“宇宙行”的長期價值護城河_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2021-06-15 10:57
第一大行的自我修養。
經濟護城河（EconomicMoats）的投資理念最早由沃倫·巴菲特提出，“就投資而言，關鍵不在於某個產業的影響力有多大，或者這個產業的成長度有多高，而是在於判斷任何選定公司的競爭優勢，其中最重要的，是判斷這種優勢的持續性。被寬闊的、持續的‘護城河’保護的產品或服務會給投資者帶來豐厚回報。”
“護城河”給予企業長期競爭優勢一個更為形象的描述，而具有寬闊“護城河”的公司，其股價處在“安全邊際”以內的時候才是投資者入場的良機。從競爭優勢和估值窪地的角度直觀感覺，當前“宇宙行”似乎就能非常好地契合巴菲特的投資理念。
上市公司的一季度業績已經披露完畢，工行營業收入同比增長3.8%，淨利潤季度同比增長1.5%，表現符合市場預期，也符合其一貫特點——沒去做疫情衝擊後的爆發性衝刺，而是按照馬拉松長跑的方向，保持增長態勢，均勻發力，追求穿越週期的穩健，關注投資者中長期利益。
所以要全面觀察工行的“護城河”價值，不妨用一個更長、更寬的維度。不難發現，工行在很多方面擁有較為突出的競爭優勢、行業影響力和價值創造力，構成了它投資價值的“護城河”，這些優勢大概也是工行被稱為“宇宙行”的重要原因。
01 體量優勢：工行的基本盤
工商銀行是以商業銀行為主體，功能涵蓋基金、租賃、投行、保險等多領域的大型銀行集團。很多人對它的第一印象就是“大”。大，是體量、是規模，在競爭中就是市場份額、是行業地位。任何行業的龍頭都是以體量和市場份額來確立的。
截至2021年一季末，工行表內外管理資產規模已經超過66萬億，表內總資產已經超過34萬億，貸款接近20萬億，客户存款接近26萬億。共服務個人客户6.87億户、法人客户近890萬户。在全球範圍內擁有經營機構1.6萬家，其中境外機構426家，覆蓋49個國家和地區，並通過參股南非標準銀行集團覆蓋非洲20個國家。
從年報看，2020年工行營業收入已經突破8000億，淨利潤超過3000億。這一串數字在全球銀行業中均處於領先水平。根據英國《銀行家》雜誌評定，自2013年開始，按照一級資本規模排序，工行連續8年蟬聯世界銀行業榜首。
2018-2020年工行收入、利潤和主要資產、負債變動情況
根據市場分析師的相關測算，2020年末，工行的資產、貸款、存款規模在中國全社會金融機構市場佔有率分別為9.4%、8.5%、13.9%，在六大行中分別佔比24.7%、24.4%、25.1%，具備顯著行業龍頭地位。
02 客户優勢：工行的壓艙石
客户是銀行的業務之源，得客户者得“天下”。我們幾乎可以在每一家銀行的年報中看到“客户至上”、“以客户為中心”的表述，然而客户的競爭既需要長期的積累，又需要不斷的開拓。
工行的對公客户優勢從“工商銀行”的名字中就可見一斑。1984年工行成立的時候，就承擔了原來由人民銀行辦理的城市儲蓄業務和工商信貸業務，所以説在政務、工業、商業和城市居民客羣上，工行的優勢可以説是“胎裏帶來的”。
在2020年業績説明會的問答記錄裏可以看到，工行的機構客户已經近50萬户，同業客户超過了3000户，公司客户超860萬户。在2021年一季度，工行法人客户數量已經接近890萬户。
在個人客户方面，年報顯示，工行在2019年就提出了“打造第一個人金融銀行”戰略，到2020年末，工行的個人客户已經達到6.8億户（2021年一季度已經達到6.87億户），幾乎達到第七次全國人口普查數的一半和城市居民的一大半，私人銀行客户達到18萬户。工行個人貸款餘額達到7.12萬億；個人金融資產總額已經突破16萬億（不含證券資產），其中存款11.66萬億。
可以説在先天優勢和後天努力之下，工行的對公、個人條線客户規模龐大、結構完整。
2020年末工行客户結構情況
金融是特許經營行業，金融牌照資源的豐富程度直接決定了金融服務的供給能力。工行的牌照涵蓋了公募基金、租賃公司、保險公司、理財公司、投資銀行、債轉股公司、科技公司等。
