電子煙零和博弈：悦刻們選擇“明牌”_風聞

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作者 | 樟稻編輯 | 伊頁

“飯後一支煙，賽過活神仙”，這句俗語為許多煙民津津樂道。

酒足飯飽，吞雲吐霧，除卻自我滿足，香煙同樣扮演着社交場景中的媒介。敬煙、點煙可謂香煙社交精髓，一方先敬煙，隨後在對方面前將打火機火苗調至適中，一手遮風，一手點火，雙方目光在香煙燃燒的0.5秒內聚焦，一套熟練的動作下來，為彼此交流補足了前戲。

如今，香煙的社交屬性正在減弱，年輕羣體中，潮流屬性更強的電子煙正在代替捲煙。據統計，2020年，66%的電子煙民年齡在18-35歲之間。與此同時，儘管電子煙在整體煙民中的滲透率只有1.2%，但市場高增長率彌補了這方面的不足。2016～2020年，霧化電子煙市場零售額年複合增長率為42.9%，遠大於可燃性煙草的5.2%。

高增長率加上年輕化趨勢，一方面，電子煙披着科技之名行煙草之實，產業鏈中的幾家頭部企業憑藉煙民輸血先後上市，並受到市場高估值、高溢價追捧。另一方面，年輕化趨勢又使電子煙深陷監管漩渦，“電子煙圍獵青少年”、“電子煙具有上癮效應”，諸多報道，使電子煙從產業問題演變成社會問題。

2020年以來，行業監管先後落地，先是使電子煙失去線上電商平台渠道，今年3月下旬，相關部門擬將電子煙參照捲煙有關規定執行的通知，更是使市場風聲鶴唳。最新的監管於6月1日落地，新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙。

和外界感知相悖，電子煙品牌商的諸多佈局，更像是處在監管風暴中而不自知。5月31日作為第34個世界無煙日，時隔幾日，6月2日晚間，霧芯科技公佈2021年第一季度財報，並在財報電話會上宣佈新一輪佈局。此後，6月15日，電子煙品牌YOOZ柚子宣佈完成戰略投資2億美元融資。

牌局中，“明牌”是指在牌局開始前向對手亮出自己所有底牌，從而增加遊戲結束時獎懲的倍數。對於電子煙行業而言，儘管監管連續高壓，但最關鍵的“電子煙參照捲煙有關規定”相關具體措施還未實際落地。電子煙品牌商此時的諸多舉措，無異於“明牌”，雙方處在一個微妙的博弈狀態。

資本困局

“天塌下來有個高的頂着”，行業發生鉅變時，絕大多數玩家都盯着賽道中的龍頭。電子煙經過數年發展，目前中國市場上以封閉式電子煙為主要產品，開放式電子煙和HNB（加熱不燃燒產品）市場規模較小。

中國封閉式電子煙參與者多，憑藉對線下渠道的把控，悦刻（霧芯科技旗下品牌）在消費者心中的認知度、偏愛度和推薦度最高。電子霧化產業自媒體「藍洞新消費」與大數據研究機構「數字品牌榜」聯合發佈的2021年第一季度中國電子煙品牌心智佔有率排行榜中，悦刻以83%的佔有率位列第一，遠高於其它品牌。

作為行業中的頂流，悦刻頂着監管和二級資本市場的雙重壓力。6月2日晚間，母公司霧芯科技公佈2021年第一季度財報，財報顯示，2021年第一季度淨營收為人民幣24.0億元，較2020年第四季度的人民幣16.2億元增長48.2%，該增長主要得益於經銷和零售網絡的擴張。

利潤方面，2021年Q1，公司非GAAP淨利潤達到6.105億元人民幣，GAAP下，2021年第一季度淨虧損2.67億元人民幣，2020年Q4 GAAP淨虧損為2.37億元。此外，霧芯科技給出Q2業績指引：公司目前預計淨收入將超過人民幣28.5億元，非GAAP淨利潤將超過人民幣7.2億元。

總的來説，從營收和毛利率來看，2021年Q1的數據較2020年Q4有所拔高，這份業績在平時單獨拿出來，也能給二級市場一個交代。但資本市場的詭譎魅力也在於此，財報公佈後，霧芯科技股價收盤大跌逾8%，此後數日，股價連續出現陰線。

毫無疑問，這是此前工信部公佈“電子煙參照捲煙規定執行監管”的餘震，在具體的政策未落地之前，中間將存在漫長的殺估值週期。截至Q1財報公佈，霧芯科技已經跌破其上市發行價超過32%。

暴跌之下，投資者率先坐不住了。6月8日，一家位於美國的國際股東和消費者權益訴訟公司，對霧芯科技、霧芯科技美國代表人、某些霧芯科技董事和高管，以及霧芯科技在2021年1月首次公開發行的承銷商，提起證券集體訴訟。該訴訟由散户股東亞歷克斯·加內特 (Alex Garnett) 在美國紐約南區地方法院提交。

