中南建設：銷售注水，債市現形_風聞
一号财经-看得见的商业世界2021-06-15 17:20
一號説：濃眉大眼的人設一旦崩塌起來，總是令人猝不及防
6月10日，中南建設（000961.sz）發佈了一則公告，稱公司境外全資子公司完成了一筆1.5億美元高級無抵押定息債券的發行，債券期限364天，票面利率12.00%。
這令許久沒有關注中南建設的一號君大大吃了一驚，印象裏中南建設可一直是濃眉大眼的穩健房企，緣何美元債的成本如此之高，高出了許多百強後房企，甚至明顯存在硬傷的房企美元債發行成本？
帶着這樣的疑問，一號君對中南建設的家底也盤點了一番，遵循的還是那個原則，土地不會説謊。
高息融資與債務實質性違約
不過一號君還是先翻閲了一下中南建設近年來的發債情況，一查也是嚇了一跳。
中南建設2019年6月首次發行美元債，當時5億美元的3年期美元債票面利率為10.875%；2020年8月，中南建設發行了一筆2億美元、364天的短期美元債，利率也達到了9%。
而在今年4月8日，中南建設發佈公告稱，此前2019年發行的3.5億美元、0.5億美元和1億美元三筆美元債將於2022年6月18日到期，將這三筆合併成一筆在香港聯交所上市，並將債券到期日延至2024年4月到期，將票面利率提高至不低於11.5%，最終有1.9億美元債接受交換要約。
如果從穆迪的標準看，這種債務的展期和高息交換邀約，屬於實質性的債務違約。
（圖：千億房企發債情形一覽表，一號地產製表）▼
從橫向比較，中南建設的美元債成本也是最高的，如與中南建設規模相當的陽光城在今年1月份同樣發行了一筆2億美元的短期美元債，利率只有5.3%；
旭輝集團在一個月前發行了兩筆共5億美元的長期美元債，7年期的利率也僅為4.8%。
業內人士告訴一號君，中南建設6月份美元債突然升高的原因，應該是受到了4月份發佈的關於2022年到期美元債展期、導致的實質性債務違約的負面影響。
不過從縱向看，中南建設從2019年以來，美元債的利率一直居高不下，屬於高息舉債。
除了美元債外，境內融資方面，中南建設的資金成本同樣位居行業高位。如3月17日公告發行的10億元公司債，4年期的利率在7.3%，而根據貝殼研究院統計，房企境內一季度發債利率中位數僅為4.40%。
10年數據累加揭開銷售注水真相
有一位金融大佬曾告訴一號君：
“資本從來是公平、中性的，不會是無緣無故的。”
中南建設融資成本高居不下一定是有原因的，儘管從年報上來看，中南建設無論是從銷售額、營收、利潤等方面是表現均好型的房企，但資本市場給予的融資定價，背後一定有其邏輯。
一號君在盤點中南建設家底的時候發現中南建設儘管上市已經有12年時間，但公司公佈的年報水平實在不敢恭維。
由於中南建設的年報中，包含了建築業和房地產開發兩大主營業務，一號君從年報中僅摘錄房地產開發業務的相關數據進行縱向和橫向比對，主要摘錄了2011年至2020年的銷售、營收和新增土儲、總土儲等數據。
（圖：中南建設近10年土地儲備一覽表，一號地產製表）▼
比較明顯的是，對於新增土儲面積，在2016年之前基本上是未作披露的，而且在2014年，連當年度的總土儲數據也未做披露；
對當年度的結算面積這塊，在2014年至今長達7年的時間，也就沒有做相應披露，僅在2019年、2020年披露了竣工面積數據，但竣工面積為全口徑面積，未折算到權益，也未知曉相應結算比例；更有甚者，2014年的銷售面積都未公開披露。
説實話，在年報中，連最基礎的數據都含含糊糊，未作明確披露，很難讓外界對中南建設有信任感，或許這也是中南建設融資成本長期居高不下的重要原因。
對於金融機構而言，基礎財務數據的透明，是起碼的要求。
我們再來仔細分析一下相關數據，由於2016年之前的銷售面積和新增土儲，中南建設未有清晰、完整的公佈，一號君只好選取2016年至2021年5月這期間的銷售面積和新增土儲面積數據（上圖一中黃色面積部分）。
一號君發現，從2016年至2021年5月，中南建設累計6058.77萬平方米（計容面積），累計新增土儲6596.11萬平方米（總建築面積），期間差值僅500萬平方米。
如果考慮到計容面積與總建築面積之間有15%-20%的差值（即總建面中有15%-20%的不可售地下面積，其餘為計容、可售的面積），按照中南建設5年多來的銷售數據，中南建設手中的可售面積應該早就賣完了。