豐富的牌照資源使工行擁有了從企業初創到成熟的全方位融資能力，用工行在年度業績説明會上的表述就是“貸款+債券+股權+代理+租賃+顧問”的金融服務模式和FPA的全口徑法人投融資模式；而保險、理財、基金、科技支撐下的豐富的產品體系為它的個人客户提供了更多選擇，有利於維繫客户關係。
根據年報披露，2020年，在傳統的貸款之外，工行債券投資餘額達到8.1萬億，資產管理規模（AUM）達到4.8萬億元、資產託管規模近20萬億元，同時，工行還通過債轉股、租賃等多種金融渠道提供投融資服務。
此外，工行正在強化政務、產業、消費（GBC）三端聯動，完善客户服務體系，説明工行仍在努力加寬優勢。
在集團母公司資本、客户、服務的多重優勢的支持下，工行子公司發展良好。以剛成立兩年的工銀理財為例，其註冊資本金160億元，是所有銀行系理財子公司中註冊資本最大的。
據瞭解，截至2021年一季末，工銀理財產品餘額已經達到1.15萬億元，淨值表現穩定，投資業績和波動控制優於可比同業。
工行持有的子公司牌照情況
金融科技（Fintech）還是科技金融（Techfin），此前一直是資本市場關注的熱門話題，隨着國內監管部門態度的明確，“金融科技的本質還是金融”，“金融為體、科技賦能”的發展路徑也越來越清晰，有利於為銀行創造一個公平、開放的發展環境。
從官方評價上，工行的科技實力一直備受認可。比如説，銀保監會的全國性銀行信息科技監管評級中，工行連續7年獲評銀行業第一；2020年就有7項科技成果獲得人民銀行“銀行科技發展獎”。
實際上，如果按照科技投入和科技人員看，工行的科技板塊也可以説是一家的大型科技公司。根據年報披露，工行2020年的科技投入達到240億元，可以説是為科技一擲幾百億金；信息科技人才有3.5萬人，佔員工總數8.1%。同時，工行還建設了ECOS工程（智慧銀行信息系統），佈局了雲工行數字業態，構建了同業規模最龐大的雲平台。
有報道顯示，工行在科技投入規模、科技人才隊伍建設規模、手機銀行用户規模、專利授權總量等指標均排名銀行業第一，正在積極探索數字金融、智慧金融、生態金融等新模式。
目前，工行科技子公司的相關業務情況未有完整披露，但從工行深耕金融科技領域多年的服務輸出能力來説，未來在科技賦能、數字化轉型過程中仍有較大想象空間。
工行智慧銀行信息系統ECOS
品牌價值需要時間的洗禮和歷史的檢驗，“工商銀行”可以説是一塊中國金融行業的金字招牌。
在國內，“工字”LOGO和ICBC的組合，家喻户曉，“您身邊的銀行、可信賴的銀行”也朗朗上口。經過多年的傳承，工行作為國字頭銀行裏的龍頭，在機構金融、公司金融、交易結算、資產管理、養老金融、代發代收業務、資產託管等優勢業務中的長期表現，成就了其大氣、厚重、穩健、誠信的品牌形象，“宇宙行”的稱呼也不脛而走。
在國際上，英國《銀行家》雜誌發佈了2021年“全球銀行品牌價值500強”榜單，用現金流折現方法，通過分析財務數據等方式評估銀行的市場影響力、設立不同銀行的品牌折現率等步驟測算出各銀行的品牌價值。工行以728億美元的品牌價值，連續五年蟬聯全球銀行品牌價值榜首。
2020年工行獲得的部分獎項
渠道是金融服務觸達客户的媒介，在“雙循環新發展格局”和科技浪潮的相互作用下，衡量渠道優勢的標準已經從單純比拼物理網點數量，變成了競爭服務境內境外一體化的能力，服務線上線下一體化（O2O）能力。
工行的境內網點優勢不言而喻，有1.58萬家網點。同時其在境外的渠道也是中國銀行業領先的，年報顯示工行在境外49個國家和地區建立了426家機構，在“一帶一路”沿線21個國家擁有124家分支機構，與143個國家和地區1436家境外銀行建立代理行關係。
此外，工行還是總部在南非的標準銀行集團的單一最大股東，通過標準銀行的網絡，工行還可以間接覆蓋非洲20個國家。工行年報中提到的“境內外匯業務首選銀行”戰略，無疑是一個境內外聯動的關節。
2020年，工行有近9000家境內網點實現了外匯業務掛牌，對公外匯活躍客户增長超過10%，外匯存貸款增量實現同業領先，其中貸款餘額較年初增幅近30%。
2020年工行境外機構和外匯相關業務情況