訴訟信息顯示，加內特認為霧芯科技用於公司IPO的註冊聲明和招股説明書，誤報或漏報了公司當時面臨的中國正在進行的建立電子煙國家標準運動的事實，以及霧芯報告的財務狀況並不像發行材料預測的那樣強勁。因此，投資者以人為抬高的價格購買了RLX股票。對此，霧芯科技回應稱，“這些指控毫無根據”。

一份文件顯示，加內特以27.87美元的價格購買了300股，這個區間內，加內特被質疑有配合惡意做空的嫌疑。但其發起的投訴，或將引發連鎖效應。近日，國內處理美股等國際維權索賠業務的郝俊波律師所，發文表示將承接與該案相關的索賠維權。「新熵」就此事向郝俊波律師詢問進展，對方暫無回應。

輿論之爭

除卻資本扯皮，監管落地之前，市面上對於電子煙的輿論爭議或將終結。

5月26日，國家衞生健康委規劃司發佈了《中國吸煙危害健康報告2020》，較之先前版本，新增了與電子煙相關的健康危害章節。《報告》指出，有充分證據表明電子煙是不安全的，會對健康產生危害。

《報告》發佈後，一位打算加盟某頭部電子煙專賣店的個體商户對「新熵」表示，投資暫時擱置，對於這一行會更加謹慎。

權威報告明確電子煙不安全，相當於給電子煙定了性，但《報告》也遭到一些質疑。6月3日，財經時事評論員畢舸在證券時報網發佈《談電子煙安全，應更注重證據的時效性和全面性》一文，認為報告所述的“有充分證據表明電子煙不安全”，仍有值得商榷和完善之處。

文章強調了《報告》的時效性不足，“電子煙章節”引用的證據有近80%研究的都不是當下用户使用的電子煙產品——《報告》提到的“電子煙煙液中含有有害物質，甲醛、乙醛分別被IARC列為1類、2B類致癌物”，發表於2006年；“對12個電子煙樣品中的醛類化合物進行測定，甲醛檢出率100％”，發表於2014年。

對於這點，電子煙品牌喜霧聯合創始人兼首席科學家邢晨悦，也發表了自己的看法，“實驗中所使用的2014年的12種不同的電子煙產品已經不能代表現在的電子煙了。不能否認，未經過嚴格品控及合規檢測檢驗的電子煙煙液煙氣中的有害物質可能會高於文章中實驗測得的含量”。

談及《報告》，邢晨悦認同電子煙不是無害的，“它是一種新型煙草製品，電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質，絕不鼓勵沒有煙癮的人嘗試，尤其對青少年的健康會造成嚴重影響，應嚴禁向未成年人展示和銷售”。

有趣的是，畢舸文章中提到，“《報告》中提到電子煙‘爆米花肺’，已經被美國疾控中心澄清，正規尼古丁電子煙不含該物質”。無獨有偶，6月11日，悦刻官方公眾號也發佈了《“爆米花肺”不是肺變爆米花，全是因為過量亂添加！》文章。在此之前，或出於輿論引導目的，悦刻官方公眾號對同樣對電子煙不利性質的傳聞進行解釋。

儘管《報告》中有時效性上的不足，但最關鍵的輿論核心在於成癮性和電子煙危害兩方面。

基於《報告》可以明確，由於電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質，而電子煙煙油中的調味劑，又使得使用口感對於從未抽過煙的非煙民來説，比傳統香煙更容易接受，因此會造成非煙民攝入尼古丁的門檻降低，即煙草成癮的“入門效應”——使用電子煙會使本來不吸煙的人產生對尼古丁的依賴，並進而成為吸煙者。

另一方面，從抽傳統香煙改為抽電子煙，不等於戒煙。美國疾病控制中心以及英國衞生部關於電子煙的聲明中都明確指出，只有完全從抽傳統香煙改為抽電子煙，才有可能起到減害的效果，但並非無害。

單從這兩方面來看，電子煙在輿論上處於劣勢。

上游強勢

“買霧芯不如買思摩爾”，監管影響下，思摩爾國際和霧芯科技股價跌幅不斷，但部分股民已經開始轉變策略。

需要明晰，電子煙行業產業鏈上游包括原材料、零部件供應商，中游包括代工商以及品牌商，下游為銷售渠道。上游原料、零部件供應商主要包括電池、霧化器以及煙油供應商；中游製造商為品牌商生產製造煙具、煙彈等；下游銷售渠道種類豐富，線下渠道包括代理商、經銷商、零售商與直營店。

