時代天使真的有品牌價值嗎？_風聞

“倉廩實而知禮節，衣食足而知榮辱。”

早在春秋時期，管子就對人性的需求梯隊進行了排序。

明代話本中也流傳出了“飽暖思淫慾”的俗語，統統講述了同一個道理：

生存/穩定是第一需求，唯有在第一需求基本滿足之後，人們才會進一步向上發展。

近期，資本市場表現出明確的結構化傾向，對成長因子給予了極高的權重。

在這樣的氛圍下，新能源車、醫藥、CXO等高景氣，高增長率的行業迎來了極大的追捧。

其中，與“顏值經濟”直接掛鈎的醫美板塊則同樣被短暫“臨幸”過，隨後又上演衝高回落。

拋開遊資行為，究竟是什麼在支撐着該板塊的起伏？

和平紅利，繁榮紅利。

是否看好這兩大宏觀指數，直接決定了你對醫美行業的股指信心。

6月16日，隱形牙套正畸龍頭時代天使將正式登陸港交所。

IPO定價為招股價上限，達每股173港元，一手200股，入場費約34948.66元，超越2020年9月28日上市的再鼎醫藥（09688）的32726.49元，成為本港新股市場有史以來，入場費最貴的新股。

並且，IPO階段不引入任何基石投資，可以説十分“自信”。

就市值空間而言，當下的招股市值為286億港元。

根據機構推算，以相對估值法，對標口腔行業的通策醫療（PE：188.42），按100倍PE定價，兩年後2022E經調整淨利潤為4.30億元，推測得預期估值為521億港元，仍有將近一倍的上升空間。

眼下，打新事宜早已塵埃落定，短線操作也已不再是討論重心。

我想，現在正是一個恰當的時機，以一個更加平和的長線心態來看待這家企業。

鑑於其賽道屬性和龍頭地位，我們有理由相信，在日後這家企業還會反覆出現在我們的視野當中。

01 接力賽

企業背景來看，創始人團隊有兩撥。

創始人李華敏，時代天使的執行董事兼CEO。

2003年之前，李華敏很長一段時間都在幫助父親李世俊打理一家牙科診所，後者是南寧天使口腔病防治醫院的創始人、曾參與組建過中國牙防基金會。

奠基人顏永年，第一任清華大學材料成形制造自動化研究所所長，第一任清華大學生物製造研究所所長，“中國3D打印第一人”。

2001年，受到國外隱形牙套“隱適美”上市消息的啓發，63歲的顏永年和首都醫科大學口腔學院院長王邦康（64歲），搞起了學科交叉，兩位加起來一百多歲的學者，開始合力研發無託槽隱形正畸技術。

2003年，顏永年團隊遭遇資金不足。

同年，29歲的李華敏與父親李世俊，用200萬元買斷了這項技術，並投入500萬元，與顏永年與王邦康二人共同組建北京時代天使生物科技有限公司。

以上是創始團隊。

資本層面，時間來到12年後。

2015年，長期的研發投入和市場營銷費用帶來的巨大資金壓力，使得創始團隊難以為繼。

該年，馮岱從華平離職，與同事黃琨成立了松柏資本，以6394萬美元的價格直接收購了時代天使，之後為了激勵團隊和員工，又讓渡了32.21%的股份。

這也就是當下時代天使的資本結構。

招股書顯示，時代天使的控股股東是松柏正畸，持股比例為67.1242%，其背後投資來源於高瓴資本，高瓴資本在CareCapital持股96.67%，間接持有時代天使64.88%股權。

