如何看待5月央行流動性投放出現過去十年來首次淨回籠的現象？_風聞

Q：請問重陽投資如何看待5月央行流動性投放出現過去十年來首次淨回籠的現象？

A：根據我們的統計，5月央行流動性淨投放（含逆回購、MLF、SLF、國庫現金存款、PSL、法定準備金率調整、外匯佔款變化等，不含財政存款變化）規模為-466億元，是十年來首次在5月淨回籠。事實上，全口徑計算的央行流動性淨投放（含財政存款變化）來看，2020年四季度、2021年一季度、2021年4月，央行資金淨投放力度都是過去十年中同期最低水平。同時，今年春節後銀行間流動性總體充裕，銀行間回購利率低於季節性，僅高於去年同期；資金面情緒指數絕大部分時間處於50以下的寬鬆狀態。

如何理解流動性投放數量偏緊和價格偏松的背離？

我們認為，既要看結果，更要看原因。

央行在今年一季度貨幣政策執行報告的專欄中指出：市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。也就是説，央行引導市場重結果、輕過程，通過公開市場操作利率、MLF等政策利率以及DR001等市場基準利率的運行情況，衡量貨幣政策的真實態度。我們對此完全認同。中國的貨幣政策正在由單一的數量型工具框架向價格工具與數量工具相結合的框架轉型。今年以來，貨幣市場利率運行的結果，體現了央行對於狹義流動性的態度，符合中央經濟工作會議提出的“靈活精準、合理適度”總要求。

春節後貨幣市場流動性寬鬆的原因在於需求而非供給。資金價格是供需兩方面因素共同作用的結果，銀行間回購利率較低，既可能是資金供給充裕所致，也可能是融資需求收斂的結果。市場往往將貨幣市場流動性寬鬆解釋為央行“放水”，忽視融資需求的變化。既然央行去年四季度以來的流動性投放一直低於歷史同期水平，那麼貨幣市場流動性寬鬆是融資需求偏弱的結果。正是由於資管新規逐步落實背景下融資需求的收斂，使得央行“把好貨幣閘門”這個以往資金供給端的硬約束，成為了現在的軟約束。供給驅動與需求驅動的資金面寬鬆，最大區別在於：前者依賴於央行的流動性投放，一旦央行貨幣政策態度有變，貨幣市場利率的波動就會非常劇烈；而後者是對貨幣政策依賴小，可持續性更強。

在我們看來，新發展格局下，融資需求的收斂將推動國內風險利率波動下行，這將對資本市場產生深刻影響。