高增長，至此“鴨王”之冠易主。

實際上，2016年周黑鴨登陸港股後，雖然得到了資本層面的支持，但利潤沒有“芝麻開花節節高”，反而“出道即巔峯”。從具體數字來看，2016-2020年周黑鴨的淨利潤分別為7.16億元、7.62億元、5.4億元、4.07億元、1.51億元。

頹勢一發不可收拾。

按道理來説，從資本市場獲得更多資金支持，完全可以快速複製現有模式搶佔更多市場份額。但是這個時候周黑鴨堅持的直營模式卻成了一個阻礙，遲遲沒有放開外部加盟通道讓公司錯過了發展機遇。

周黑鴨並不是沒有嘗試過加盟模式。2006年，周富裕曾在南昌開起11家周黑鴨加盟店，快速賺進二十多萬元。但加盟店的問題在於質量難以掌控，並間接對周黑鴨的品牌形象造成傷害，最終他不得不花更多的資金把餘下的店面高價回收。

對手的接連超越，讓周黑鴨終於在2019年11月再次下決心放開加盟。數據顯示，截至2020年底，周黑鴨共有門店1755家，其中598家為特許經營門店，均為2020年新開，自營門店1157家，較2019年減少144家。

周黑鴨的加盟店主要有三種，即城市發展式、單店託管式、員工內創式，三種模式對應戰略意義可以做到空白新興市場的拓展、現有市場加密以及員工持股普惠。截至2020年底，上述三種加盟店的數量分別為267家、279家、52家。

然而目前特許經營的業務對總營收的貢獻佔比較低，2020年周黑鴨自營門店營收14.8億，而特許經營只有1.4億，僅佔全年總收入的6.4%。特許授權費佔營收比僅0.23%。

激烈的市場競爭中，窗口期稍縱即逝，周黑鴨錯過了快速拓店的時間點，再想找到反超機會就變得很難。

另一方面，為了迎合更多消費者口味，周黑鴨積極研發新產品。2019年底至今，公司推出不辣、藤椒口味系列，以及真香鴨排和素菜等新品種，到2020年中，新品營收佔比達到6.4%。

但新品的推廣需要週期，爆款的打造也不能一蹴而就，周黑鴨雖然積極“謀變”，但效果並不明顯。更雪上加霜的是，周黑鴨的成本一直居高不下。

滷製品企業的原材料成本佔比較高，直接材料在其主營業務成本中佔比都在80%以上，而近幾年鴨副產品成本上升進一步壓縮了周黑鴨的利潤空間。券商報告的數據顯示，周黑鴨在鴨掌、鴨鎖骨等鴨副產品上的採購單價均高於絕味，整體採購價更是高出絕味一大截，儘管周黑鴨的銷售單價更高，但成本波動對利率的影響不容忽視。

而且雞鴨副產品的價格存在“逆豬週期”特點，因為豬肉和雞鴨肉存在替代效應，豬肉價格上行時雞鴨肉的需求提升，導致養殖量增加，雞鴨副產品的供給亦隨之增加，採購價格有可能降低。

從數據來看，今年年初毛鴨和鴨苗價格開始抬升，而且豬肉市場價格開始回落，預計鴨副產品的供給會有所減少，周黑鴨的成本壓力恐還要持續一段時間。

曾經，獨特的口味和直營理念是周黑鴨差異化生存的根本，但沉迷這樣的“舒適區”意味着巨大的代價。

如今的周黑鴨就像一隻“青蛙”，好在它在水温剛剛上升時就已覺醒，並努力掙扎求生。

從估值的角度來看，在整個休閒食品板塊中周黑鴨估值較高，而對手絕味和煌上煌處於中下的位置。

而且，即便目前滷製品行業的主要驅動力仍舊是門店擴張，頭部企業拓店能力有保證，尚未遇到瓶頸。但是如何平衡快速擴張的店面與產品質量之間關係顯得尤為重要。

在黑貓投訴中，消費者對周黑鴨的投訴超過160條，投訴內容主要包括食品在保質期內變質、吃出異物、質量有問題、線上銷售客服處理有問題等。而《2020中國滷味熟食差評大數據分析與研究報告》數據顯示，周黑鴨服務方面的差評佔31.6%；10.7%的差評跟“售賣快過期產品”有關；早期還存在比較多的“優惠不能用”的情況，差評比例達到9.3%。

除此之外，由於整個行業分佈較為零散，在不同城市拓店時也會遇到來自本地品牌的挑戰。北京商業經濟學會常務副會長賴陽分析，滷味雖然全國都有，但其實和燒烤一樣，帶有非常濃郁的地方特色，比如四川滷味重麻辣，湖北滷味重醬，醬味濃郁重口，而福建的滷味則鮮嫩微甜。因此，地域的口味差異使得很難有一家企業滿足全國消費者的口味。

換句話説，周黑鴨這樣的企業在線下擴張時很難靠一款單品“走天下”，更豐富的口味和更多SKU是發展必然。

在線上，三隻松鼠、良品鋪子等綜合類休閒零食電商品牌正在瘋狂搶奪滷味市場，一點點“蠶食”掉周黑鴨的市場。

對於滷味市場未來發展，紅餐網聯合創始人樊寧表示，接下來，有四個發展方向值得關注：一是食品化方向，把滷味向線上零售拓展；二是在這兩年興起的夜經濟消費場景中，滷味也有極大的發揮空間；三是佔據強大的區域市場壁壘，割據一方、再圖進取的發展戰略；四是佐餐熟食方向。

可以預見的是，千億級休閒滷製品市場遠未到格局固化的階段，市場給每位參與者都留有機會。

而在投資策略上，對比白酒龍頭貴州茅台56倍PE、糧油龍頭金龍魚67倍PE、醬油龍頭海天味業80倍PE來看，周黑鴨145倍PE的估值的確需要更長時間來消化，安全邊際上需要投資者細心斟酌。

5000家線下店，能否保住市場，重回巔峯？周黑鴨要打敗的不是對手，而是自己。

周富裕曾有一句評價：“周黑鴨最大的對手就是自己。”這本是勝利者對自己的獨孤求敗，但如今，這是落後者對自己的深度剖析。