在O2O方面，年報顯示，工行個人手機銀行客户增長很快，已達4.16億户，月動户突破1億户。在服務模式上，工行正在推動線上線下一體化協同，將物理網點、手機銀行、遠程銀行與新型渠道融合。
目前我們已經可以看到工行的手機銀行和微信小程序上線了“雲網點”服務，可以辦理40多項業務，給每個客户配備了個人客户經理，開通了“客户自助辦理+遠程坐席輔導審核”的試點。由於工行物理網點齊備、科技實力突出，最有能力進行線上線下一體化的轉型。
金融業是經營風險的行業，風險管理是銀行的生命線，是銀行行穩致遠的關鍵所在。
從各類公開資料可以發現，工行的風險管理有幾本“武林秘籍”式的口訣，確保讓風險應對走在市場曲線前面。比如説“四管齊下”的全面風險管理體系，是指管住人、管住錢、管好防線、管好底線；比如説“跨境、跨業、跨界”增強集團戰略穿透力、業務規範力和偏好約束力，是指對境內分行“統籌管”、境外機構“分類管”、綜合化子公司“穿透管”、總行利潤中心和部門“專業管”；比如説“三道口、七彩池”，是它的智能信貸風險管控體系，把好入口關、守住閘口關、暢通出口關，對不同資產和客户科學分類管理。
年報顯示，2020年工行不良貸款率1.58%，資產質量在新冠疫情的衝擊下保持了基本穩定。逾期貸款餘額（2675億元）、逾期率（1.44%）、關注貸款餘額（4119億）、關注率（2.21%）四個資產質量的先導觀察指標均較2019年末有所下降。
2021年一季報，工行的不良率維持在了1.58%，與上年末持平，可以看到經過疫情衝擊，工行的資產質量已經緩過了極端情況的壓力測試，有了趨穩向好的苗頭，“主動防、智能控、全面管”的路徑成效已經逐漸顯現。
2018-2020年工行資產質量主要指標變化情況
事實上，從媒體報道看，工行已經在開展相關業務，比如有一款風險大數據產品“融安e信”，已向同業機構輸入275家，服務企業客户超5.6萬户。
08 ESG優勢：工行的綠色標籤
ESG是一種關注企業環境、社會和治理績效的投資理念（Environment、Social、Governance），受到國際主要機構投資者的廣泛認同。在國內強化治理、“30·60目標”的大環境下，ESG投資理念也越來越深入人心。工行已經連續14年發佈社會責任ESG報告，可以從中一窺工行提高金融服務適應性、競爭力、普惠性的門徑。
E環境：ESG報告顯示，工行綠色金融的戰略目標是建設國際領先的綠色銀行，成為具有良好國際聲譽的綠色銀行。2020年，工行投向節能環保、清潔生產、生態環境、基礎設施綠色升級、綠色服務等綠色產業的綠色貸款餘額1.85萬億元，是境內最大的綠色金融供應商。
S社會：體現在履行社會責任上，與客户共成長，與社會共進步，與員工共發展。2020年工行積極支持疫情防控和社會復工復產，積極支持實體經濟重點領域和薄弱環節建設。圍繞普惠金融、城鄉金融，下沉服務重心，2020年末普惠貸款增幅58%，普惠客户達到61萬户；在線上線下，為老年客羣提供專屬金融服務。
工行人才隊伍穩定，培育體系完整，據瞭解2016-2020年，工行累計招聘8.91萬人，平均每年約為1.78萬人提供就業機會，整體人員招聘總量名列國企前茅。此外，工行持之以恆開展金融扶貧26年，20多年前的資助對象已成長為工行員工。
G治理：工行在上市初期引入的是高盛、運通、安聯組成的戰略投資團，股東大會、董事會、監事會、高級管理層的制衡性現代公司治理架構已經有效運行多年。
公開信息顯示，工行董事會下設戰略委員會、社會責任與消費者權益保護委員會、審計委員會等8個專門委員會。2020年，工行共召開1次股東年會和2次臨時股東大會，審議通過17項議案，聽取3項彙報。共召開董事會會議12次，審議81項議案，聽取35項彙報。監事會共召開9次會議，審議18項議案，聽取8項彙報，審閲49項報告。
上述八個方面競爭優勢，構成了“宇宙行”投資價值的“護城河”。話復前言，具有寬闊“護城河”的公司，其股價處在“安全邊際”以內的時候才是投資者入場的良機。
工商銀行客户基礎紮實、業務稟賦均衡、治理水平優秀，是服務實體經濟優等生、價值創造排頭兵、社會責任履行引領者、行業變遷先行者。隨其重點戰略的落地實施和“揚長、補短、固本、強基”佈局的進一步延展，未來有望不斷加寬其長期價值的護城河。