對話中信保誠副總韓海平：「積極的固收+」從何而來？_風聞

曲豔麗 | 文

2021年5月，韓海平被擢升為中信保誠基金副總經理。

過去一兩年，景順長城基金劉彥春、鵬華基金王宗合和梁浩、易方達基金張坤等多位明星基金經理，均因業績好且規模大，聲名鵲起，從投資線提拔至副總經理，韓海平亦如此。

韓海平在2019年3月加入中信保誠基金。之後，他做了一些工作：

梳理固收+的整體投資理念、明確投資風格、調整團隊。他定了調子：“積極的固收+”，即形成積極主動的鮮明風格，控制風險，追求中長期收益的穩定性。

韓海平是固定收益老兵，2003年即入行，初在招商基金，是業內最早的一批數量分析師之一。之後轉戰國投瑞銀基金和融通基金。

“不斷地在追尋自己的想法”，是韓海平對自己的評價。

2007年始，韓海平開始接觸“固收+”，包括一級債基、二級債基、曾經的保本基金、偏債混合型基金等，迄今十餘年。他在2008年管理債券基金規模逾40億(天天基金網)。他個人的管理規模，一度在所有基金公司債券型基金規模彙總，能夠排進前十名。

目前，中信保誠基金固定收益團隊共17人，其中，基金經理與投資經理共11人，劃分為固定收益部和混合資產投資部，後者乃新成立，專門負責固收+投資。

截至一季度末，中信保誠基金整個固收團隊管理的資產規模達1066億(數據來源：銀河證券，wind，中信保誠基金)。

“積極的固收+”

韓海平對“積極的固收+”的定義：

他不希望是那種——比如，純債收益率4-5%，固收+也僅僅6%，加一個百分點，他覺得吸引力不足。他希望的是，固收+中長期收益率可能到8%，最大回撤控制在3-4%之間，也就是説，Calmar比率在2-3之間。(Calmar比率=年化收益率/最大回撤)

就全行業視野而言，大多數同行把最大回撤限定在2-3%的理想範圍內，是為了契合固收+的理財替代的定位。為此，必然承受壓力，尤其在市場極端情況下。

韓海平的思路是另外一種：長期而言，固收+是一個有效策略。如果只是淨值波動，而非本金損失風險，那未必算風險，假以時日，淨值依然創新高，要把淨值在一段時間內下跌與本金損失的風險區別開來，核心在於好股票總能以成長消化估值，債券規避信用違約風險。

即巴菲特所描述的：波動不是風險，本金永久損失才是。

韓海平在追求一種收益和風險之間的平衡，更看重中長期的複合回報率，對短期波動的容忍度相對寬一些。

這是一個長期和短期的問題，若短期控制波動過於嚴格，很有可能以犧牲中長期回報為前提。“穩健而不保守”，是韓海平對固收+的理解。

韓海平的代表作——信誠至裕A，2020年收益率為21.16%；自2019年8月27日接管以來，截至2021年5月25日，任職期間回報為28.03%，年化回報15.16%，大幅跑贏同期業績比較基準、上證指數和中證綜合債指數。(數據來源：銀河證券，wind，中信保誠基金)

其他在管產品——信誠三得益，二級債基，自2008年成立以來，年化收益率6.08%。2020年收益率13.74%，業績排名39/238，過去5年收益率37.02%，業績排名15/99。(同上)

大類資產配置

韓海平視“固收+”為一種戰略性的資產配置，一定要長期配置股票，且應堅持一定的權益中樞，適當保持較高的倉位。

他和別人不一樣。債券基金經理通常很喜歡轉債，他配置相對較少，而更偏愛股票。轉債和股票都屬於“+”的部分的權益類資產。

“我喜歡做的事情，是買了之後，一直拿着，跌了還敢買，有長期的價值，我喜歡做配置。”韓海平認為，轉債波動大，有博弈成分，需要不停地盯住。

韓海平選股，以大盤成長股為主。他的選股標準有兩個重要原則：

其一，經濟短期看需求，長期看供給。韓海平選股從供給端，看一個公司所提供的產品或服務，是不是市場上唯一，或者有特殊的價值、被顛覆的可能性小，這就是一個公司的長期價值。