如果考慮到今年前5個月新增的500萬方土儲尚未能轉化為銷售，那麼由前5年銷售面積折算的總建築面積（6058.77*1.2=7270萬平）與新增土儲（總建築面積6596.11-502=6094萬平）之間尚存在1200萬方的差值。
此時，一號君注意到，中南建設2015年年報顯示，到2015年年底尚有1395萬方的未售及未開工面積，即可售面積，與上述理論上的虧空基本相抵。
換言之，如果此前數年中南建設的年報披露無誤的話，目前中南建設手上能銷售的，基本上只有今年新增的500萬方土儲了。但中南建設在2020年年報中披露，截至當年底尚有1844億元的存貨。
我們發現，簡單數學題下的情況並未發生，那麼也只有一種可能，中南建設在往年的銷售額中注了水分，涉嫌銷售數據造假。
這方面的推測，也能從營收和銷售數據中看出端倪，2011年至2020年，中南建設總營收為2285億元，而同期總的銷售額達到了7784.11億元，即使考慮到2020年銷售的2238.3億元還未轉入結算，那麼來看看與前10年營收總額基本對應的2011年至2019年銷售額5545.81億元的比值，前10年營收與前9年銷售額的比值為2285：5545，約為1：2.43。
（圖：中南建設近10年財務指標一覽表，一號地產製表）▼
換言之2011年至2019年的9年時間裏，中南建設銷售額的平均權益佔比僅為41%！
一號君仔細翻閲過中南建設的年報數據，在2016年之前，中南建設在年報中披露的絕大部分的項目權益佔比都在100%，2016年之後的項目平均權益佔比也沒有40%這麼低的。
因此只有一種可能，就是中南建設在過去10年前，對外公佈的銷售額極有可能是造假的數據，其1000億規模、2000億規模，應該存在較大水分。
或許，這也是為什麼中南建設後面幾年未公佈結算面積的原因，因為結算面積的公佈等於間接公開了真實的銷售面積和銷售額。
2500億銷售目標尚缺1400億元貨值
一號君從上述10年來銷售面積與新增土儲之間的數據，大致可推測出過去數年間，中南建設在銷售額方面的注水率大致在20%左右；
如果其2020年年報中披露的截至當年底的存貨貨值1844億元可靠的話，今年4月份中南建設總經理陳昱含在業績會上公佈了2021年銷售目標2500億，如按照65%的去化率來測算，在今年上半年必須至少要有3900億元的貨值。
而今年前5月僅完成了502萬方的新增土儲（全口徑），相應對價為164.02億元,即使按照前5月1.37萬/平米的銷售均價測算，也只是新增了690億元的新增貨值，加上去年底的1844億元，也只有2534億元的總貨值。
離3900億元的目標貨值，尚存在1400億元的缺口。
如要在當年完成從土儲到貨值的轉化，則勢必要在上半年完成拿地，按照目前拿地貨值比1：4來測算的話，今年6月份中南建設能完成350億元的拿地嗎？從現在來看幾乎不可能。
換言之，從眼下手中的貨值情況看，尚不足以支撐中南建設今年2500億元的銷售目標，如果在6、7月份不大規模拿地擴儲，並快速轉化為可售貨值的話，今年的銷售目標大概率完不成。
另一方面，在銷售數據層面也有一定的反映，今年前5月中南建設銷售額為886億元，完成了2500億年度目標的35%，低於41%的時序進度。
此外，陳昱含在業績會上還説今年要完成2700億元的全口徑拿地貨值，仍按照1：4的拿地貨值比值測算，中南建設在今年要完成675億元的拿地金額，從前5個月的表現看，拿地金額的目標完成率僅完成了24.3%，顯然，今年的拿地貨值目標大概率也是完不成的。
那麼為什麼要定下這個拿地貨值的目標呢？通過我們上述的分析可以得知，中南建設在此前10年間手上已經沒有多少可售資源了，如果今年不大規模新增拿地貨值，那麼2022年中南建設將陷入無貨可賣的境地，別説維持現有規模，即便是維持千億規模也基本不可能了。
事實上，從中南建設目前的表現來看，2021年銷售目標難以達成，2022年銷售規模將驟降幾乎已成定局，畢竟手中已經沒有多少貨了。
當然，上述的結論都是基於目前真實數據的理性分析之上的，如果中南建設要往銷售數據裏面注水的話，就算宇宙真理也會失效。
不過理性的資本市場，相信對此看的還是很清楚的，無論你是境外發債還是國內融資，都不會把你當作一個“千億房企”。