拿思摩爾國際和霧芯科技來説，分別扮演着代工廠和品牌商的角色。一般情況下，兩者的關係中，品牌商更為強勢，從蘋果與富士康的關係中可窺一二。但在思摩爾國際和霧芯科技的合作中，卻出現相反的情況。

公開信息顯示，思摩爾國際主要的營收來源為企業客户，其中比較主要的客户包括日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、RELX悦刻和NJOY等，2019年，思摩爾國際的前五大客户分別佔其總收益的63.0%。RELX悦刻是思摩爾存量客户結構裏增速最快的客户，但不是重大的客户，2019年RELX悦刻佔比大概是12%，2020年收入佔比大概為20%。

對於悦刻，2019年、2020前三季度，悦刻向思摩爾國際採購金額佔總採購金額的比例分別為72%和79%，相關應付賬款佔總應付款項的比例分別為69%和83%。從財務數據上看，悦刻在產業鏈中並不強勢。

更關鍵的是，悦刻之所以“鍾愛”思摩爾國際，與換彈式電子煙中不可或缺的零件霧化芯有關，霧化芯為霧化器中核心材料，以陶瓷芯和棉芯為主要產品，在中國，陶瓷芯市場佔比達85%。霧化器性能對電子煙品質影響很大，且霧化技術壁壘較高，思摩爾國際憑藉FEELM霧化技術，在電子煙產業鏈中形成近乎“壟斷”的地位。

以代工為主的產品生產模式，同樣決定了霧芯科技的話語權薄弱。目前，兩者間代工模式為OEM、ODM。由於國內主要電子煙品牌處於發展初期，自主生產能力較為薄弱，而國內電子煙製造技術體系高度成熟，可以實現原料採購、產品製造、外觀設計全流程生產。採用此種模式，有利於降低品牌商成本，縮短新產品研發生產週期。

但同時，OEM/ODM代工模式下，品牌商對於代工商依存度較高。如果長期依賴代工模式，會導致自身發展受限於代工廠的產能供應，缺乏核心技術無法建立品牌競爭壁壘。霧芯科技2021Q1業績電話會議上，CFO陸超提到，霧芯科技第二及第三間獨家生產廠房已在計劃中，未嘗不是破除產業鏈依賴的嘗試。

此外，在監管落地之前，製造端的風險同樣低於品牌，這與國內電子煙供應體系有關。

目前，我國為全球電子煙製造中心，承接全球約90%的供應鏈，電子煙製造企業業務遍及全球，2019年全球共有218個國家和地區從中國採購電子煙，美國、香港、日本為中國電子煙出口主要國家，受我國政策影響程度有限，抗風險性較強。另一方面，中煙對於霧化電子煙在供應鏈方面儲備尚不完善，即使在悲觀情況下也需要和民營企業合作進行供貨。

渠道失利

除卻上游代工廠，悦刻們的下游銷售渠道同樣面臨不小的問題。2020年11月1日，國家市場監督管理總局和國家煙草專賣局聯合發佈通告，禁止網絡銷售電子煙，自此，電子煙成為一門比拼線下渠道的生意。

雪加推出0元加盟政策，並提供諸多扶持政策；魔笛推出七大幫扶政策、千萬元補貼計劃；鉑德推出“千城萬店”計劃，投入3億元扶持線下開店；悦刻計劃3年內投入6億元開拓1萬家專賣店；喜霧擬拿出7000萬補貼大力發展專賣店等線下渠道……為了搶佔更多市場份額，電子煙品牌們各自出招，或降低產品價格，或推出補貼優惠活動。

2021年Q1電話會上，悦刻表示“開店計劃取決於有沒有足夠的用户”，並透露目前專賣店超過15000家。可以預測，未來電子煙品牌線下渠道的跑馬圈地會更加激烈，但在電子煙加盟店遍地開花的情況下，線下加盟商將陷入內卷困境。

近日，電子霧化產業自媒體「藍洞新消費」公佈電子煙店主5月銷售業績調查：在870份有效樣本中，47.7%的店主處於“穩步下跌”階段，另有48%店主進入了銷售業績一般，僅有4%的店主選擇了持續創新高。影響幅度方面，53%的店主表示5月銷售業績跌50%，19%的店主跌20%，甚至還有22%的店主跌去80%，只有6%的店主表示自己業績是增長的。

在涉及影響業績變化的原因時，87%的店主認為行業嚴重內卷，開店太多，有73%店主認為行業負面猛增導致用户產生恐懼，另有69%的店主認為假貨通配微商氾濫，讓行業發生了劣幣驅逐良幣的現象。

一位電子煙店主向「新熵」傾訴了自己的店鋪現狀，“三月底入局，四月、五月流水都在一萬五上下，除去60%到65%的拿貨成本、房租水電，基本沒剩啥”。而在他開店這段時間，周邊方圓300米內，新增了五家電子煙店，其中三家是悦刻。