其二，不同於大多數債券基金經理，韓海平是自下而上選股的。迴歸第一性原理，收益率的終極來源是資本回報和貼現，所以韓海平以資本回報率ROIC、自由現金流為核心指標。“資本回報率ROIC、自由現金流和利潤增速，處於不可能三角，任何一個公司不可能兼具，所以我更看重前兩者。”韓海平稱。

債券部分，以利率債和高等級信用債為主，轉債為輔。

去年7月份，韓海平做了一次大擇時。第一次暴跌之際，他將權益倉位從20%降至2.5%，反而成為當天少數不跌反漲的基金。

對話韓海平

問：固收+的投資目標是什麼？

韓海平：首先，以絕對收益為目標，其二，控制回撤，從而打造一個平穩的淨值增長曲線。

問：談談這兩年你是怎麼操作的？

韓海平：去年3月份，市場跌得挺厲害，我覺得權益被低估得很明顯，所以固收+產品的權益倉位基本都頂在上限。

7月份，我也做了一次比較大的擇時，第一次股市暴跌之前，我把權益倉位從20%降至2.5%，反而成為當天少數不跌反漲的基金。當時看FED模型，一段時間內，股票的相對價值相對債券跌得特別厲害，後續調整之後穩定了，權益倉位又加上去了。

今年以來，權益的性價比不如債券，所以權益倉位相比去年有明顯的下降，年初降倉位，從18%(2020年四季報)降至14.84%(2021年一季報)。

問：如何定義“積極的固收+”？

韓海平：如果打上一個標籤，中信保誠基金固收+就是積極的固收+。

我不希望是那種——比如，純債收益率4-5%，固收+也僅僅6%，加一個百分點，吸引力不足。我希望，固收+的中長期收益率可能到8%，最大回撤控制在3-4%，也就是説Calmar比率在2-3之間。如果是偏債混合型基金，我希望其最大回撤在4-5%，年化收益率則能達到12%。

我對固收+的理解，是穩健但不保守。

市場上有的固收+，追求特別穩健，嚴控回撤，當然收益率有限，略高於純債。但我的理解不一樣，就長期而言，固收+是一個有效策略，把淨值在一段時間內下跌與本金損失的風險區別開來，如果只是淨值波動，而非本金損失風險，那我覺得不算風險，只要時間足夠長，淨值依然能夠創新高。

所以，我在追求收益和風險之間的平衡，即Calmar比率(年化收益率/最大回撤)，能夠控制在2-3之間。我追求的是中長期的複合回報率，而不是為了控制風險而犧牲收益。

問：似乎你對回撤的態度更容忍，如何看待風險？

韓海平：愈發能體會巴菲特所説，波動不是風險，本金永久損失才是。就算有波動，只要股價不斷地創新高，債券規避信用違約風險，組合淨值總會往上。

我的做法是不輕易做決策，但是一旦決策，如有確定性機會，倉位很重。

固收+存在的價值

問：固收+存在的價值是什麼？

韓海平：固收+產品是一個長遠的戰略佈局。就普通人羣體，銀行理財培養了一大批中等風險的客户，對收益率有一定的要求，但可能又缺乏配置的意識，或者有配置的意識，但缺乏對波動和抗風險能力的忍受。

固收+產品應運而生，其實策略很簡單，買點股票買點債，但基金經理能做到普通老百姓做不到的事。自2007年迄今，二級債基指數的年化收益率在7-8%之間，並不弱於滬深300指數。

問：中信保誠基金在固收+方面的優勢是什麼？如何加強？

韓海平：真的取決於人，投資團隊是非常重要的，我們特別尊重基金經理，給予空間，也要觀察其投資理念、性格。其次，不斷調整投研的組織架構和溝通機制。第三，不斷地檢視整個投資，比如基金經理按月有投資計劃，如果總是計劃不對，是認知部分，如果認知正確而業績表現不好，則是執行力部分，二者要分開。

