揚農化工：國內農藥龍頭，行業產能持續出清增長確定_風聞

選股理由：業績穩定增長+近期股價創歷史新高

證券代碼：600486 評級：AA

本文分為六部分：一、業務與行業；二、公司治理；三、財務分析；四、核心競爭力及投資邏輯；五、盈利預測及估值；六、投資觀點

（快速閲讀可只讀加粗及紅色字體）

數據截止日期：2020年9月30日 單位：億元

成立日期：1999年；所在地：江蘇揚州

一、主營業務與行業分析

主營業務

殺蟲劑、除草劑、殺菌劑等農藥的生產、銷售

業務佔比

殺蟲劑35.02%、除草劑19.13%、其他原藥9.25%、製劑21.25%、貿易14.44%、其他0.91%；出口61.82%；

產品及用途

涵蓋殺蟲劑、除草劑和殺菌劑等農藥品類，

**殺蟲劑：**擬除蟲菊酯產品等品種；

**除草劑：**主要有草甘膦和麥草畏等品種；

**殺菌劑：**主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品種。

銷售模式

直營為主，經銷為輔

上下游

上游採購燒鹼、鹽酸、二乙醇胺、甲醛、甲苯、異丁醛、異丁烯、甲基呋喃等，下游銷售至國內、外大型農藥公司，蚊香、氣霧劑及衞生消殺製品公司；

主要客户

前五名客户銷售佔比31.44%

行業地位

國內農藥龍頭

競爭對手

國外：瑞士先正達、德國巴斯夫、拜耳化學、美國科迪華、日本住友化學、以色列安道麥等；

國內：中山凱中、江蘇豐登作物保護、山東濰坊潤豐、四川福華、利爾化學、聯化科技、中旗股份等；

行業核心要素

1、產品專利許可及產品性能；

2、產能及成本；

3、持續研發實力；

4、環境保護；

行業發展趨勢

**1、市場規模有望重拾增長：**2019 年全球各地極端氣候頻發，對全球植保產品需求形成壓力；2020 年新冠疫情肆虐全球，2021年疫情和極端天氣造成的不利影響有望改善，全球農藥市場需求有望重回增長。

**2、行業集中度提升：**目前國內農藥行業集中度不高，存在小而散的特點，而且生產的農藥中低效、高毒農藥居多，加上農藥的不科學使用，產生了一些不利影響。為此原農業部提出到2020年實現農藥、化肥用量零增長的目標，落後產能的出清已成必然，行業頭部企業集中度將持續提升；

其他重要事項

為進一步深化國企改革，優化資源配置，中化集團和中國化工集團擬將下屬農業板塊主要資產注入先正達集團，先正達集團將成為上市公司的控股股東。

簡評

1、公司主營業務為農藥，具體包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大系列，也包括一部分原料製劑（下游為農藥公司），上游原材料主要來自煤化工和石油化工，價格波動與煤炭、石油息息相關，原材料價格的波動將影響公司的毛利率；

2、農藥行業一方面依賴技術，另一方面特別一種機械化的生產，屬於重資產投入行業，近幾年國家加大了環保督察力度，落後產能不斷出清，因此即便在2019年和2020年宏觀經濟不景氣、極端天氣頻發、疫情肆虐全球的情況下，公司仍然保持了逆勢小幅增長；而國內產能出清的趨勢仍在，天氣、疫情的好轉將帶動行業需求的回升，公司未來幾年營收的增長較為確定；

3、近期公司更換了大股東，但是最終實際控制人未發生變化，僅是集團內部的調整，但是釋放的信號也非常確定：集中資源、擴大優勢，預計未來會有部分農資相關資產注入到上市公司，或將助力公司的進一步發展；

二、公司治理

大股東

持股比例為36.17%；股權質押率：0%

管理層

年齡：44-63歲，高管及員工持股：極少

員工總數

2935人：技術550，生產1471，銷售375；本科學歷以上：1259，其中碩士350

人均產出

2019年人均營收：296萬元；人均淨利潤：39.86萬元；

融資分紅

2002年上市，累計融資（3次）：9.26億，累計分紅：12.93億

簡評

1、公司大股東為央企子公司，高管年齡跨度較大，股權激勵基本沒有；

2、前十大流通股東以社保和公募基金為主，獲得主流資金的高度認可；

3、員工以生產和技術人員為主，人均產出近300萬元，淨利潤近40萬元，是非常高的水平，主要還是因為農藥製造依賴機器的生產，屬於資本密集型企業；

4、公司上市18年，分紅金額已經超過融資金額，公司多年的快速發展主要還是依靠大股東和自身的良性循環；

三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）

資產負債表

2020年Q3：貨幣資金24.44，應收賬款23.27，預付款1.85，其他應收款0.57，存貨13.61，其他流動資產2.55；固定資產20.65，在建工程16.21，無形資產5.09；短期借款13.07，應付賬款29.1，合同負債2.75，其他應付款3.2；股本3.1，資本公積6.33，未分利潤43.94，淨資產57.71，負債率48.45%

利潤表

2020年Q3：營業收入79.56（+12.67%），營業成本58.64，銷售費用2.07，管理費用3.72（+7.5%），研發費用2.38（+16.66%），財務費用0.78；其他收益0.38，投資收益-0.05，淨利潤10.23（-4.34%）