本質上，線下門店是一門流量生意，流量高的地方才更有可能實現盈利，但在內卷狀態下，部分門店開始鋌而走險，選擇更容易引發“入門效應”的青少年羣體入手。

6月1日正式實施的新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙並明確主體責任和處罰措施，其中第五十九條明確規定，學校、幼兒園周邊不得設置煙、酒、彩票銷售網點。但諷刺的是，「新熵」在地圖軟件上搜索悦刻，發現其中有兩家門店開在學校門口，其中一家悦刻專賣店距離中學的直線距離不到100米。

實際上，早在2020年，瘋狂鋪店的惡果就已顯現，據前悦刻負責全國銷售業務的人士表示，悦刻在IPO中披露的五千多家專營店是持續續約的，如果把已經解約的專營店也一併計入的話，這個數字是1.5萬家左右，意味着存在66%的專營店解約率。如今，悦刻專賣店超過15000家，解約的店鋪數量或更加驚人。

至於微商導致的劣幣驅逐良幣現象，一定程度上，與加盟商存在銷貨壓力有關，為了散貨，渠道中的上游根本顧不上已開專賣店利益，地址保護、區域保護、距離限制，通通成了空談。

零和博弈

行業對即將落地的電子煙監管無非兩方面的猜測，專賣專營和收税。

前者，在現行的《煙草專賣法實施條例》中，從事煙草專賣品的生產、批發、零售業務，須申請領取煙草專賣許可證。生產、批發許可證通常由國家煙草專賣局審批，零售許可證則由縣（區）級或地市級煙草專賣局審批。無論是實行專賣還是許可證制，對於目前電子煙線下渠道都是一種降維打擊。

後者，不同於捲煙超過55%的綜合税負，目前電子煙在中國僅作為普通消費品徵收13%的增值税，這也是電子煙產業鏈各環節利潤頗豐的原因，一顆煙彈流轉在整個產業鏈條中，代工商、品牌商、經銷商、零售店的毛利率分別為58%、38%、25%、41%。在煙桿上，零售商對於煙桿的毛利率達42%，其次為原材料和品牌。

一旦徵税落地，電子煙税率大幅增長，勢必壓縮製造商、品牌商、渠道各個環節的利潤，暴利的電子煙行業不可持續。當徵税傳導到零售價時，當前電子煙的高速增長或將被打斷。

博弈論中，變和博弈是最常見的博弈類型，指隨着博弈參與者選擇的策略不同，各方的得益總和也不同。其中常和博弈和零和博弈則是它的特例，拿零和博弈來説，其屬非合作博弈，指參與博弈的雙方，在嚴格競爭下，一方的收益必然意味着另一方的損失，博弈各方的收益和損失相加的總和永遠為“零”。

在電子煙行業這場博弈中，監管方站在社會利益考慮，電子煙品牌商的利益勢必會受到影響，即在狹義層面，可以將這場博弈定義為零和博弈。如今，面對來勢洶洶的監管，靴子未落之時，悦刻們此時“明牌”，瘋狂擴店，不論在輿論層面還是在門店體量上，其行為背後既是一種擴大自身影響力的體現，同時也是一種拿空間（體量）換時間（爭取談判能力）的博弈行為。

但“明牌”無異於劍走偏鋒，在博弈的多數情況下，如果一方選擇“明牌”，另一方便可以掌控局勢，就算無法取得勝利，也可以控制輸得最少，取得最優解。悦刻們此時“明牌”，致使這場博弈便變成了不完全信息動態博弈，監管作為後行者，能夠觀察到先行者所選擇的行動。

更何況，在悦刻們選擇“明牌”時，本想要亮出好牌（減害、戒煙），但同樣也露出爛牌（線下渠道混亂、圍獵青少年、入門效應），在此前提下，電子煙品牌商的結局，似乎只能是零和博弈的損失方。

參照美國電子煙巨頭Juul，在政府加強管制以及多重訴訟風波下，Juul品牌形象受損同時下架多款煙彈。2019年9月至2021年1月期間，市場份額從73.8%逐步下降至53.8%。業務上失利也反映在團隊管理上，2020年9月，JUUL給員工發送裁員計劃書，計劃裁減一半以上員工。從擴張到潰敗，Juul只用了5年。

此刻的國內電子煙品牌商們，會走上Juul的老路嗎？市場會拭目以待。

參考資料：

藍洞新消費，《電子煙店主5月銷售業績調查：53%店鋪下跌50%，86%認為開店太多》

李歐成，《電子煙行業是走出至暗時刻還是鈍刀子割頭呢？》

錦緞，《“電子煙龍頭”悦刻的四大命門》