問：為什麼很多基金公司都開始組建混合資產投資部？

韓海平：固收+是一個探索的過程。早年間，對混合資產的管理，包括二級債基等，股票的管股票，債券的管債券，各管一攤，實踐下來，效果可能不太好。

最好是一個人既懂資產配置，又懂債券，又懂股票，這是最完美的。但挺難，懂股票的是自下而上的，可能不懂債、不懂配置；或者懂債和配置，可能不一定懂股票。如果兩個人配合，容易出現兩頭使力。

所以，為什麼各公司都組建混合資產投資部？整體上明確固收+是什麼樣的目標和風格，解決了投研方法、投研團隊和產品風格的一致性。

問：固收+的風格取決於什麼？

韓海平：風格與人相關。一個基金經理本身是什麼性格，採取什麼方法，就決定了投資風格，難以硬規定。悲觀的人，可能回撤就少一些。積極的固收+，就是我本人的風格。

問：很多人質疑固收+可能變成固收-？

韓海平：固收+指的是長期戰略性的配置權益類資產，但連債券都不可能一直上漲，遑論股票，也就是説，固收+策略要階段性地允許出現固收-，否則違背投資規律。

股票、債券、轉債

問：對固收+而言，哪些工作是重要的？

韓海平：做好大類資產配置。固收+本身有戰略性的資產配置比例，為了控制回撤，必然要階段性擇時，但是我反對配置特別靈活。

以80/20配比的二級債基為例，我認為，應堅持一定的權益中樞，比如權益倉位降至零是不合適的，要學會一些微調。

問：如何做大類資產配置？

韓海平：資產配置的做法，各有各的路數。第一點，衡量資產的相對價值，貨幣政策是我們對所有資產配置評估的一個錨點，貨幣市場利率看央行OMO利率等，在此之上，利率債看期限利差，信用債看信用利差，股票看股權風險溢價ERP。

第二點，使用量化的資產配置模型，我很看重均值-方差模型、風險平價模型、FED模型、Black-Litterman模型等。

我是數量分析師出身，早在2005年，招商基金申請社保604組合，即最早的絕對收益組合，我就對這些資產配置工具做過一些系統性研究。

問：從控制固收+風險的角度，在組合構造上如何操作？

韓海平：第一點，固收部分，以利率債和高等級信用債為主。若無大行情，債券只能提供基礎收益，但一旦出現信用風險，其實損失很大。

第二點，我更傾向於買股票，適當保持較高的倉位，轉債配置相對較少，債券部分即純粹的純債。+的部分，事實上包括股票、轉債。轉債也是權益類資產，若轉債配置過多，實際對權益風險的暴露並不低，但這不是我的做法。

股票部分，以大盤成長股為主，這是第三點。大盤成長股，基本面相對風險小，流動性較好。

問：什麼樣的股票適合固收+？

韓海平：固收+一定要長期配置股票，那什麼樣的股票適合長期投資？

第一點，經濟短期看需求，長期看供給，我選股可能更多從供給端，看一個公司所提供的產品或服務，是不是市場上唯一，或者有特殊的價值、被顛覆的可能性小，這就是一個公司的長期價值。

第二點，債券基金經理喜歡自上而下選股，但我不是，我是自下而上選股。迴歸到第一性原理，假設一個固收+組合的股債均退市，那麼收益最終來自於資本回報率ROIC，所以，我選股看重ROIC指標，代表長期收益率。