核心指標

2017-2020 Q3年淨資產收益率：15.71%、24.5%、25.53%、18.97%；總資產週轉率：0.69、0.98、0.86、0.76；毛利率：27.45%、26.58%、28.81%、26.3%；淨利潤率：12.84%、11.41%、13.45%、12.86%；

簡評

1、公司賬面現金充裕，應收賬款佔比合理，存貨金額也不大，在建工程（優嘉四期項目）與固定資產的比例為0.8，公司正處於高速擴張期中，但是達產仍需要時間，公司預計2022年下半年達產，屆時產能如果無法高負荷運轉，或將削弱公司的盈利能力；有息負債13億元，負債率不足五成，公司資產結構健康；

2、2020年全球疫情肆虐、極端天氣頻發，公司營收仍然取得了逆勢增長，實屬不易，費用控制得到，淨利潤的下滑主要還是因為殺蟲劑價格下降導致毛利率下滑（殺蟲劑的價格同比下滑6.31%），同時人民幣的升值也帶來了一定的匯兑損失，淨利潤小幅下挫；

3、公司淨資產收益率持續攀升，內部實現良性循環，總資產週轉率屬於較高水平，毛利率波動較小維持在26-29%的區間，淨利潤率則在11.4-13.5%之間，盈利能力較為穩定；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、自主研發優勢

公司堅持以研發為先導，堅持仿創結合的技術創新戰略，先後攻克多項菊酯關鍵技術，自行研發新產品72個，其中創制品種4個，國家重點新產品11項，江蘇省高新技術產品20項，公司已獲得專利授權400餘項。

農研公司建有國內農藥行業目前唯一的新農藥創制與開發國家重點實驗室和農藥國家工程研究中心，開發了多個農藥新品種，包括氟嗎啉、四氯蟲酰胺、乙唑蟎腈，均成為國內市場上的主導產品，其創制的新型殺菌劑氟嗎啉是我國第一個獲准正式登記的具有自主知識產權的農藥產品。

2、研產銷一體化優勢

公司收購農研公司和中化作物，提升了在農藥創制、仿製研發方面的水平，豐富了農藥生產的品種，拓展了在農藥製劑銷售方面的渠道和市場，完善了研產銷一體化的資源配置，提高了一體化的運營能力，增強了公司的市場競爭力。

3、產業鏈完整的生產優勢

公司是目前國內唯一的一家從基礎化工原料開始，合成中間體並生產擬除蟲菊酯原藥的生產企業。公司生產菊酯產品的關鍵中間體均自成體系、配套完善，資源得到充分利用，與國內同行業企業相比，基於產業鏈配套完整的成本優勢明顯。

4、品牌優勢

公司產品廣泛採用國際先進標準，產品質量普遍受到客户的好評。公司的“墨菊”牌擬除蟲菊酯農藥連續多年獲“江蘇省名牌產品”稱號，並獲商務部“最具市場競爭力品牌”，“墨菊”、“優士”商標均為中國馳名商標。

投資邏輯

1、疫情得到控制，全球經濟恢復增長；

2、極端天氣好轉帶來行業需求的增長；

3、農藥產能出清，行業集中度的提升，公司是國內農藥龍頭；

4、大股東的更迭帶來資產注入、整合預期；

5、公司產能擴建帶來的內生增長；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：13%、20%、25%；毛利率：26.3%、27%、27%；淨利潤率：12.87%、12.5%、12.5%；

營收假設

2020E：98；2021E：118；2022E：148；

淨利預測

2020E：12.7；2021E：14.7；2022E：18.5；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：25-35倍

合理估值

兩年後合理估值：460-650億；

當前合理估值：260-360億（基於30%/年收益預期）；

參考估值

低於320億（不除權股價：105元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、全球經濟增長情形；

2、全球極端天氣情況；

3、公司在建工程產能達產週期；

4、上游原材料價格的波動；

5、人民幣兑美元匯率的波動；

核心風險

1、疫情風險

目前新冠肺炎疫情在全球蔓延，雖然國內疫情已被控制，企業已經開始復工復產，但境外疫情尚難預料，對原料的供應、產品的需求、以及貨物的運輸可能會產生不利影響。

2、氣候異常風險

近年來全球惡劣天氣情況頻繁發生，對農作物的生長以及農藥的需求產生不利影響。公司將不斷開發新型農藥品種，形成殺蟲劑、除草劑、殺菌劑全覆蓋，努力平滑個別地區惡劣氣候造成的影響。

3、匯率風險

外匯市場劇烈波動，人民幣匯率存在較大的不確定性。公司目前出口業務總量較大，外匯結算面臨一定的不確定性。

4、市場風險

一方面國際貿易摩擦持續，公司產品價格、銷量面臨市場波動風險，另一方面外銷佔比過大，存在國外市場比重較高、依賴度較大的風險。

綜述

公司是國內農藥龍頭，過去主要依靠內生循環和大股東支持實現了業績高速增長，股價也連創新高，近幾年環境保護壓力持續增大，農藥行業落後產能持續出清，龍頭農藥公司競爭壓力大幅緩解，盈利能力逐步增強。未來幾年，產能的出清仍將持續，公司加大了投資擴建力度，未來幾年營收的持續增長可期。

A~AAA代表基本面非常優秀，B~BBB代表基本面比較優秀，C~CCC代表概念性比較強，評級僅為個人觀點，以上內容僅供參考，不作為投資建議。

鄭重聲明：本報告以分享個人研究筆記為主，在任何情況下，本報告中的信息或意見均不構成對任何人的證券買賣建議，對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。