此外，李華敏持股15.8798%，非執行董事黃琨持股0.4814%，包括李華敏在內的董事、高管及員工合計持股32.2104%，其餘股份由第三方持股。

以顏永年為代表的技術派，兩年的時間和多年的技術積累，換取了200萬元的營收，以及持續參與的機遇；

以李華敏為代表的創業者，12年的最好時光和700萬元的一次性賭注，換取了6394萬美金的報償，以及持續參與的機遇；

以馮岱為代表的投資者，六千萬美金的播種，六年的等待，換來了286億港元（約折36億美元）的報償，以及未來最大的增長收益；

這是一場漫長的接力賽，技術人、創業者、投資者交相輝映。

轉換為企業牌面，則是技術基因、行業經驗以及背靠高瓴的豐沛子彈。

02 美好得不像現實

為什麼人們都認為這是肉眼可見的好賽道？

首先就是賺錢。

毛利率高達70%，即消費者花100元買一套產品，時代天使的成本只要30元。

在具體產品線上，時代天使早在2006年就推出了一款標準版，直到2016年市場景氣之後，才開始跟進補充更多的產品線，以適應不同的消費人羣。

目前，其產品線共有四種，分別是時代天使標準版、冠軍版、COMFOS以及兒童版，建議零售價在兩萬六到四萬元不等。

這其實也很合理。

橫向比較，化妝品行業中，雅詩蘭黛的毛利率有80.6%，資生堂的毛利率為75.59%，上海家化的護膚品毛利率為77.7%。

美容儀的毛利率也同樣在70%以上，更有甚者表示（某西門子工業的工程師），一台五千元的美容儀，零部件在淘寶都能買到，滿單滿算，成本只需要70塊錢。

表象來看，毛利率高的產品，往往是因為營銷成本過高。

深層次來看，營銷成本高的產品，其實就意味着“消費羣體並不那麼強烈需要”，正因為需求不夠強烈，所以更需要廣告、營銷、品牌文化、消費主義、容貌焦慮等外部因素來投入刺激。

此外，產品效能越“非標”，越難以用標準化數據來衡量的時候，相關賽道企業的營銷壓力就會越大，進而會反向加大毛利率的提升。

又及，當企業的護城河越深，越佔據微笑曲線兩端的有利位置，企業就越有了做高毛利率的底氣。

回到時代天使。

首先在大賽道上，在顏值經濟這一概念框架下，市場的非剛性需求和產品效能的非標準化衡量，使得其本身就具有了高毛利的原始基因。

其次在牙齒正畸這一細分賽道上，時代天使也分別在研發和品牌兩端積累着自身的壁壘。

技術方面自不必説，時代天使近3年來共獲得授權專利 39 項，其中實用新型專利 21 項，發明專利 9 項，外觀設計專利 9 項，在生物力學、材料學、計算機科學、3D打印智能製造等多方面均有累積。

數據方面，正畸效果的評估完全基於臨牀表現，臨牀數據的積累是必不可少的，行業龍頭愛齊科技累計案例超過 960 萬，然而正畸的平均週期較長（2-3 年），新品牌的矯正效果往往需要多年才能得到驗證。

品牌方面，時代天使作為醫療器械，其實更依賴的是醫生羣體的認可。

而這個羣體往往講究循證醫學，在整個矯正過程中臨牀醫生與時代天使的交互非常頻繁，醫生全程參與矯治器的設計和定製（3D打印技術），對於品牌的認知度和黏性相對較強，很容易形成用户的慣性選擇。

一切都美好得不像現實。

03 回到算賬 

在具體的市場格局上，隱形牙套正畸市場目前屬於雙寡頭兩極格局，時代天使與美國的隱適美（愛齊科技）分庭抗禮，二者分別佔據中國國內市場的41%。

正雅作為行業第三隻佔有不到10%的份額，剩餘的其他競爭者共分不到10%。

基於此前提到的説行業壁壘特性，時代天使可以説是處在一個確定性極高，且具有高成長性的賽道里。

但本着嚴謹態度，我們還應該試着去找尋，哪些是需要投資者注意的警戒線？在一片貌似光明的前景裏，有沒有需要人們警惕的陰影。

首先還是估值問題。

短期來看，市場流動性和信心都相對疲軟，關於醫美的賽道前景也都處於波動階段，暫未形成像新能源那般堅定的共識。

這種大波動下，既意味着有追高套牢的風險，也意味着有逢低介入機遇，還需各位謹慎把握。

在消費頻次上，牙齒正畸可以説是一個人一生最多隻會消費一次的產品，很難產生“復購”概念。

此外，與化妝品、裝飾品、箱包等完全to C的品牌相比，隱形牙套更多需要提供的是“功能屬性”而不是“炫耀屬性”。

因此前文所説的微笑曲線中，時代天使在右側的品牌價值維度，還應打個折扣。

那麼，對於一款更多依賴技術驅動的，以提供確定性功能為主的產品製造企業，100倍的市盈率是否過高？

值得商榷。

再來看可擴展性。

由於剛剛説的不具備“復購”屬性，那麼市場的持續開拓就尤為重要。

短期來看，下沉市場的開拓是時代天使的重中之重，而這一點也很有可能將成為該企業近五年的核心指標。

長遠來看，出海擴張的全球化之路，以及與隱適美展開全面較量，是時代天使所必須要面對的挑戰。

在美國，隱適美已經拿到了超過80%的市場佔有率，並早已積極展開全球化的佈局。

時代天使有沒有做好這樣的準備，又該如何在短期內平衡國內下沉市場與海外擴張的關係，都是投資者們應重點關注的維度指標。

此外，安全事件的隱患以及相對應的輿情風險，壟斷地位與政策風險，潛在的技術突破，其他醫美髮展帶來的彎道超車的可能等，均將在不同程度上對時代天使形成威脅。

最終，一切都還要回到市場本身。

唯有人們感到安全，感到輕鬆，感到自由，才會有主體市場全面擁抱“顏值經濟”的現實可能。

這便是文章一開始提到的兩個概念。

和平紅利，繁榮紅利。