債券的價值來自於本金和票息的貼現，股票的價值也如此，是一個公司自由現金流的貼現。所以，我也看重自由現金流。

資本回報率ROIC、自由現金流和利潤增速，處於不可能三角上，任何一個公司不可能兼具，所以我更看重ROIC和自由現金流。

問：早年間，你是數量分析師出身，你很喜歡量化模型？

韓海平：對，我有一些量化模型，通過一些指標，比如ROIC、ROE、資產負債率、自由現金流、利潤增速等，從滬深300指數中篩選大約30只股票，再做基本面研究。模型運行蠻久了，自2006年開始，年化收益挺高的。

因為債券基金經理選股，始終無法像股票基金經理那樣深入，所以我們需要一個系統思維去對抗市場的不確定性。

問：你看好的行業？

韓海平：內需消費、醫藥生物、信息技術和信息製造。

問：你喜歡白馬龍頭？

韓海平：我從滬深300指數里面選股，相當於已經篩選過一遍了。

問：你對選股的信心，似乎強於一般債券基金經理？

韓海平：我有一個系統的方法，不要追求某一個股票很好，而是一批很好。對ROIC、自由現金流，我係統地思考過，我選出來的東西是漸進的、長期的。

問：為什麼權益類資產更傾向於配置股票、而非轉債？

韓海平：固收+產品是一個不斷選擇最有性價比資產的過程。對基金經理而言，我在任何時候都要把時間和精力放在最有效的地方。

我放棄轉債，是因為波動大，有博弈的成分，需要不停地盯住。

而我喜歡做的事情，是買了之後，一直拿着，跌了還敢買，有長期的價值，我喜歡做配置。

問：債券部分如何配置？

韓海平：以利率債和高等級信用債為主，轉債為輔。

中長久期利率債，是固收+產品一個重要的收益來源。信用債進入我們的收益率目標之後，以中等期限信用債為主。信用債講究配置，利率債可以做交易。轉債配置較少，當市場上有一些確定性被低估的機會時去投。

問：信用債如何規避違約事件？

韓海平：如果認為有本金損失的風險，一開始就不要去碰它，否則僥倖兑付可能只是運氣，債券投資要杜絕運氣的部分。我只投資信用等級很好的債券。

信用風險的損失和收益是不對等的，我覺得寧可錯殺一千、也不能放過一個。

基金經理的危機感

問：十幾年時間，你對債券投資有什麼感悟嗎？

韓海平：任何時候，投資理念應該是不斷進化的。教科書上的理念是對的，但是沒有一個東西是放之四海而皆準的道理，它發揮作用的形式可能與市場微觀結構有非常大的關係，或者由規則導致，或者由轉軌過程導致。

2005年我剛畢業，那一年經濟增長很高，通脹很高，教科書上説，不可能有債券牛市，對吧？但是當時真真切切地發生了。

這件事對我衝擊很大。所以，我特別看重經濟學理論，也比較在意市場的微觀結構，包括規則、交易結構、投資者結構等，把二者結合起來，具體問題具體分析，不能簡單去套。

比如今年，大家覺得通脹無牛市，因為央行或收緊貨幣政策。但實際上，2月份迄今，貨幣政策特別寬鬆，沒有轉彎。

問：投資生涯印象最深的時刻？

韓海平：錢荒那一年，我當時在其他公司，在北京出差，貨幣基金出現負偏離，客户有贖回，必須想辦法解決，然後心急火燎地回去。北京雷雨，我在飛機上坐了6個小時，航班取消，第二天坐最早班飛機，又坐了四個小時。

這段經歷，導致我對流動性風險很在意，因為任何一個投資標的，在流動性、規模和收益之間，都是不可能三角，我會更多選擇風險和流動性，可能短期內犧牲一部分收益。

問：你的興趣愛好是什麼？

韓海平：早睡早起，生活單調，每日跑步，我儘量避免一切不必要的活動，雜念較少，基本上把所有時間和精力都放在最有效率的地方。

問：你能持續保持競技狀態十幾年，為什麼？

韓海平：作為基金經理，我是非常有危機感的，現在比十年前還更勤奮。市場的投資機會是冪律分佈的，基金經理也是如此，少數人管大部分錢，要創造更大的價值，就要管好更大規模的資金。